核心结论：①15年底以来大宗商品价格普遍上涨并非简单的货币现象，其根本原因来自供给端改善。②民营占比较高的行业，经历盈利恶化之后主动去产能，行业集中度和产能利用率均回升；国资占比高的行业，国改及供给侧改革共同推动行业产能收缩。③传统行业产品价格持续上涨，行业供给改善，盈利有望迎来拐点。
周期性行业产能过剩可能被高估
引言：15年底以来，大宗商品价格迎来普遍上涨，引人注目的绝代双焦涨幅双双达到2倍左右，锌、橡胶等品种涨幅也超过70%，就连偏下游白糖、棉花等农产品涨幅也超过30%。是什么力量推动大宗商品整体表现一改11年以来的疲弱态势？是宽松的货币环境还是供给侧改革？我们在《震荡市走向牛市——2017年A股投资策略－20161125》中就简要分析过，大宗商品价格普涨并非简单的货币现象或供给侧改革，传统行业供需力量已经发生变化；随着供给侧改革和国企改革继续深化，在需求平稳的背景下，传统行业利润增速经历5年下行后有望筑底回升，预计17年A股传统行业（能源+原材料+工业）净利润同比20-25%。本篇报告是对传统行业盈利的进一步细化深入分析。
1.涨价的背后：供需关系改善
商品价格上涨并非简单的货币现象。对于15年底16年初来商品价格的上涨，比较流行的解释是，货币现象，14-15年降息降准使得水漫金山，最终推动大宗商品价格上涨。情况正如此吗？这个解释有瑕疵：13年底至15年10年期国债收益率从4.6%下行至2.8%，利率下行然而商品价格却并未上涨。如果用M2增速与GDP增速衡量货币超发，11年3季度为3.2%，13年1季度上升至7.8%，此后保持在6%左右浮动。无论从利率角度还是货币超发角度看，12-15年均可谓货币宽松；事实上，商品价格自11年起震荡下行至15年4季度，南华商品指数相较于11年高点下跌52%，焦煤下跌56%，螺纹钢下跌71%。可见，15年底以来商品价格大幅上涨并非简单的货币现象。
商品价格上涨并非简单的供给侧改革。对于商品价格的上涨另一种流行解释是，源于供给侧改革，尤其是276天限产。15年11月，习近平主席首次提出供给侧结构性改革，16年1月人民日报发文“七问供给侧结构性改革”，顶层设计方案逐渐明晰，改革主要从钢铁、煤炭等产能过剩领域去产能开始展开。然而15年底以来，从上游能源到下游农产品，商品价格出现普遍上涨，而不仅仅局限于供给侧改革展开的行业。供给侧改革侧重的钢铁、煤炭对应品种涨幅较大，如焦煤、焦炭上涨2倍，铁矿石涨1倍，螺纹钢、动力煤涨75%；然而部分有色产品、化工、农产品等领域并没有供给侧改革的明显推动，商品价格涨幅也相当可观：橡胶涨78%，PVC涨73%，锌涨71%。如果说供给侧改革推动了大宗商品价格的上涨，那么非供给侧改革领域（如化工）价格涨幅理论上不会这么大，所以说供给改善的力量并非之来源于供给侧改革，我们需要从行业本身的供需变化寻找线索。
有效的解释是供需关系改善，推测产能过剩被高估。大宗商品价格的整体上涨无法从货币角度理解，也无法用供给侧改革完全解释，我们回归商品最基本的供需关系，来看大宗商品的供需有什么变化。地产、制造业、基建投资是大宗商品下游需求的主要构成，以钢铁为例，下游需求中地产占比36%，基建占比17%。09年固定资产投资增速见顶回落，从最高30%以上的同比增速回落到16年7月最低的8.1%；而11年大宗商品价格见顶，随后一路下行，至15年底均与固定资产投资增速趋势保持一致。然而16年以来，固定资产投资增速整体仍然保持下行，投资分项数据来看仅基建中的交运仓储投资持续保持回升，累计同比增速从年初的4.8%回升至10月的12.1%；地产投资增速在15年下半年销量大增的带动下回升至5月，其他分项及整体均继续呈现回落势态。经济增速下行背景下，投资持续回落并不支撑大宗商品需求回暖，因而需求角度也无法解释大宗商品价格的上涨，或许行业自身供给变化才是推动商品价格普涨的真正动力。由此我们可以推测：传统行业产能过剩可能没有想象中那么严重，产能过剩被高估了。接下来我们从中观、微观角度看看这个推测是否可靠。
2. 民营占比高的行业，市场化去产能已经发生
