回顾今年金融市场，可谓黑天鹅频出。明年的政策基调偏向防风险，全球市场方面，众多专家、投资人认为2017年全球经济仍然难有起色，第一是新科技革命仍未启动，人口老龄化趋势加剧，导致全球总需求增速放缓。第二是QE和经济刺激政策大规模使用导致贫富差距扩大和边际消费倾向下降，进一步加速总需求的不足。第三是货币政策已接近极致、财政政策也没什么空间，结构性改革推进难度比较大。刚刚过去的中央经济会议定调是防风险、挤泡沫，落点是三个方面：房地产、实体经济和汇率的问题，我们都知道房地产对于经济拉动是非常重要的，但是又不能成为支柱的产业，因为会遏制消费，如何看待明年的房地产市场和大类资产配置。本期《首席对策》中，东方证券总裁助理兼首席经济学家邵宇博士对热点话题做了详尽解析，作者概括为四大核心观点：
1.海外宏观：黑天鹅湖，外围风险增大，或是欧盟末日；2.中国经济：眼前稳住与杠杆腾挪；3.远期展望：重回深度城市化主线；4.投资建议：配置为王，兼顾博弈，做好避险；他在《首席对策》专访中，提出了如下投资建议：应密切关注
明年非常重要的事件——十九大，会确定我们未来增长的路径，究竟应该做出清还是做全面深化改革，还是创新创造，或者回到深度城市化这条道路，目前建议核心地产占到配置的40%左右。考虑到明年可能会有风险，包括地缘风险，黄金、美元这些用于避风险的这样一些资产配到10%、15%；对于权益而言，可以提升一定的配置，考虑到明年通胀会略微上升一点，可能债券包括非标类的产品，未必是一个比较好的配置，一二线城市的房地产，一些偏蓝筹的这些股权，包括跟我们深度城市化相关的一些主题的标的，包括国企改革，特别是上海股改的一些重要的标的，也是有一定投资机会。
新的投资是智慧的投资和有效的投资，它体现在深度城市化里头的新一代基础设施和公共服务的均等化。新型城镇化即我们所强调的深度城市化，在实现可持续增长的前提下，也提供了足够大投资与需求层面的想象空间，关键在于提升投资的有效性和针对性。
一财 李策：
最新的中央文件显示，明年的政策基调偏向防风险。您认为，明年的金融市场是否会更加跌宕起伏？风险点主要在哪些地方？俗话说，风险与机遇总是并存的，您认为对于广大投资者来说，明年的投资机遇又主要在哪里？
首席 邵宇：
确实今年大家看到这么多黑天鹅好像也还都过了，比如说川普当选市场没有跌，反倒涨得很猛。这里面的问题就在于明年会怎么样？我觉得明年可能很多的后面的作用慢慢释放出来。今年只是解决了一个政治领导人的调整以及重大决策的发声，到了明年很多慢慢呈现出来，比如说究竟做什么样的政策，包括如果脱欧是采用硬脱欧还是软脱欧的方式。
我觉得明年我要特别提醒一点，来自于欧洲方面，确实我们做了一个研究，我们担心明年很有可能，可能是欧盟的末日，欧元也会受到相应的比较大的冲击，当然我们会有一个完整逻辑去解释为什么是这样一个逆全球化的状态。对于整个投资人，我们觉得如果明年这样来看的话，未必见得轻松。你说今年这些黑天鹅没有产生影响，可是刚才你已经看到了我们的股票、债券、汇率、大宗，包括房地产价格都经历了一轮非常剧烈的波动，明年我觉得这些波动率未必比今年会更小一点，只不过会用各种各样奇怪的形式呈现出来，所以我们觉得明年对于风险资产来说可能要经历一轮考验。我们也认为，如果我们资本账户相对封闭的，对人民币标价的资产可能还是有一定的配置价值，体现在我们觉得还是觉得一二线城市的房地产，一些偏蓝筹的这些股权，包括跟我们深度城市化相关的一些主题的标的，包括国企改革，特别是上海股改的一些重要的标的，我们觉得也是有一定投资机会。但是波动剧烈的大宗以及债券，恐怕你要追上它的投资机会，相对来说是比较辛苦的。同时我们也知道其实对于一般的投资人而言，作为每个时段的Timing，基本上择时是不可能的，所以我们建议还是作为一个比较均衡的配置，可能会取得能够战胜周期的相应的效果。
一财 李策：
对于中国市场影响大吗？
首席 邵宇：
