期指若松绑，利于套保盘

核心结论：①股指期货在成立初期逐步发挥风险管理和价格发现功能，但在15年9月2日新规发布后，股指期货以上两大功能遭弱化。②借鉴日本经验，股指期货松绑需要稳定的市场环境，松绑采取循序渐进的方式，对交易手数、保证金、手续费进行相应调整。③股指期货松绑将降低交易的冲击成本，股指期货长期贴水状态将逐步恢复正常，还将强化风险管理功能，利于套保盘规模增长。

期指若松绑，利于套保盘

15年9月2日中金所出台四条股指期货新政，规定日内可开仓交易量缩小至10手，股指期货成交额迅速萎缩，几乎丧失风险管理和价格发现功能，但近期监管层对期货市场的频繁动作引发市场对股指期货松绑的猜想。12月18日证监会主席刘士余出席大商所第六次会员大会并表示，我国期货市场的体量和质量与实体经济规模和国际经济地位并不相称，必须从国家战略的高度进一步促进期货市场加快发展。12月19-20日，证监会副主席方海星在证监会派出机构期货监管干部培训班上强调，期货市场要进一步加强市场监督和风险防范，不断提升市场运行质量，积极稳妥推进市场建设，进一步深化市场功能，促进供给侧结构性改革。12月23日中国证监会主席刘士余、副主席方海星赴中金所调研，市场预期此次造访与股指期货松绑有关。那么若股指期货松绑，将会给市场带来何种影响呢？

1. 当前股指期货未能较好发挥风险管理和价格发现功能

股指期货在成立初期逐步发挥风险管理和价格发现功能。10年4月16日中金所推出沪深300股指期货（IF），15年4月16日上证50股指期货（IH）、中证500股指期货（IC）也陆续推出，以满足投资者风险管理的诉求，并实现价格发现功能，稳定投资者预期。从具体实施来看，在615暴跌前股指期货成交额大体上逐步上升，以沪深300股指期货主力合约为例，在10年4月股指期货月成交额为1.3亿元，达到同期现货月成交额的0.1‰，在15年8月股指期货成交额为37.8亿元，达到同期现货月成交额的0.6‰，股指期货市场交易逐渐活跃，风险对冲功能逐步增强。三大股指期货主力合约期现价差较小，期货和现货走势大致趋同，以沪深300股指期货主力合约为例，从成立至615期间期现价差围绕均值6.4在（-67.1,172.8）区间小幅波动，股指期货基本上实现价格发现功能。

新规弱化股指期货的风险对冲和价格发现功能。自615以来A股迎来两轮大跌，不到三个月上证综指最大跌幅达45%，当时投资者情绪比较悲观，三大股指期货合约均处深度贴水状态，为避免股指期货市场的悲观情绪传导到现货市场，中金所在15年9月2日发布股指期货新规。新规规定，日内可开仓交易量降至10手，非套期保值持仓交易保证金标准由30%提高至40%，套期保值持仓交易保证金由10%提高至20%，股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费由平仓成交金额的0.15‰提高至2.3‰。在新规影响下，股指期货的风险对冲和价格发现功能遭到弱化。以沪深300股指期货主力合约为例，在15年9月月成交额迅速萎缩至1.4亿元，达到同期现货成交额的0.036‰，10月更低至0.2亿元，仅为同期现货成交额的0.006‰，股指期货的风险对冲功能大大弱化。沪深300股指期货主力合约期现价差波动加大，期货与现货走势分化加剧，从15年9月2日至今，期现价差围绕均值-41.0在（-400.0，7.0）区间内大幅波动，股指期货的价格发现功能遭削弱。

2. 股指期货松绑何时变成现实？

股指期货松绑需稳定的市场环境。借鉴日本经验，自90年8月起大阪交易所不断提高股指期货交易的限制措施，包括提高保证金、交易手续费等，经历四次提升后，日经225股指期货委托保证金从9%上升至30%，交易保证金从6%上升至25%，交易费用从0.4‰提升至0.8‰，在严格控制下日本股指期货接近停转。日本管制股指期货交易的背景是日经225指数从89年末最高点开始下跌，至92年8月跌幅高达63.6%，随着单边下跌行情结束，市场逐渐企稳，94年后日本逐步放松对股指期货的管制。回到A股，若要股指期货松绑，则需较稳定的市场环境配合。自1月底A股结束单边下跌行情，中期步入震荡市，上证综指从1月底的2638点开始缓慢抬升至11月阶段性高点3301点。目前A股进入阶段性休整期，上证综指回落至3100点附近，整体上市场环境较为稳定，股指期货松绑的条件已初步具备。

股指期货松绑方式趋于循序渐进。自94年起日本逐步松绑股指期货交易，主要流程为：下调保证金水平、降低手续费水平、取消交易税、取消涨跌停板制度、延长交易时间等。回顾股指期货交易收紧进程，背景是自615以来A股经历两轮暴跌，日内可开仓交易量在7个交易日内现“三连降”，配额由600手降至100手，再进一步缩小至10手，各合约非套期保值持仓交易保证金标准由30%提高至40%，将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费由平仓成交金额的0.15‰提高至2.3‰。参考日本经验和股指期货交易收紧流程，股指期货松绑更趋于采取循序渐进的方式，不一次性全部放开股指期货限制已基本成为共识，松绑流程应是一系列组合拳，对交易手数、保证金、手续费进行相应调整。

3. 股指期货松绑对市场影响几何？

从投机者看，松绑将降低交易的冲击成本，股指期货贴水状态将逐步恢复正常。前文提到自股指期货新规出台后，三大股指期货基本长期处于贴水状态，这是由悲观预期蔓延和冲击成本高企所致。自615以来A股经历三轮暴跌，投资者的信心遭遇打击，悲观预期在股指期货市场蔓延。中金所的四项新规限制股指期货交易，市场交易量迅速萎缩，投资者在交易中需承担更高的冲击成本，以沪深300股指期货主力合约为例，在11/04-12/01的熊市中期现价差均值为4.9，而在15/06-16-01的熊市中期现价差为-85.5。若股指期货松绑，投资者股指期货交易的冲击成本将降低，叠加1月底单边下跌行情结束后投资者的信心有所修复，股指期货长期贴水状态将逐步恢复正常。

从投资者看，松绑将强化股指期货的风险管理功能，利于吸引资金流入。期货市场的主要功能就是风险管理和价格发现，投机者参与期货市场，将增加交易量和流动性，提供套保者所需的风险资金，实现套保者期望的风险转移，使现货和期货价格变化步调趋一致。在股指期货松绑后，股指期货交易成本降低，投资者参与市场积极性提高，市场交易量扩大，套保者的风险对冲意愿得到满足，利于吸引资金流入。