本轮政策发力保增长的余力还在，明年即便房地产有一定的下滑，基建仍会继续支撑经济；近期的资本管制措施可在短期内遏制资本外流速度，人民币依然可对美元有序贬值；中国短期内债务风险依然可控。然而，中长期来看结构性问题依然突出，体现在债务率快速上升，资产回报率持续恶化，人口结构继续老化。应对这些结构性问题的关键在于通过改革来进行结构性调整。
1．2017年经济增长小幅放缓
我们构建的大摩中国经济指数（经济增速的观察指标），同比增速已从从2015年年中1-2%左右的低点反弹到了当前的7%左右。经济回升的主要原因是财政和货币政策双双使出了“洪荒之力”。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2016/12/11/7b8534f65bb6730d75169c09582538bf.foil
今年前十个月，我们跟踪的实际财政赤字已达GDP的4%，比年初3%的预算目标略高。同时，广义社会融资总量（计入地方债置换）的增长在过去几个月维持在16%左右，处于近几年的高点，显示信贷流动性非常充裕。在双宽松的政策刺激下，今年房地产、汽车、基建三个板块都比较坚挺，支持了经济增长。预计今年GDP增长维持在6.7%的水平。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2016/12/11/9ac68175ecac1c784457c8fb9cec2fd7.foil
“微周期”之后，明年的GDP预计则会小幅降温至6.4%。由于房地产市场的调控，房地产的投资和销售会出现一定程度的回落，但是财政政策会继续发挥主要作用，基建投资得到支撑，以部分抵消房地产调控的拖累。
房地产局部泡沫，全国依然供给过多：
由于一些大城市房地产出现了过热的迹象，10月份以来政府推出了新一轮房地产调控政策。统计局公布的房价数据显示，一线大城市今年房价同比涨幅已超过30%。令人担忧的是，此轮上涨主要是由加杠杆而非收入改善所推动的，体现在：居民新增按揭贷款在过去12个月达到4.6万亿人民币，是2014年全年新增按揭1.6万亿的3倍左右。同时，全国的平均首付比率也从2012-14年的24% 左右上升至如今的45%。加杠杆的过程中伴随着居民购买能力的迅速恶化。一线城市房价收入比已经上升到了16倍（一对夫妻要花16年的家庭收入才买得起一套90平米的房子），超过历史最高点。
然而，房地产的过热的迹象仅是集中在大城市，全国来看泡沫风险并不大，事实上在三、四线城市主要问题依然是供给过剩。因此，与前几轮调控不同，目前的楼市调控政策更注重因城施策，这种政策对明年的经济影响相对可控。假设房地产销量同比增长从今年前十个月的27%回落至明年的-5%，对经济的拖累大约为0.6个百分点左右，其中0.2个百分点来自于对投资方面的拖累，0.4个百分点来自于对服务业的拖累。对投资的拖累相对有限，是因为虽然近期房地产销售红火，房地产开发企业考虑到三四线城市库存量，今年以来投资仍较谨慎，新开工和投资增长温和。因此，明年房地产引擎有所降温，但影响可控。
2017年通胀前高后低
工业品价格PPI同比已摆脱持续五年的通缩，10月份回升至1.1%的水平。由于大宗商品价格的回弹和低基数效应，这一再通胀趋势短期内仍将持续，PPI未来数月将大幅上升，在明年一季度回到3.5%，且在 1、2月份可达4%以上。但再通胀昙花一现，明年整体前高后低，因为这一轮PPI改善主要是靠政策刺激所带动的上游原材料价格回弹，中下游行业依然面临需求不足，产能过剩的局面。企业定价权较差，难以将成本传导出去。因此，到了明年二季度PPI低基数效应消失，经济动力也放缓的情况下，PPI通胀预计将缓和，。CPI也将呈现类似走势，明年一季度较高，下半年回落，全年依然相对温和。
货币谨慎，财政宽松：
预计明年经济政策将更依赖财政支持，而货币政策却可能更趋谨慎，和过去两年财政和货币双发力的组合有所不同。货币政策面对资产价格泡沫风险的约束：除了对房地产市场泡沫风险的考量，在银行间市场，一些中小银行机构过于依赖隔夜拆借、借短投长的现象，也使得监管层希望通过更灵活的银行间利率来控制杠杆率上升的风险。因此，9月份以来央行的公开市场操作趋紧，在一些时点出现了流动性回收的迹象，并引发银行间市场利率上升，反映了货币政策趋于谨慎。此外，明年信贷和社会融资总量的增长速度也可能比今年略低。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2016/12/11/a14e50ebc2803f157e5527541d4a1098.foil
财政政策方面，基建投资依然会是明年的政策重点，一是官方3%左右的财政赤字还有温和的扩大的空间。二是准财政的手段余力较大，去年以来一个重要的准财政手段是通过开发性银行发行债券，譬如专项建设债，尽管没有计入官方财政赤字，但是对基建项目的拉动比较大。预计明年这一领域还会继续发力。
