本文作者为华创证券债券分析师屈庆团队，来源于微信公众号屈庆债券论坛，授权华尔街见闻发表。
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5月经济数据公布后，显著分化的数据走势也使得市场众说纷纭莫衷一是。观察5月的经济数据，我们不难发现在工业和消费增速保持平稳的情况下，
投资增速出现了显著的下行，而恰恰是投资的大幅下滑，也引发了市场对经济的再度悲观的预期。市场会认为由于经济差导致需求疲弱，投资增速下滑正是需求疲弱的体现。那么事实真的是这样吗？
我们看到5月工业增加值增速与4月持平，说明5月工业生产并没有较4月出现明显的恶化，产出基本保持稳定，而消费和投资作为需求端的两个主要组成部分，在消费走平的背景下，如果投资下滑意味着需求的减少，那么在产出不变的情况下必然意味着工业企业库存的增加。由于5月的工业企业库存数据尚未公布，我们只能通过其他高频数据推测5月的库存增减情况。出人意料的是，我们发现从中微观的库存数据来看，5月的工业企业库存应该是下降的，或者说至少是不增加的。例如5月钢铁和有色金属的库存都有所下降，与投资密切相关的水泥消费量也保持正增长。所以从生产和库存的数据倒推，5月份国内的需求并不如投资下滑反映的那么差，至少与4月相比并没有出现恶化的迹象。
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既然产出和需求都不弱，供需两旺的情况下为何投资增速还会出现如此明显的下滑呢？
我们认为5月投资数据疲弱的根源不在需求不足，而在于统计数据本身。
我国经济数据的统计一直以来都是采取各省统计局统计后上报，然后国家统计局汇总并进行一些调整的这样一套机制。由于各地方政府的政绩考核机制的关系，各地统计局上报的数据都或多或少存在一些水分，经常会导致各省市GDP相加大于全国GDP的闹剧。
更进一步的分析，我们认为5月投资数据的波动主要就源于辽宁省的统计数据的急剧下滑。今年前5个月，辽宁省固定资产投资累计同比下滑近50%，对全国的固定资产投资增速带来了显著的下拉作用。如果剔除辽宁，5月全国固定资产投资累计同比增速与4月相比仅下滑0.1%，与工业、消费、信贷等数据所反映的宏观经济运行态势较为吻合。
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而辽宁的投资数据之所以从2015年起出现急剧下滑，除了我们在系列专题一中所分析的经济低迷的原因之外，另一个之前不为人关注，但实际上影响更为显著的因素就是领导层换届所带来的统计数据水分的挤出效应。因为单纯从统计数据的角度来看，除非出现战乱或者经济危机等异常情况，否则数据突然出现超过50个百分点的同比下滑很难用经济周期本身的因素去解释，而这一显著的下滑又恰好出现在政府换届之后，不能不让人产生人为挤出数据水分因素的联想。而从地方政府的角度考虑，挤出前期统计数据中的水分，也更有利于后期政绩的体现，政府有人为挤出经济数据水分的动机。去年二季度辽宁省委书记和省长相继更换，随后三季度投资数据无论同比环比都出现了显著的下滑，人为因素应当是最为可能的解释。据报道，2014年7月，当时的中央第十一巡视组也曾在向辽宁省反馈巡视情况时指出，辽宁经济数据存在弄虚作假的现象，也从侧面佐证了这一点。
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从其他数据的角度也同样可以看到人为挤出数据水分这一因素的影响。辽宁工业数据在其他时间段的走势与东北其他省份以及全国的走势基本一致，但在2015年下半年出现了显著异于趋势的下滑。而消费数据的表现也与工业如出一辙，其他时间段与东北其他省份走势高度一致，唯独在2015年下半年增速显著低于其他省份。
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通过上面的分析，我们大胆推测，辽宁数据的异常下滑才是导致5月投资数据出现异常回落的主要原因，而去年下半年以来的人为挤水分效应则是导致辽宁数据异常下滑的主要因素。那么基于这一判断，我们很容易得出以下两个结论：
第一，由于去年辽宁政府换届发生在5月份，经济数据人为挤水分效应从去年下半年才开始逐步显现，今年上半年辽宁的数据对应的去年基数依然较高，这也导致了今年上半年辽宁经济数据的加速下滑。未来随着经济数据水分挤出效应的结束，下半年经济数据对应的去年基数将大幅降低，而2016年以来辽宁经济数据环比已经转正，这也会使得辽宁经济数据同比增速有望加速改善，对全国数据的拖累效应也将逐步消失，在下半年经济大概率将走平的背景下，下半年全国口径的经济数据同比也有望小幅改善。
第二，从新一届辽宁省政府对待经济数据的态度来看，后期对待信用风险事件也很可能采取放任的态度，毕竟为前一届政府的烂摊子买单，无疑会对本届政府的政绩带来显著的负面影响，也会给未来埋下潜在风险。东北特钢违约事件或许就是辽宁新一届政府态度的缩影，未来辽宁省信用风险事件发生的概率仍大，建议投资者规避辽宁产能过剩行业债券。
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