在上周，德拉吉在发布会上忽略了最后一位记者提到的一个问题：
"……And I was hearing that you''re also quizzing market participants about potentially creating mortgage-backed securities that could get a higher rating through the correlation effect, and by that getting rid of the safe asset problem."
大意是：听闻你（德拉吉）有向市场参与者征询创造可以获得高评级的MBS的可能性，以解决无风险资产的稀缺问题。（有关欧元区高质量无风险资产及抵押物匮乏的问题，请参阅我们上周的点评，笔者注）
这个问题引起了笔者的好奇心。让我们先从欧洲央行面临的困难说起。
QE的限度
当下市场所担心的欧洲央行Taper实际上是一种必然，我们在此前已经提到过日本央行碰到的类似问题——既未来没有资产可买，且当下买走的资产对于回购市场而言是相当重要的抵押物。市场当心边际增量流动性递减（Taper），引发债市波动以及利率预期的扭转（Taper Tantrum）。这也就是QE限度的问题——央行无法主导无风险资产的供应，比如国债的供应是由财政部决定的，央行只能发行央票（类国债）；而一旦你的资产端持有量有了天花板，市场就会担心随着资产到期央行缩表，抽走流动性。美联储的应对措施是通过再投资（Reinvest）来维持自身的资产负债表，但再投资流程是财政部拍卖的附加流程，财政部有其独立的债务期限分布偏好，因此联储再投资过程中是会导致其资产组合久期的变化的。而当下美联储的货币政策实质上是通过对市场的久期管理（比如扭曲操作）以及负债端的利率走廊来实施的。因此再投资流程损害了一部分货币政策的独立性。
欧洲央行所面临的QE限度问题与美联储以及日央行的QE限度问题有本质不同，且更为复杂，欧洲央行依据各国央行占欧洲央行的资本额比重（capital key）分配其资产组合的收益给到各个国家的央行手中，因此是欧元区“央行们的央行”；而美国与日本的情况则不同，美联储及日本央行在QE期间买入资产所获得的收益是转移给财政部（大藏省）的，因此他们实际上是“财政部的央行”。
这意味着若将美联储以及日本央行放置在一个主权货币-财政协同资产负债表内是合理的，但欧洲央行却无法与财政端形成有力协同。而诸如直升机撒钱——既货币化的财政融资计划的一大前置条件就是财政部与央行的协同足够灵活，这样才可以服务当政者的支出计划以及财政扩张，也因此，相较于于安倍与特朗普而言，容克与德拉吉需要在货币与财政领域分兵作战。我们在之前的几篇文章当中指出了这一点。美国在1942年-1951年间，通过收益率曲线控制来配合财政部进行债务管理——直到“稳通胀与财政扩张”出现裂口时，才有了著名的“FED-Treasury Accord”，联储也至此得以从债务管理的泥潭中解脱，重夺货币政策独立性。而在日本，财务大臣麻生太郎已经不止一次表态货币政策需要配合财政刺激，而在与克鲁格曼的对话中，他更是指出战时的财政刺激有助于经济摆脱通缩困扰，克鲁格曼对此的回应则是："looking for ways to achieve something like that without war"亦即"The Fiscal Equivalent Of War"。
但欧元区是无法实施类似的协同政策的，因为当下欧元区仍受内部失衡以及财政不统一的双重困扰，而在债务积压以及失衡的情况下，许多边缘国家相比于增加支出，更倾向于去杠杆（可持续性）以及财政平衡优先的保守姿态，德国在其中亦起到了标杆作用。因此在财政支出议题上形成了“三个和尚没水喝”的局面，最终只剩下容克计划这一“独苗”。
德拉吉的救赎：资产证券化？财政刺激？
根据德意志银行的预测，明年欧元区的主权债净发行量仅为1810亿欧元（对应延长QE时期的600亿欧元购买量也只够3个月），汇丰的预测值则为2130亿欧元。缺乏统一的财政主权机构，使得欧洲央行寻求货币-财政协同政策的困难重重。德拉吉在面对QE的限度问题时，还需要考虑欧洲央行作为欧元区经济刺激主导者的“软义务”。
上周，ESRB（欧洲系统性风险委员会）以及ECB Bond Market Contact Group（欧洲央行债市小组）的两份议程颇为耐人寻味：
ESRB Industry Workshop: "Sovereign Bond-Backed Securities"
The ESRB recently created a High-Level Task Force on Safe Assets. The mandate of the task force is to investigate the potential creation of Sovereign Bond-Backed Securities (SBS), which could comprise senior and junior claims on a diversified portfolio of sovereign bonds. The purpose of this workshop is to consult with private sector stakeholders regarding SBS.
Bond Market Contact Group Frankfurt, Thursday 26 January 2017
TENTATIVE AGENDA
3) Yield Curve Targeting
Garry Naughton and Michael Krautzberger will review the lessons to learn from the Bank of Japan’s attempt to control the yield curve and other historical episodes such as the yield cap strategy of the Fed (1942-51). The analysis will include the effectiveness of forward guidance under the new policy regime; its impact on financial markets and implications on central banks’ credibility.
4) GDP-linked bonds and sovereign bond backed securities
Christian Kopf, Partner of Spinnaker Capital, will explore the case for governments issuing GDP-linked bonds as an alternative to fixed-rate government debt in the current low/negative yield environment. BMCG members will be invited to discuss the business case of this asset class, as well as the case of sovereign bond backed securities (SBS). SBS would comprise senior and junior claims on an underlying diversified portfolio of euro central government bonds.
欧洲央行已经在考虑Taper以后的政策策略了！而其中的sovereign bond backed securities-SBS，即主权债支持证券以及收益率曲线控制（参考的也是联储1942-1951年间的经验）基本已经宣告欧洲央行会在QE逐步Taper以后进入到类似联储的再投资进程，并维持现有的资产负债表规模。而抵押物匮乏的问题怎么办呢？如果各国财政部不发行国债，欧洲央行自己来做资产证券化！将其资产购买计划买入的国债资产打包成主权债支持证券，并作为合格抵押物在回购市场以及固收市场流通。这样的创新与2013年索罗斯提出的“欧洲统一财政方案”有类似之处，而近五年来Brunnermeier提到的ESB方案——既euro safe bonds方案也与之较为雷同。
这样看来，欧洲央行完全可以通过类似影子银行的操作方式成为欧元区的财政债务管理机构。
当下，市场的目光仍然聚焦在欧元区的QE绝对量的变化之上。而德拉吉却已然先行一步，考虑起欧洲央行的“货币政策常态化”以及“财政与货币协同”的未来了。
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