说明：财新智库莫尼塔与英国对冲基金Eurizon SLJ Capital全面合作，向中国客户推送其全球外汇研究报告，跟踪与解读瞬息万变的全球宏观与外汇市场。本报告为开篇之作，展望2017年全球经济与市场。文中观点不代表财新智库莫尼塔的立场。
任永利（Stephen L Jen）博士现任Eurizon SLJ Capital Ltd首席执行官，曾任摩根史丹利董事总经理，首席货币经济学家；曾在国际货币基金组织（IMF）担任经济学家四年；他还曾在美国联邦储备委员会和世界银行工作 。他在麻省理工大学获得经济学博士学位。
主要观点：
特朗普当选美国总统后的“再通胀交易”越来越多地由股票带领，而不是债券，货币更是滞后。这表明，市场的主要驱动力可能从10月的通货膨胀转变为真正的经济增长，或是企业盈利的预期。
（1）我们认为，市场目前的感觉类似于安倍赢得日本首相选举后的2012年底。仅仅是安倍采取强有力的政策行动的“意愿”，就足以支持日元对美元的汇率和日经指数持续、显著的反弹。关于安倍“成功能力”的问题，两年后才成为市场的重要关切。2017年上半年的大部分时间里，市场如何解读特朗普政府的“意愿”可能比特朗普政府能否会真正成功实现其目标更重要。
（2）鉴于预期，而不是事实，将在未来几个月中持续在市场中发挥巨大作用，考虑市场和市场参与者“关注焦点”变得尤为重要，如往后看还是往前看、关注短期还是长期。举例而言，美联储可能会给最新数据以最大的权重，相对不那么重视历史趋势以及特朗普的财政及其他政策可能带来的未来走势。相比之下，市场可能会比较关注特朗普政府在未来几个月可能做的事情，而淡化最新数据的重要性。这意味着，与美联储相比，市场将会消化和反映不同层面的考量。这种“关注焦点”的断线（美联储与市场预期的未来几年可能的财政刺激相比，显得不够鹰派）也有助于解释为什么股票近来表现得如此之好。
（3）特朗普政府最明确的目标是5％的名义GDP增长。三季度名义GDP增长已经达到了4.6％，高于2015年平均值3.0％和2014年的4.1％。直到10月，美国10年期国债收益率在1.5%左右，低于名义GDP增长率，因此，如果特朗普政策能成功的话，根据我们的初步测算，10年期国债收益率可能会上升到3.5%。
（4）在某种程度上，美国政策的不确定性已经下降，因为特朗普政府告诉我们他们将会做什么。美国至今大部分公布的政策应该都是有助于提高实际利率，与美联储今年夏天关注的正好相反。美联储将面临挑战，并且在2017年初被迫进一步调整，尽管年初的经济通常会出现季节性放缓。
（5）美国较高的实际利率将推高世界其他国家的实际利率，虽然它们还没有准备好应对更高的利率。这与债务可持续性相关，即r-g(利率与增长率之差)越高债务的可持续性就越差。我们认为，全球经济将更加分化，世界其他国家正在努力跟上美国，应对更高资金成本的风险。这种局面将为估值已经较高的美元提供可持续的支撑。
美联储
正如预期，美联储决定在十二月提高联邦基金利率。对此，我们的看法是：
（1）去年12月美联储加息，并且对2016年进行了4次加息的预测。让我们通过一些关键的宏观变量，比较现在的美国经济情况与去年的情况。美国2016年第三季度的实际增长为3.2％，而2015年第三季度为2.0％。核心居民消费支出物价指数（PCE）运行在1.6％左右，而上年同期为1.4％。失业率现在是4.6％，去年为5.0％。道指比十二个月平均水平高出13％，去年12月为高出5％。石油在每桶53美元，并且看涨，而去年为每桶37美元，处于看空状态。与十二个月的平均水平相比，美元只高出8％，而去年12月高出18％。总之，在我们看来，美国当下几乎所有的宏观条件比一年前更好，这能解释为什么美联储今年12月比去年12月采取更鹰派的立场。
（2）我们认为，过去两年中，美联储的政策是错的。打一个比方，美联储像一个给小孩打预防针的护士，尽管这一针是必要的，但因为怕弄痛这个孩子，所以非常纠结。经过了各种借口的拖延，这个孩子现在已经十几岁了，不再惧怕这一针了。现在的市场就是这种感觉，这个十几岁的孩子意识到，在他这个年纪应该已经打过几次防疫针了，只是不知道这个护士是否知道她在做什么。
（3）就美国目前而言，在可预见的未来，其经济政策应该更强劲。·在这方面，市场与美联储有分歧。市场更具前瞻性，并对可能性（possible）而不是可行性(probable)更感兴奋,同时，市场会不那么在意当下的宏观数据。 相比之下，美联储往往不那么具有前瞻性，特别是对于尚未上任的新一届政府的政策做过多的解读。事实上，美联储“数据依赖”的决策方式，实质上决定了美联储是后知后觉的。美联储将继续保持这一向后看和谨慎的立场，在特朗普的政策正式实行之前不予考虑。美联储将继续滞后于现实（由经济决定）和市场（由预期决定）。
