美国也不是“无缝的鸡蛋”

21日，特朗普宣布新成立白宫国家贸易委员会，任命对中国十分鹰派的纳瓦罗为主任，事情似乎正在向我们在海外年报《祸水东引》中所预期的方向发展，明年中国经济和金融或面临挑战。

但正如我们在年报中指出的，对这场角力也不必过于悲观，因为美国本身也不是“无缝的鸡蛋”。

摘要：

1）美国经济缺乏增长动力，特朗普想“空中加油”并不容易；2）美国金融机构衍生品风险并不比德银好多少，利率的上行可能加速风险的发酵；3）货币超发导致人民币贬值？货币派生体系不同而已。

特朗普“祸水东引”意图彰显

21日，特朗普宣布新成立白宫国家贸易委员会，并任命加州大学尔湾分校经济学教授纳瓦罗（PeterNavarro）为主任。纳瓦罗教授以抨击中国贸易为不正当竞争、呼吁对中国实施惩罚性关税著称，曾在其《DeathBy China》的代表演说中强调中国为经济、军事、政治等多方面美国的重大威胁。纳瓦罗的任命进一步凸显了特朗普希望将经济矛盾引向别国的战略意图。

各种迹象显示事情正在向我们在2017年海外年报《祸水东引》中所预期的方向发展，明年可能是中国经济和金融面临颠簸和挑战的一年。

但在近期市场悲观情绪蔓延、大量资金涌向美国市场的情况下，我们认为对这场角力也不用过于悲观。正如我们在年报《祸水东引》中强调的，美国经济本身也并非无懈可击，这场角力更可能是一场长期的拉锯。

增长缺乏动力，美国“空中加油”并不容易

虽然特朗普当选之后，金融市场可谓一场狂欢，但在狂欢的背后，有两个问题值得我们思考：

1）特朗普的政治承诺可能很难完全兑现。

虽然共和党在国会两院都占据了多数席位，但优势较前任均出现下降，这意味着总统的法案在两会受到阻挠的可能性很大。从特朗普上台后的政策节奏上来看，难易程度大概率是“贸易<><>

2）美国缺乏增长动力的核心问题并未解决，“空中加油”可谓难上加难。

在次贷危机之后，美联储希望通过长期的宽松货币环境，孕育新的需求增长，但美国经济虽然进入了漫长的复苏期，劳动生产率的改善一直十分缓慢，被提升的只有估值而非盈利，这个经济增长的“旧故事”被逐渐证伪。而在特朗普当选之后，金融市场快速地从“老故事”切换到了“贸易保护”+“财政刺激”的“新故事”，似乎实现了无缝衔接，但“老故事”的成本并未付出、经济增长的真实引擎也并未找到，“新故事”也被证伪时带来的打击可能是双重的。

利率上行可能加速美国风险的发酵

在通胀压力和经济复苏预期的共同驱使下，特朗普上台后美国长端10年期国债利率上行超过70bp，达到2.5%；短期利率的加息预期也出现上修至2017年3次。而利率的上行可能对美国也是一个潜在的威胁。

经济方面，过去几次货币收紧都带来了经济复苏的反复，反映美国经济基本面可能难以承受快速的加息节奏。

但更为重要、被市场低估可能的是金融方面的压力。

从截止2016年中的数据来看，美国金融系统中的重要银行普遍持有大量的衍生品合约，花旗、摩根大通、高盛和美国银行分别持有54万亿美元、53万亿美元、52万亿美元和42万亿美元的衍生品名义本金，但其总资产均不足2.5万亿美元。这相比德银的风险暴露程度（此前有75万亿美元金融衍生品敞口）也好不了太多。而金融市场中大量的资产与无风险利率相关或挂钩，美国国债收益率的大幅上行也会增加这些金融机构的风险，并不能排除在美国出现下一个“德银”的可能。

货币超发并非人民币贬值祸首

市场有一种观点，认为资金的大幅外流、人民币的大幅贬值，是源于央行的货币大量超发。这样论调的主要论据是近年来中国的M2增速快于美国等发达国家。但这样的论证其实经不起推敲，因为：1）中美的经济结构不同，间接融资占主导的国家如中国，与直接融资占主导的国家如美国相比，M2的增速本身更快；2）金融发展阶段不同，中国的信用派生仍然依赖于M2的增长，而美国等发达国家更依赖于衍生品等金融资产的增长，因此直接看M2增速并不具备可比性。

而且从国际投资头寸表的角度来看，中国对外资产大于对外负债，整体为净资产；而美国则为净负债。当压力较大时，中国可以通过变卖美债等资产的方式来筹措美元，这对于人民币贬值将是一个抑制因素。再叠加我们在年报中强调的，过强的美元和大幅贬值的人民币可能并非特朗普的诉求，因此对明年的人民币汇率，其实不必太悲观。