最近国际金融界发生了一件大事，国际货币基金组织（IMF）在5月底宣布人民币价值不再被低估。这意味着什么？这意味着IMF还有实际掌控IMF的欧洲将不再给人民币施加升值的压力，这是自1997年亚洲金融危机以来IMF首次改弦易辙。过去这近20年，“抨击人民币低估，要求中国汇率升值”的舆论几乎成了西方主流财经媒体和政界人士的样板戏。在这么长的时间内，西方舆论对一国的汇率如此一致密集的攻讦，这在世界金融史上是绝无仅有的。人民币汇率为何让西方如此无法释怀？人民币汇率的合理区间到底应该如何诠释？这些问题都必须认识清楚，中国才能从西方手里夺回人民币均衡汇率诠释的话语权，才能在和美国进行金融和贸易交涉时不至处于被动，中国经济才能顺利的去除债务杠杆。
人民币是否被低估，人民币汇率是否该升值？回答这一问题的依据是什么呢？美国财政部每年都会向国会提交汇率政策报告，来回答这些问题，国会再据此向中国施加人民币升值的压力，并以贸易制裁措施来威胁或造势。美国财政部的这份报告，里面包含着诠释人民币汇率合理区间的基准线，整个西方舆论都踩着这个基准线起舞。
人民币汇率是否该升值？
美国的汇率叙事语境和双重标准
美国财政部一直强调从经常账户盈余、贸易顺差、外汇储备资产的增加来解读汇率的均衡，在这样的叙事语境下，出口导向的中国的汇率就一直作为坏孩子受到各方指责。比如在今年最新的汇率政策报告里，美国财政部指出，中国的经常账户盈余对GDP占比从2013年的1.5%（1480亿美元）上升到了2014年的2.1%（2200亿美元），中国的商品贸易顺差从2013年的1000亿美元增加到了2014年的4760亿美元。有鉴于此，人民币汇率仍有较大升值空间。美国财政部每年描述人民币汇率的套路就是这样，过往还常常说中国的外汇储备资产增速较快，这是中国干预人民币汇率的猫腻行为，是人民币被严重低估的铁证，今年在这方面表的得则比较委婉。
为什么委婉起来了呢？因为今年第一季度中国的外储资产下降了1130亿美元，创下了新中国有史以来季度外储资产下降的最高纪录，这让美国无可指摘。
奇怪的是，同样的逻辑下，日元表现逆天，美国却熟视无睹。人民币兑美元汇率在2013年上升了2.9%，是当年亚洲表现最佳的货币。自2005年至2014年1月，人民币已升值36%。反观日元，从实际贸易加权汇率的角度来看，从2012年10月初到2014年2月日元贬值幅度已达25%。日元的贬值使得日本的出口增长屡屡打破08年金融危机以来的记录，其中最亮眼的是，日本对美国的出口在今年三月比上年同期实现了高达21.3%的增长。美国只许日本放火，不许中国点灯，何故？经济上最明显的原因就是货币贬值除了减少贸易逆差之外，还有一个重大的作用，就是缓解金融体系和国民经济中巨大的债务压力。去杠杆化是个非常痛苦的漫长过程，货币贬值可以大大地减轻这个痛苦，而这个减轻着重体现在债务负担的减轻上面，讲时髦一点，就是转嫁危机，把负担从债务人转给债权人。对美国人来说，最大的债权人就是中国。难怪美国的人民币情结浓得化不开。 当然还需特别指出的是，与中国不同的是，日本是贸易逆差国，莫非美国的逻辑是除非中国和日本一样变成贸易逆差国，它才会放弃对人民币汇率的指责？
汇率叙事语境的关键：债务金融
以美国为首的西方往往以经常账户盈余、贸易顺差、外汇储备资产的增加来批判人民币汇率，忽视了汇率同时也深受一国债务结构、债务成本和债务流量的影响。这里要提一个重要的变化，那就是中国当前虽依然贵为全球最大对外净债权国（2012年底高达1.74万亿美元），但在年度债权债务增加的流量上，中国已经进入“流量净债务国”阶段。这说明中国的债务负担的增长速度已经超过了对外债权资产增长的速度，债务形势相当不妙。从美国在量化宽松中乐此不疲的经验中不难看出，适当的人民币贬值可以缓解这个趋势。
在汇率政策方面，中国现在着了一道紧箍咒，那就是“汇率市场化”，就像在国家治理模式方面，许多精英人士都着了“美式民主”的紧箍咒一样。在大国博弈的世界，玩一个游戏规则被美国垄断的游戏是很危险的。中国必须掌握对“汇率市场化”的诠释权。这事关中国的金融主权。目前几乎没有一个国家严格地来讲采取自由浮动汇率政策，人民币汇率市场化的终极目标绝不是自由浮动汇率，而是以市场为导向的有管理的浮动汇率制度。“以市场为导向”是为了促进中国建成世界级的资本市场，成为首屈一指的金融强国，与此同时人民币成为和美元、欧元成三足鼎立之势的储值货币。“有管理的浮动”是因为在外汇市场上欧美金融机构处于垄断地位，其趋利导向会衍生出许多对中国经济严重不利的投机行为，这种情况下只有中国的央行有实力对他们的破坏性甚至毁灭性进行对冲操作。“汇率市场化”是国家金融利益最大化的体现，而绝不是为了赢得欧美国家空洞的尊重和喝彩。
