投资要点
第一，2017年整体偏重于调结构和防风险。
第二，为防止稳健被误读，货币政策增加“中性”提法，重启“闸门”提法，“合理充裕”变“基本稳定”，导向不言而喻。
第三，提出预算安排要适应“三个需要”，财政政策会维持积极状态。
第四，去杠杆走向前台， 着重强调引导企业去杠杆。
第五，政策已经做好汇率弹性进一步扩大的准备。
第六，去产能可能重点过渡到钢铁、煤炭之外行业，同时强调市场化、法治化。
第七，房地产定位意味着调控姿态长期化，手段上一则强调管控信贷杠杆，二则强调增加土地供给。
第八，农业供给侧改革将产生广泛、深刻影响。
第九，国企改革会是明年的一个看点，关注混改。
第十，区域政策重点关注“一带一路”和“东北振兴”。
正文
中央经济工作会议12月16日召开，部署2017年经济工作。在12月9日政治局会议之后，12月14日至16日中央工作会议召开，会议对2016年经济工作做了总结并对2017年经济工作做了部署。
关于此次中央经济工作会议，我们的重点提示包括：
第一，2017年偏重于调结构和防风险。和12月9日政治局会议精神一致，本次会议对增长目标有所淡化，去年中央经济工作会议中“中高速”的提法已然不见；去年“把握好稳增长和调结构的平衡，稳定和完善宏观经济政策”的表述强调兼顾稳增长和调结构，今年并无这一内容。去年的“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革”并无意外地改为了“以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求”，并指出2017年“是供给侧结构性改革的深化之年”。
防风险是另一个重点，会议指出“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。
需要提示的是，关于实体领域的防风险往往侧重稳增长，而关于金融领域的防风险往往侧重去杠杆。
第二，为防止“稳健”被误解，货币政策增加“中性”提法，重启“闸门”提法，“合理充裕”变“基本稳定”，导向不言而喻。会议指出“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”。这里需要注意的是：
一）稳健后面加“中性”两个字，显然是为了防稳健被过于积极地解读。
二）货币“闸门”的说法在2013年之后重新启动，同样指向货币供给中性偏紧。
流动性“合理充裕”变为“基本稳定”，也是明显弱化。“为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本”提法删除。
第三，财政政策增加预算安排要适应“三个需要”，财政会维持积极状态。
会议指出“财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低企业税费负担、保障民生兜底的需要”。对此我们的解读是：
一） 宽财政稳货币是2016年下半年以来十分清晰的政策导向，从政策表述来看，未来仍将继续。
二） “三个需要”一个对应供给侧改革的财政支持，一个对应减税，一个对应民生基建。
三） 赤字率持平或略高于2016年。
第四，“去杠杆”走向前台， 着重强调引导企业去杠杆。会议指出“去杠杆方面，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率”。
这段非常明确，去年的“扩大直接融资比重”变为今年的“加大股权融资力度”，同时提出“支持企业市场化、法治化债转股”，就是进一步引导企业去杠杆。
第五，政策已经做好汇率弹性进一步扩大的准备。本次会议指出，“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这一点与去年“完善汇率形成机制”的提法不同，在指导方向上更为清晰。强调汇率弹性是近期汇率政策导向值得关注的一点，三季度《货币政策执行报告》中亦有同样的指向。
我们判断，2017年整体处于美联储加息之年（联储点阵图预计加息三次），非美元货币均面临汇率压力加大的问题。政策在这时候选择“增强汇率弹性”是顺势而为。2016年人民币中间价对美元贬值已有7%，幅度主要落在四季度，其中包含不与短期过强的美元硬碰硬的味道，不阶段性释放压力、不扩大弹性不利于汇率整体稳定。
我们倾向于认为，目前政策的一个核心考量，在于“不可能三角”下对货币政策独立性和外汇资产稳定性的平衡，在扩大腾挪空间的基础上确保后者。政策可能会在扩大汇率弹性的条件上（小幅放），以维护人民币资产的预期稳定性为主线（整体守），利用美债收益率回升所传递给国内的利率抬升环境（顺势），做好结构性调整。
第六，去产能可能重点过渡到钢铁、煤炭之外行业，同时强调市场化、法治化。关于去产能，政策一则强调“落实已部署的各项任务，根据新情况新问题完善政策措施”，二则强调“严格执行环保、能耗、质量、安全等相关法律法规和标准，创造条件推动企业兼并重组”，三则强调“要防止已经化解的过剩产能死灰复燃，同时用市场、法治的办法做好其他产能严重过剩行业去产能工作”，其中包含一些微妙变化。