2. 人民币渐进贬值，资本外流压力犹存
近期人民币贬值主要是由于资本外流的压力，而非出于贸易压力。从贸易的角度来讲，“人无贬基”并未说错，人民币似乎并未被显著高估: 经常账户的顺差占GDP的比例尽管这几年来略有收窄，但仍维持在2.5%左右的水平。同时，中国占全球出口市场的份额已从10年前的8%一路上升至现在的14%，显示中国并不需要通过人民币贬值来获取竞争力。
但人民币贬值的主要驱动因素在资本账户。这两年中国一直面对资金外流的压力，主要是两方面原因：首先，国内投资回报率下降，譬如，A股上市公司ROE也低于美国标普500公司。第二，中美货币政策周期的相悖造成利差缩窄。中国自2014年11月降息以来，货币政策一直维持在比较宽松的状态。然而，美国却正处于加息周期。预计美联储在今年12月加一次息后，还会在明年和后年分别加两次和三次息，利差缩小也引发资金外流。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2016/12/11/c758100f365dc4a1c266f3617c53b34a.foil
考虑到短期资金外流压力，监管部门近期出台了一系列新的管制措施，主要针对的是人民币跨境流出渠道，以及中国企业的对外直接投资要面临更严格的监管。事实上，人民币跨境过去一段时间已成为资金外流的主要渠道之一，今年以来每月有280亿美元的人民币跨境结算流出，占期间资本总外流的一半左右。短期内新的资本管制措施或许有助遏制资本外流的速度。预期人民币将对美元进行有序，可控的贬值。今年年底人民币对美元的目标价是6.98，明年年底是7.30（一年4.5%的贬值幅度），这部分反映了对明年美元继续强势的预测。同时监管部门会继续采取必要的市场管理来避免人民币汇率出现大幅的波动。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2016/12/11/a748fbb4142ef2db0a7809641d61411c.foil
但是，从中期来看，国内投资回报率的下降，美国加息的步伐和中美利差缩窄使得资本外流的压力仍将持续。从更长期来看，中国的对外投资的潜力巨大。跟中国有类似发展轨迹的经济体（比如日本、韩国、台湾）都经历了对外投资快速上升的过程，最终这些国家和地区持有的海外资产（官方储备以外）占到GDP的近150%，而中国目前这一比例仅是25%, 意味着长期来讲资本往外走还有较大的潜力。
3．债务问题短期可控
很多海外观察人士担心中国债务率过高可能导致经济增长硬着陆或金融危机。中国的债务占GDP比重已上升至276%。虽然绝对水平相对于发达国家并不算高，但债务率的上升幅度却令人担忧(从2008年的147%跃升了129个百分点)。其结果是投资回报率的迅速恶化: 10年前1块钱的新增债务便可以创造1块钱的新增GDP，现在8块钱的新增债务才能创造1块钱的新增GDP。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2016/12/11/45be921473ebc6702e1b306d4626131a.foil
债务率的迅速飙升，是否便意味着系统性风险增加，经济危机近在眉睫呢？未必。中国的债务主要是内债，海外借贷占比很小。同时，国家整体储蓄率处于48%的高水平。只要储蓄率保持高水平，同时资本管制手段有效，资金保持在境内，债务出现大规模风险的可能性不大。
http://www.moremorewin.net/imgserver/imgs/2016/12/11/ae50e6cb1db32e64dd037c6099c91935.foil
结构性改革至关重要
债务率上升，投资回报率的不断下滑，恰好正逢我国人口开始持续老化。中国人口结构的拐点已过，工作年龄段人群不断地减少，也拖低经济潜在增长速度。虽然二胎政策去年开始已经在全国范围内实行，但这并不足以改变工作年龄段人口下降的趋势。即便我们采取乐观的假设，认为绝大部分家庭都会接受二胎，使中国的出生率从现在的1.5%左右快速上升到美国的1.9%左右水平，中国工作年龄段的人口还是会以每年减少400—500万人的平均速度下降。人口老化也会拖慢城镇化的速度。最近几年跨省农民工的数量增长已明显放缓，从前几年年均增速的3%左右下滑至去年的0.4%。
应对这些结构性问题的关键在于改革。第一，加快国企改革。第二，在大城市开展户籍制度的改革。第三，土地的改革。最后，关于产权的制度性保护。最近看到一些改革进展，譬如在户籍制度方面，深圳是大城市中第一个出现有所松动，进行改革的迹象。产权方面，最近中央出了一个《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，这些都是非常好的进展。如能落实，有望将提振投资和经济的效率。
评论 (0)