应该多通过中国的债务结构、债务成本和债务流量去解读人民币汇率，而不应落入西方主导的通过“外汇储备和贸易顺差增加”来解读汇率的陷阱。
从债务金融的角度来看，一个国家的汇率走势往往可以体现这个国家利用国际资本进行债务融资的能力，而这个国家的债务状况可以揭示该国货币低估或高估的程度。中国对国际资本的吸引力是相当大的，而这些国际资本中有相当大一部分是热钱，热钱往往以短期债务的形式投资于中国。这里需要着重指出的是，美国那种通过贸易顺差来诠释人民币汇率的方式存在着严重的主观缺陷，因为客观事实是，中国的虚假贸易数量惊人，很多贸易数值被严重虚报，以便于热钱在中国的资本账户和金融账户里进行套利活动。中国的贸易顺差被严重高估，不能作为诠释人民币汇率的基准。很多资金伪装成贸易资金进来，其实完全和贸易无关，而是利用人民汇率升值趋势和中国利息高企的特征，进入了影子银行体系内部的各种信托产品，理财产品等进行套利，相当大一部分资金由此流进了泡沫高企的股市，楼市和能源产业。
根据中国社科院最新的中国外部经济环境监测报告，从2001年到2013年，中国虚假贸易的规模在逐年扩大，2013年更是高达1570亿美元，这些虚假贸易资金多以短期资金债务进入中国，进行汇率和利率的双重套利。中国在2013年的贸易顺差是2592亿美元，其中超过一半是虚假贸易资金，贸易顺差的水分超过60%。这里举一个黄金贸易的例子来说明贸易作假问题。虚假黄金贸易套利行为分为四步：一，在岸黄金制造商给离岸的子公司支付人民币款项，以从境外（主要是香港）进口黄金，并且显著报高进口黄金的数量；二，离岸子公司用从在岸母公司那里收到的人民币货款做抵押从离岸银行借入美元；三，在岸母公司收到离岸子公司的美元，从而将黄金加工品出口到香港，并且显著报高出口黄金的数目；四，重复上述三步骤。通过这个转手套利过程，热钱便在虚假黄金贸易的掩护下自由进入中国，然后再通过影子银行渠道流到高回报的影子银行金融产品中。中国影子银行金融产品其实就是其经济个体的债务再打包而成的，其中有相当一部分就是房地产相关的债务。中国影子银行的大量金融产品还实行一条不成文的规定，那就是刚性兑付，这使得藏身期间的热钱几乎稳赚不赔。中国影子银行规模巨大，刚性兑付相当大程度上需要政府方面兜底。因此，刚性兑付从本质上讲就是政府为热钱套利于中国而免费赠送的巨额保险和补贴。世界黄金协会在去年4月份的一份研报中便指出，中国总共约有1000吨黄金被用在虚假贸易套利交易中。
综上所述，贸易顺差的水分在60%左右，这些通过虚假贸易进入中国的热钱投资于影子银行金融产品中，进行汇率和利率的双重套利，这本身就说明美国诠释人民币汇率的叙事语境存在着主观与客观严重脱节的错误，通过债务金融的角度，人民币汇率不是低估，而是被高估了。这些热钱推高人民币资产的价格泡沫，加剧了中国的债务危机，形成了人民币汇率的虚高。
结论
实际上，中国债务危机的系统性风险已经很大。根据美国《利率观察家》半月刊的数据，从2008年底到2013年第三季度，中国银行业资产负债表规模增长了15.1万亿美元，比整个美国银行业的资产负债表规模（14.6万亿美元）都大。而美国的GDP是16.7万亿美元，占全球GDP的约25%；中国的GDP是8.9万亿美元，占全球GDP的12.2%，在这种情况下中国的银行业资产却占到了全球GDP的33.1%。中国的信贷规模的全球权重远远超过其GDP的全球权重。与此同时投资的边际回报率已经降到改革开放以来最低水平，这证明中国经济的增长引擎已不再是全要素生产率的提高，而是信贷和债务扩张。所以经济增长伴随的就是投资成为庞氏融资的红海。以史为鉴，1994年当日本经济如日中天的时候，其GDP的全球占比达到了17.9%的峰值，与此同时日本银行业资产对全球GDP的占比也达到了27.3%的峰值。再往后就是失去的20年。
中国目前的外部债务总额已经超过1万亿美元，可怕的是其中的80%左右是短期债务，一方面这造成了人民币资产的泡沫和汇率高估，另一方面，这给出口导向的中国制造部门带来了巨大的生存竞争压力，两方面交互作用，使中国的债务问题愈演愈烈，终将难以收拾。中国应该利用债务结构，债务成本和债务流量的债务金融理论框架从以美国为首的西方手里夺回对人民币汇率的诠释权，并有步骤的对人民币进行战略贬值，最终达到“为制造部门减压和控制巨额短期外部债务头寸及人民币资产泡沫，以有利于中国经济去除债务杠杆”的目的。
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