依据统计局对于规模以上工业企业的统计，周期行业中化工（橡胶塑料、化纤、化学原料）及轻工（造纸、印刷）等行业民营资产占比在25%-40%之间，国有资产占比平均水平不足15%；而煤炭、钢铁行业民营资产分别为11%和21%，国有资产占比则高达71%和52%。民营资产占比高的行业市场化程度更高，行业盈利状况直接影响行业供给；而国有资产占比高的行业中，政策会成为影响行业格局的重要力量。
民营资本占比高的周期行业，市场化程度较高，行业自主去产能。12年后，部分化工子行业及造纸行业盈利状况逐步恶化，14年达到历史较低水平：其中造纸、化学原料行业工业企业利润当月同比在14年下半年均为负值。行业在经历3-5年亏损之后自主去产能，造纸行业产能规模净增加逐年减少，15年净减少117万吨；15年底烧碱、复合肥、草甘膦、纸浆行业开工率较11年来高点分别降低25个、48个、68个及59个百分点。民营资本占比较高的行业，盈利恶化使得民间投资热情进一步降低，15年以来民间固定资产投资增速持续下滑，16年7月单月同比增速降为-1.2%，供给收缩明显。
部分子行业集中度高，产能利用率恢复过程中。民营资产占比高的行业，如造纸、塑料等，行业集中度远高于钢铁、煤炭等：其中铜版纸CR4高达70%，PVCCR10也达到50%；钢铁行业CR10仅为33.5%，煤炭行业为41.2%，相较而言民营资产占比高的行业供需格局更优。与之相对应，民营占比较高的行业，如化工中的纯碱、烧碱、尿素等，2013-15年产能利用率整体提升由70%提升至82%。2015年，尿素、纯碱等行业产能利用率高达93%，而国有资产占比较高的钢铁、煤炭行业产能利用率仅为67%和65%。
行业盈利筑底改善，盈利能力有所提升。2010年来经济整体下行，GDP增速从10.6%降至15年的6.9%，工业企业盈利状况也出现恶化，利润总额和收入同比增速分别从10年的49%和32%下降至15年的-2.3%和0.8%。民营资产占比较高的行业如造纸、化学原料等，盈利状况15年来已经出现局部改善——收入和利润筑底，盈利能力回升：以化学原料和造纸行业为例，15年来行业收入增速分别达到10年以来的最低水平2.3%和2.9%，16年来震荡回升至4.6%和5.6%；行业利润增速震荡提升，16年来震荡中枢分别为13%和10%，较15年提升4个和2个百分点。行业销售利润率波动较大，我们将12-16年每个月的数据进行比较：16年1-10月化学原料和造纸行业销售利润率分别为5.5%和5.1%，16年来各月表现均高于12-15年，盈利能力明显提升。
3. 国资占比高的行业，供给侧改革助力产能去化
周期性行业中，钢铁、煤炭等行业国有资产占比较高，15年底至今，黑色系多数品种上涨超过一倍，远超其他品种；而钢铁、煤炭行业国有资产占比分别高达52%和71%，民营资本占比较低，行业自发去产能效果不明显，16年初以来的国改和供给侧改革助力行业产能逐步收缩，助推商品价格上涨。
钢铁、煤炭行业过剩产能可能被高估。钢铁、煤炭均属于重资产行业，国有资产占比较高；15年之前钢价、煤价持续低迷，行业盈利状况恶化，使得行业产生大量僵尸企业和无效产能。无效产能首先体现为现有产能中的关停产能，以煤炭为例，依据产业信息网统计，2015年我国煤炭行业产能57亿吨，产量为37亿吨，过剩产能20亿吨，其中3.1亿吨为停产煤矿，8亿吨违规新建改扩建煤矿，违章新建改扩建与停产煤矿产能合计11.1亿吨。16年下半年来去产能大幅加速，也反映出过剩产能其实很多是无效产能，可以随时关掉：钢铁、煤炭行业16年去产能目标为4500万吨及2.5亿吨；据发改委统计1-6月钢铁、煤炭行业分别完成去产能全年目标的28%和29%，到了10月底均完成全年目标，7-10月4个月去产能任务完成量是上半年的2.3倍。据业内人士预计，钢铁、煤炭行业全年去产能将望达到7000吨和3亿吨，均将超额完成目标。
