2016年1至10月，工业企业利润累计同比增速达8.6%，较年初加快3.8个百分点。对此，市场上存在两种观点：一种认为去产能已近尾声，经济进入企稳复苏状态，未来政策应当考虑微调；另一种则认为本轮工业企业利润增速回升的主因是供给收缩，而需求并未真正回暖，因而经济反弹动能的持续性可能不强，政策仍然应当以稳为主。
上述两种观点何者与经济运行的状态更为一致，如果从中观行业角度，则应该观察目前利润在上中下游行业的分布变化情况。如果利润的回升主要集中在上游，下游利润无法提升，则意味着需求乏力。为此，我们对行业利润情况展开分析。
1、上游和中下游工业企业利润走势分化
我们把工业企业按行业分为上游、中游、下游三组。按照通行做法，我们将上游行业定义为包含煤炭、石油和天然气、黑色金属、有色金属和非金属开采业，将中游行业定义为包括石油加工、炼焦和核燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业这些行业。将下游行业定义为包含电力、热力、燃气及水的生产和供应业和剔除中游行业以外的所有其他制造业行业这些行业。
作为一个整体，工业企业利润的转正是始于今年年初的。观察2016年年初至今工业企业利润的变化，工业企业利润增速的回升主要是由上游企业拉动的。上游工业企业利润的累计同比降幅从1-2月的-116%收窄为1-10月的-48%。但上游利润的好转并未有效地向中游和下游传导，2016年1-10月和1-2月相比，中游和下游工业企业利润累计同比增速却都是小幅下降的（见配图一）。因此，2016年上游和中下游工业企业利润增速的“总体”走势存在分化。
从“各月”走势看，上游和下游利润增速的分化程度最高，具体表现为上半年分化，7-8月曾一度同步，但9-10月又再度分化；上游和中游利润增速的分化程度次之，具体表现为上半年分化，7-10月基本同步；中游和下游行业的利润增速的分化也自8月份之后开始日益加剧。
2、工业利润分布与工业增加值走势
上游工业企业利润增速和（全部）工业增加值增速没有显著的相关性（2003-2007年背离），但和PPI增速的相关性显著，说明上游利润主要受大宗商品价格的影响。
下游工业企业利润增速和PPI增速没有显著的相关性（2004-2008年背离），但和（全部）工业增加值增速的相关性显著。中游工业企业利润增速的走势围绕下游工业企业利润增速的走势波动。因此，中下游工业企业利润能较好地反映工业产出（工业增加值数据本身已剔除了价格因素）。
因此，上游工业企业利润增速和中下游工业企业利润增速走势的分化，实际上折射出了工业品价格和工业产出走势的分化。观察几个强烈对比的时期，更能够说明问题。配图二分别标出了历史上上游工业企业利润增速显著上升，下游工业企业利润增速下降的期间。配图三标出了历史上PPI增速显著上升，工业增加值增速下降的期间。两者合起来显示：凡是只是上游工业企业利润回升、但下游工业企业利润是下降的，那么，工业增加就都是下滑的；换言之，给定工业之外其他行业的情况不变，如果没有下游工业企业利润的回升，讨论经济的企稳复苏就几乎是不可能的。
3、工业利润分化制约补库存力度
如前文所述，本轮上游工业企业利润的改善未能向下游传导，说明下游需求依然疲弱。
不过，2016年7-10月中游工业企业利润增速呈现回升趋势。上游工业利润的改善传导到中游，说明中游需求确有改善。中游需求的改善和下游工业企业补库存有关。数据显示，下游工业企业产成品库存增速恰好从2016年7月开始回升。
然而，由于下游工业企业产成品库存增速大约滞后利润增速约十一个月，中游需求能否持续改善取决于下游企业的盈利情况。从当前情况看，由于下游工业企业利润增速仍处于持续下降通道，说明下游企业补库存不具备可持续性。这也就意味着，中游需求的改善难以持续，由此可能上游和中下游工业企业利润增速继续分化。
根据我们之前的报告，工业企业补库存对工业增加值有显著的支撑作用。但历史经验表明，只有上中下游工业企业利润增速齐回升才能激起大的补库存周期。否则，就是非常短暂、强度也比较弱的库存回补。
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