我们的判断是：
一） 钢铁和煤炭的去产能已经取得了阶段性成果，未来将更加重视力度和节奏，兼顾上下游，防止价格上升过快。
二） 其他产能过剩领域的去产能工作将走向前台。
三） 要避免过于行政化的手段，更重视市场化。
第七，房地产定位意味着调控姿态长期化，手段上一则强调管控信贷杠杆，二则强调增加土地供给。会议指出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，中央关于抑制房地产领域资产泡沫的态度坚决。本轮调控可能在相当一段长的时期内不存在放松环境。
在政策手段上，政策也是比较直接犀利地指向了货币和土地两个环节。一是管控信贷杠杆，“在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房”；二是增加土地供应，加快城市圈布局“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能”。关于去库存的部分已明确指三四线，即一二线要控房价为主线，增加供给。
在政策对于产业定位逐渐清晰的情况下，房地产领域最好的时段无疑已经过去。但就短期看，我们也不主张太过悲观：
一） 目前销售有软着陆的迹象。从11月全国销售数据来看，整个下滑幅度缓于前期预期。
二） 近年投资弹性变低，且前期在一定意义上受土地供应约束。近年来地产投资弹性变低，一则和开发商长周期预期变化有关；二则和土地供应偏低及节奏恒定有关。目前新房库存低，土地供应面临修复需求，这在一定程度上独立于销售下行的传递，未来投资可能继续低位稳定。
第八，农业供给侧改革将产生广泛、深刻影响。农业供给侧改革是本次中央经济工作会议的重点之一。关于农业供给侧改革，我们依旧可以从去库存、降成本、补短板三个角度去理解。
去库存的重点是收储制度改革和粮食价格的市场化。以玉米为例，目前我国收储制度下玉米储备量极高，价格亦与国际市场脱轨，目前已经采取了“市场定价、价补分离”的原则进行了试点改革，预计未来将进一步推进。关注粮食价格市场化改革对于价格的深远影响。
降成本的重点就是规模化经营，土地流转、三权分置的主方向已经确定，但近年进展并不快，可能和前期改革重点在工业领域有关。如果2017年是一个农业供给侧改革年，则相关领域的突破值得关注。
补短板的重点是农业基础设施建设，除此之外，禽畜养殖的污染治理也一直被认为是短板。生猪养殖的环保约束强化是后期一个值得关注的点，它将带来生猪行业“去产能”的逻辑。
第九，国企改革会是明年的一个看点，关注混改。会议指出，“要深化国企国资改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。加快推动国有资本投资、运营公司改革试点”。
国企改革容易引发的两个敏感问题一是国有资产流失，二是国进民退。会议明确指出“要加强产权保护制度建设，抓紧编纂民法典，加强对各种所有制组织和自然人财产权的保护。坚持有错必纠，甄别纠正一批侵害企业产权的错案冤案”。
预计国企改革是2017年的看点之一，关注作为突破口的混合所有制改革。
第十，区域政策可以重点关注“一带一路”和“东北振兴”。会议指出，要深入实施西部开发、东北振兴、中部崛起、东部率先的区域发展总体战略，继续实施京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设三大战略。
2017年国际环境可能会继续出现新保守主义抬头的问题，中国将继续推广“一带一路”政策规划。
2016年中国经济增长受东北经济的下滑拖累非常明显，2017年基数变化，东北可能会对GDP贡献比较亮眼。振兴东北是一步重要的战略布局，习近平总书记多次指出“加快东北老工业基地振兴发展”。近期国务院印发《关于深入推进实施新一轮东北振兴战略 加快推动东北地区经济企稳向好若干重要举措的意见》，发改委印发《东北振兴“十三五”规划》，后续东北的发展是观测中国经济存量调整的一条重要线索。
理解政策的内在连续性，理解本次会议提出的“初步确立了适应经济发展新常态的经济政策框架”。
按照本次会议精神，中央已经确立的新的政策框架包括：
第一， 新常态的重大判断。
第二， 以新发展理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系。
第三， 贯彻稳中求进工作总基调。
我们需要深入理解其中的“以新发展理念为指导、以供给侧结构性改革为主线的政策体系”。2016年年中政治局会议以来，国内经济政策导向基本体现为“供给侧改革”（实体去产能）、“脱虚入实”（金融去杠杆）、“警惕资产泡沫”（房地产去泡沫），我们要理解政策的内在连续性，同时，更要将上述政策放到本次会议提出的“经济政策框架”下去理解。这是我们理解十九大之前经济政策的一条主线。
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