摘要：
1）2017年新兴市场面临双重压力：资本流出+贸易保护预期；
2）本轮 vs. 2013年：
a）2013年联储收紧，东亚因外储高、顺差高受负面影响小，
b）本轮贸易保护预期下，对美出口依赖度高的东亚或受更大负面影响；
3）近期资本市场已反映上述逻辑：
a）新兴经济体资金净流出，部分汇率贬值+股债双杀；
b）产油国则受益于油价上涨，基本面改善推动债跌股涨。
特朗普上台前，2016年新兴市场出现估值修复
在特朗普上台之前，2016年新兴市场的资产出现明显的估值修复：
1）全球流动性相对稳定。虽然美联储正处于利率正常化的路径之上，然而今年黑天鹅事件频出延缓了联储的加息节奏，而日欧的货币政策相对稳定，全球流动性整体维持了相对稳定甚至阶段性偏宽松的预期，这在一定程度上缓解了新兴市场面临的外部流动性压力。
2）新兴市场与发达国家预期差的修复。年初以来，一方面，随着新兴市场自身基本面企稳，另一方面，日央行负利率、德银事件、英国退欧、美国大选和意大利公投等一系列事件的出现，发达国家不确定性出现大幅上升。这两方面因素共同导致今年以来新兴和发达国家基本面的预期差出现明显修复；
3）资产低估值的相对吸引力。在经历了去年的大幅下调之后，新兴市场的股票、债券等资产估值与发达国家相比明显偏低，这也增加了新兴市场资产对于全球资金的相对吸引力，尤其在欧、日采取负利率的背景下，全球资金寻求收益导致新兴市场的吸引力出现相对上升。
但同时，2016年新兴市场的基本面出现明显分化。在新兴市场整体估值修复的背后，事实上新兴市场的基本面也出现明显的分化。
1） 以制造业（出口部门）为主的亚洲和中东欧新兴经济体的增速下滑。在全球缺需求的大背景下，制造业产能过剩的情况较为严重。而且2016年全球需求的下滑又出现进一步的恶化，即出现绝对量的收缩。从产能利用率角度来看，韩国、泰国、南非和巴西等经济体出现了明显下降，但越南等国则出现了少许上升，可能是因为越南目前仍在加入全球产业链的过程中，然而增速也已明显放缓。
2） 而中东、非洲、拉美等经济体的增速明显改善。今年以来石油等资源品价格上涨，推动了大宗商品产地国如中东和拉美经济体出现了一定程度的复苏。由于全球原材料产能过剩的情况已持续多年，而今年恰逢美国和中国都有一轮补库存周期，原材料需求有边际上的改善，因而资源国的基本面出现一定程度的改善。
2017年新兴市场面临双重压力：资本流出+贸易保护预期
就2017年而言，新兴市场受到来自两方面的压力：美联储加息带动资本流出压力上行，特朗普的贸易保护政策预期扰动。
压力一：套利交易的回撤，资本流出压力。12月美联储如期加息，但明年加息步伐超出预期。美联储自8月以来持续与市场进行沟通，在本次会议前夕市场加息预期已达100%，因而此次加息市场并不意外。然而，联储明年的加息节奏超出市场预期，加息次数预计从此前点阵图显示的2次上升至3次，大幅超出市场预期（加息前市场预期明年加息1.5次）。联储发布声明后，联邦期货合约隐含的明年加息次数上升至2次，仍弱于联储点阵图的3次。
在联储收紧预期下新兴市场面临资本流出压力。近期特朗普当选和美联储加息对新兴市场带来较大影响。由于特朗普当选的背景下，美国明年加息预期上升，但是新兴市场面临的基本面并没有出现明显的改善，不支持其利率上行。从套利的角度而言，新兴市场的吸引力相对下降。
压力二：更重要的一个潜在压力是贸易保护对基本面的影响。在特朗普的一揽子政策中，贸易保护被放到了一个很重要的位置上。一旦美国采取贸易保护，则对美国出口依赖度较高的亚洲经济体将受到很大冲击。而同时特朗普支持传统能源，这将支撑油价上涨，近期OPEC达成减产协议等事件推动油价上涨，产油国俄罗斯和中东国家则相对受益。
不同新兴市场受冲击的分化：2013 VS 2017。
1）2013年：东亚经济体受冲击程度相对较小。市场开始担忧美联储货币政策正常化的过程中，新兴市场也曾受到一波冲击。当时的主要逻辑在于美元升值、美国基本面改善，新兴市场与美国之间的利差收窄，这导致新兴市场作为套利货币的价值下降。同时，美元升值使得大宗商品价格下跌，大宗产出国包括原油生产国面临着基本面的压力。因而，在2013年的新兴市场冲击中，东亚经济体所受到的冲击明显小于其他经济体。背后的原因在于东亚经济体本身的外部抗冲击能力较高（外储高、经常项目顺差高）。
2）然而，当前东亚经济体受冲击程度可能相对较大。2017年与2013年的不同之处在于，基本面的分化有所不同，经常项目顺差高的东亚经济体在特朗普的贸易保护政策下所受到的基本面冲击（或者是基本面的预期冲击）可能更大，而原油产出国则可能受益于特朗普对于传统能源的支持政策。
从2013年新兴市场受冲击的情况来看，拉美以及东欧新兴经济体受冲击的程度最大。
近期资本市场已反映以上逻辑
以上逻辑在当前资本市场中已有所体现。首先，特朗普上台之后，新兴市场已由此前的资金流入变为资金流出，10月至11月连续两个月组合投资资金净流出，这也反映在新兴市场的汇率上，基本上所有的新兴市场汇率均出现贬值。其次，从新兴市场资产表现的分化来看，尽管贸易保护政策尚未落地，但近期市场反应已经将这种预期部分“price-in”。部分亚洲、拉美经济体如印度尼西亚、马来西亚、巴西和墨西哥出现股债双跌的情况，这反映这些经济体主要在反映资本流出的预期。而俄罗斯等部分国家则出现了债跌股涨的情形，这些产油国经济体部分反映的是基本面改善的预期。
但值得注意的是，特朗普的贸易保护政策能否实现，很大程度上仍取决于与国会的讨价还价，具有较大的不确定性。
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