供给侧改革“去产能”目标明确，产能利用率望进一步提升。国企改革与供给侧改革作为当下经济改革的重要手段，其立足点都是改革生产关系，解放生产力，国企改革中的重组与供给侧改革中的去产能共同助力推动产能过剩行业进行供给收缩。煤炭、钢铁作为产能过剩的代表性行业，去产能目标明确，其中煤炭行业计划3-5年退出产能5亿吨、减产重组5亿吨；钢铁行业计划5年内粗钢产能减少1-1.5亿吨。发改委数据显示，截至10月底，钢铁、煤炭行业退出产能均已完成全年目标（4500万吨及2.5亿吨），据此计算16年钢铁、煤炭行业产能利用率分别为70%和67%，较15年回升3个、2个百分点。如果产能按计划退出，预计2020年钢铁、煤炭行业产能利用率均可达到80%。
改革持续发力，未来空间可期。钢铁、煤炭目前行业现状与改革预期目标仍存在较大差距，未来改革空间可期：《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》设定“2025年钢铁产业CR10 60-70%、3-4家8000万吨级钢铁集团”的目标，2015年我国钢铁业CR10仅33.5%，12月1日宝武钢铁集团成立，预计未来粗钢产量达到6000万吨，为目前国内最高级别，由此看来行业整合空间较大。《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》鼓励煤炭行业内以大并小，力争3年内“单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上”；目前行业CR10为41.2%，格局分散，已设立的国源平台有望成为行业内国资改革的主线。
行业景气回升，盈利有望进继续改善。10年以来工业企业利润整体恶化，从单季度盈利状况看，煤炭、钢铁行业利润同比增速分别在16Q1和15Q3达到11年以来的最低水平-111%和-97%，毛利率均于15Q3达到11年来最低水平14.2%和5.4%。16年来煤炭、钢铁价格大幅提升，产能收缩背景下行业盈利大幅改善，毛利率分别回升至17.3%和8.3%。从煤炭、钢铁行业PMI季调趋势看，15年7月以来季调趋势向上，行业景气望持续回升。从A股上市公司层面衡量，煤炭、钢铁行业盈利年初以来整体改善，16Q3煤炭、钢铁净利润同比及净利率分别为148%、6%以及140%、1%。
4. 展望：周期性行业盈利有望筑底回升
传统行业供需力量悄然变化。15年底以来商品价格普遍上涨并非简单的货币现象或供给侧改革，折射出传统行业供需力量已经发生变化，民企占比高的化工和造纸行业集中度高，行业自主去产能；钢铁煤炭行政去产能快，说明有效的过剩产能没有想象中严重，年初以来的国改和供给侧改革助力，行业去产能效果明显，助推商品价格上涨。传统行业产品价格持续上涨，行业供给改善，盈利有望迎来拐点。
传统行业盈利筑底回升中。从上市公司层面看，A股能源、原材料和工业三大传统行业16年前三季度归母净利润同比11.3%，其中三季度单季同比87.9%，传统行业盈利筑底；预计16年、17年A股能源+原材料+工业净利润同比分别为15-20%和20-25%。从工业企业效益角度看，工业企业利润同比增速从10年2月开始回落，15年2月转为负增长，16年2月由负转正并逐步回升，16年1-10月工业企业利润同比增速8.6%，创两年来新高。传统行业盈利回升与工业品价格上涨关系密切，与工业企业利润高度相关的PPI当月同比16年9月回升至0.1%，结束了长达54个月的下跌态势，首度转正，说明经过多年的调整，在供给侧改革和国企改革助推下，传统行业供大于求的状况发生微妙变化，供需逐渐趋向平衡。
收入回升，财务费用降低，传统企业盈利有望继续回升。拆分工业企业利润构成，工业企业收入增速与工业增加值同比高度相关，二者同比增速均自10年初开始下滑，16年2月来企稳回升；收入改善与16年稳增长政策推动、房地产阶段性回暖带动需求增加有关，尽管房地产政策有所收紧，但未来稳增长依旧会持续发力，根据万得一致预期，17年和18年工业增加值同比分别为5.7%和5.6%，需求端大概率相对平稳。工业企业毛利率13年2月开始下跌，16年初随着PPI累计同比增速回升开始回升。财务费用率从15年2月开始逐步减少，未来随着利率下行，债转股推进，融资成本降低使得财务费用率有望继续下降，成为支撑企业盈利回升的重要因素。
风险提示：经济加速下行，行业供给改善不及预期。
评论 (0)