中信陈聪认为，房地产业2014年以来的债务优化期将宣告结束，在过去两年时间内部分企业高价拿地，片面追求做大资产所造成的问题可能逐渐暴露。
他称，目前房企主动控制销量，以保住房价。但这将使销售越来越弱，再叠加地价款和工程款的刚性支付压力，开发商主动的保价控量在明年4月后将无法维持，企业或转为以价换量，现金为王。
房地产业2014年以来的债务优化期
中信证券陈聪称，2014年下半年房地产行业经历了一个债务优化期——地产板块长期负债替换短期负债，信用负债替换抵押负债，人民币负债替换美元负债。
中信首先回顾了房企的发债历程：
在2014年一季度之前，地产企业已经有很长一段时间没有公开发行债券的机会。以公募公司债券为例，直到2014年二季度，才有地产企业开始取得发行机会。而且，2014年时，由于市场利率维持在高位，地产企业发行公司债券的年化成本平均在7%上下。当然，当时市场对于地产企业的信用也没有信心。
2015年一季度前，地产企业发行公司债的债项评级在AA和AA以下的，占到发行券种的62%。2015年一季度之后，较低的信用评级（AA和以下）只占发行券种的42%。
到了2015年下半年，地产企业公司债的发行进入了井喷期。这个阶段不仅地产企业发债踊跃，市场承接热情也很高。2015年下半年至今，地产企业发行公司债的平均利率仅4.6%左右，发行的总体规模达到了约5000亿元上下。
到了2016年三季度末，A股地产板块，应付债券占有息借款达到了27.0%，处于历史最高水平。
而企业短期负债的比例则下降到仅有23.5%。
地产企业的债务结构长期化和信用化，十分有利于开发周期长达2-3年的地产企业提升经营的稳定性。
债务优化期埋藏隐忧——高价拿地做大资产
中信陈聪称，房企在债务优化期高价拿地做大资产，也埋下了隐忧。一旦债务优化周期结束，其负面影响可能就会暴露出来。
陈聪称，首先债务优化不可能是永恒的，但身处债务优化进程中的企业，常常以为低利率是可以永恒的，以为长期负债的渠道是永远通畅的，以为信用负债总是唾手可得的。这些企业开始以长期零资金成本为假设开展经营活动，对土地价格的心理承受力也就越来越高。
陈聪称，2016年不断上涨的土地成交价款说明了这一问题：
2016年以来，土地成交价款的增速明显超过了土地购置面积的增速，这既说明一二线城市的土地成交远比三四线更加活跃，也说明土地价格在上涨。甚至，土地成交的楼面均价和溢价率的暴增，都可能是低估了土地市场活跃程度。毕竟，随着时间推移，各地推出的土地越来越集中在郊外，平均质量不断下降。而各地都会提升土地出让的底价，因此溢价率也低估了土地市场的疯狂程度。
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资金链紧张终会施压房价
据中信统计，全国30个大中型城市，在三季度没有出台调控政策之前，销售面积同比增长21.9%。10月政策出台后，当月销售面积同比增长12.4%，增速明显回落。到2016年11月到12月中旬，日均销售面积同比下降了17.6%。
不过中信称，目前销售面积的下降，是企业主动控制销售节奏的结果：
一方面，各大企业2016年的销售任务基本都已经完成，很有理由追求更高的毛利率，另一方面，当前的市场不可能接受新房定价的上行。
供求的分歧造成了销售的萎缩，但狭义的可销售资源并不多。
当前十大城市的可销售资源，比较2014年年底的最高点下降了超过26%。
中信预计，直到2017年3月前，这种主动的保价控量仍将持续。在政策持续发酵的背景之下，这种主动的保价控量最后可能导致销售越来越弱。
中信称，2017年4月之后，主动的保价控量就无法维持了：
一方面，企业将担负更重的销售业绩指标，从而不可能从容坐看销售回落；另一方面，地价和工程款的刚性支付压力，也会迫使企业转为以价换量，现金为王。
资金链的收紧是加速度的。
当销售产生压力时，不仅地价款和工程款的刚性支付是问题，原来那些较为慷慨的融资提供方也很可能对地产开发行业雨天收伞。
而且，如果某一家大中型企业真的出现资金链的危机，就很可能进一步推动金融机构对行业内其他企业停贷。
因此，中信认为到2017年4月时，基本面的风平浪静就有可能被打破。如果当时的调控政策仍然维持严厉，则企业的信用风险就有可能增加。
当然，政策本身也会斟酌情势，但一定范围内的超调仍然有可能发生。
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