（4）美联储倾向于走一条政治、金融和经济阻力最小的道路。从政治上来说，在特朗普政府治下，美联储进一步落后于现实的政治惩罚会变得更加严重，所以不得不在今年12月加息。我们猜测，如果是希拉里•克林顿当选的话，美联储或选择不加息。在金融层面，尽管收益率有所支撑，但美国的FCI（金融条件指数）进一步放松，使得美联储难以延宕加息。最后，最小阻力的经济路径也支持美联储最近的加息决策。我们的观点是，自从11月8日以来，美联储的基调已经发生了实质性的变化，并且他们很可能会变得越来越被动，更加由外因驱动，而不是主动作为。
（5）如果特朗普没有赢得竞选，美联储很可能在2017年只加息两次。如果我们明年的猜测是正确的话，“特朗普效应”仅意味着2017年会有一次额外的加息。这理由看上去并不充分，因为它表明特朗普政府只会实施他所说的计划的一小部分；同时，这也意味着与今年我们今年早些时候所看到的正好相反——美联储今年初过于鹰派，而到了年底又不够鹰派。此外，耶伦女士说，就经济周期而言，采取财政刺激不是一个好时机。这表明，如果特朗普总统真的实行财政刺激，那么美联储将被迫进一步提高利率。
（6）美联储说，它不能对特朗普政府的未来政策作出明确的假设。然而，它一直渴望对英国退欧、希腊、中国和其他所有有助于延迟加息的因素做出各种各样的假设。
（7）最近，针对耶伦女士于2016年10月14日在波士顿所做的“危机后的宏观经济研究”演讲中提出的“高压经济”有所讨论。我们认为，她正在将她自己从一个她过去的政策偏好中抽身。无论如何，不管她是否打算容忍过热以维持经济高位运行，她最近的立场似乎表明美联储现在开始对决策落后于现实显得更为敏感。
（8）美联储是否落后于现实，显得后知后觉？我们认为是的，从三个方面来说明。首先，它是相对于经济而言的，因此忽略了政治方面的原因。第二，如果我们考虑到可能的财政刺激，美联储显然落后于形势。在这里应该提示，如上面提到的，美联储在对财政刺激和对其他事情对其政策影响的预判，显得前后不一。第三，债市走熊和股票的抛售表明，美联储的反应较市场更为滞后。
2017年展望
值得指出的是，上一次尾数为7的年份结局并不美好。2007年的集体记忆依然很清晰；1997年是亚洲金融危机，而1987年美国股市崩盘。然而，对2017年，却很难给出一个非常悲观的展望。
（1）首先需要说的是2016年多么令人惊讶。我们没有预料到道琼斯指数今年增长15％，或从2月低点增长27％；没有预料到美国国债收益率从今年2.3％开始，下行至底部的1.3％，现在又反弹至2.6％；美元走势随着债券收益率变动。与常识相反，许多令人震惊的地缘政治事件对于风险资产的影响是正面的。在没有完全弄明白今年发生了什么之前，又到了展望2017年的时候了。因此，我将持谦虚的态度展望2017年。
（2）根据特朗普的“肌肉（muscle）”政策，美国有很好的机会表现好于世界其他国家。不管大家同意特朗普与否，他的政策可能会积极和强势。此外，他的许多政策可能带来“零和效应”，美国做加法以其他国家的减法为代价。我们之前提出过这样一个想法：“美国第一”的另一面是“世界第二”。最后，世界其他国家看上去很迷茫，没有好的方法来振兴自己国家的经济。在大多数情况下，他们甚至没有欲望或紧迫感去尝试做一些事情。综合这些考虑，我们猜想世界各国之间将在2017年进一步分化，而国家之内的不平等将会缩小。
（3）2017年，美国之外的国家，特别是欧洲和新兴市场，将会比较困难。爱尔兰是一个避税地，15％的公司税。它已经吸纳和转移了欧盟其他地区的大量投资。特朗普也提出了类似的15％公司税，想象一下，一个“60个爱尔兰”大小的美国实施类似的公司税会对其他发达国家意味着什么。我认为很多投资将从其他发达经济体转移到美国。欧洲将可能不得不继续应付地区内的“离心力”。对于新兴市场来说，在过去五年，我们很难举出一个重大改革的例子，无论是在土耳其、巴西、南非，还是其他国家。这些国家的领导人好像缺乏积极有效的改革理念，并且人民也没有改革的欲望使他们在世界上更具竞争力。在没有改革的情况下，如果美国的利率进一步上升，许多新兴市场国家将会经历一个艰难时期。
（4）在2017年，我们认为，非常重要的是，应该关注大局和重大事件，而不是细节。比如，我们需要充分了解特朗普政策的趋势，而不是他将如何做到的细节。可能会有另一个极地涡流，特朗普的“第三支箭”可能会比黑田先生的“第一支箭”来的混乱不堪。挫折是可能的，但我们相信，特朗普政策的主要部分对市场来说将会是非常实质性的，并且其影响将超出 目前市场上已经消化和认知的程度。
联系作者，请发邮件至：
评论 (0)