我觉得是这样的，首先第一波的冲击肯定是有的，因为中国这样一个资产，人民币的所有资产都是风险资产，但是我们特别强调一点，大家会说到一点“中或最赢”，中国或许是最后的赢家，那怎样才可能成为最后的赢家呢？很简单，因为一旦出现风险以后，资产价格一定会打折，而这个时候对你投资的条件相对比较宽松，这个时候能够买买买，买到你核心的技术、品牌、利润、现金流，那么你就有可能成为最终的赢家，所以你要做好准备，等待这样一些机会出现，你才有可能最终翻盘。
一财 李策：
特朗普的经济政策理念对于中国经济并不是好消息：高关税打压中国贸易增长，减税吸引制造业回流。如何么看待特朗普新政理念的可行性以及其对中国经济的影响？
首席 邵宇：
确实，他上台以后所表现出的风格和气势是所有的政治领导人里面所仅见的。所以其实现在要去评估他究竟会带来什么样的影响，确实是一个比较难的事情。但是我们看到他现在任命的整个大概的幕僚人员构成，包括他们这样一些风格，可以从中间看到一些他未来政策的前景。
比如说你刚才说到的减税，我觉得这样，其实包括他最近跟科技巨头的座谈会，也是领导接见了这样一些科技巨头。他肯定谈的是一件事情，这些企业如果回撤到美国进行生产，那么能够给到多少的支持。我觉得其实也很简单，你大致可以算一下，如果iPhone不在中国沿海或者成本更为低廉的生产，把它全部挪到美国，我估计你现在买到的iPhone7，可能不是六千块了，可能是八千甚至一万块了。也就是说其实他这样想做的东西声势浩大，但是究竟能不能做成其实大家心里面是有疑问的。包括你看到一些大的企业领导人也公开表示，他要迁回，反倒我们不这样做，我们要迁去墨西哥。因为这些企业自己也非常清楚，如果迁回到美国生产只是为了自己的市场进行生产，包括也就是它的成本提升以后是不是还有世界的竞争力或者能够拿到最放得市场，其实大家都还是觉得有一些问题在的。
所以如果真的执行这样一个税率，我觉得可能对全球贸易是致命的打击。因为其实在危机之前，全球的贸易增速大概在10%左右，现在只有1.5%了。如果每个生产品都增长45%的关税，这世界上面没有全球贸易了。所以我觉得他现在这样做跟他究竟真正能够执行的政策之间的差距是多少？这可能更加值得关注。所以现在有一种评估可能说他还是针对某一些品类的商品来增加反倾销税或者说增加一个比较低的税率，这样的话，就意味着他是一个商人，我们可以做生意，只是这个成本比以前要高，而这个成本多少是合适的？恐怕还得双方政府包括企业家坐在一块聊才能达到一个最优的结果。
一财 李策：
我访问过的一些投资人看好明年一季度之后的利率债，您最看好的一个投资方向是什么？
首席 邵宇：
我觉得这样看，首先得从一个大类资产来看，大类资产的配置建议加了杠杆的房地产核心区域、核心地产占到你的配置40%左右。考虑到明年可能会有风险，包括地缘风险，我们觉得黄金、美元这些用于避风险的这样一些资产配到10%、15%；对于权益而言，我们觉得可以提升一定的配置，因为我们觉得反正会关闭，所谓流动性只能在这个之间走来走去，考虑到明年通胀会略微上升一点，可能债券包括非标类的产品，未必是一个比较好的配置，所以我们觉得配置股权投资，股权投资是广义的，包括二级市场，包括一定的PE、VC可能会占到比较重的份额，其他的我觉得就没有特别的推荐了。因为其实大宗比较难以琢磨，正常人也不会追逐每一个波段，而且市场容量相对来说比较小一点，适当做一点管理期货也是可以的，但是并不建议全身心的投入。落实到具体的权益市场，我们觉得大家已经看得很清楚，也就是成长的故事和未来的蓝筹的故事大家最终心里面会有一杆称，会称出来哪一个做一个平衡。
我觉得很重要的在这里，要理解明年我们有一个非常重要的事件也就是十九大，会确定我们未来增长的路径，究竟应该做出清还是做全面深化改革，还是创新创造，或者回到深度城市化这条道路，因为每个人都会面对不同的偏好，比如说你可能喜欢深化改革，OK，那你这时候投资的标的和你去产能是完全不同的标的。当然对于我们来说，我们觉得一部分的深化改革，包括一部分的深度城市化仍然值得非常的关注，其他的地方我们觉得它的权重可能要适当的减轻一点，才可能会得到更为明确的收益结果。
一财 李策：
人民币汇率前期大跌，市场对于保“7”难言乐观。对于人民币汇率问题，余永定最近指出，应该彻底放弃外汇干预，从保汇率转向保外储。而耶伦讲话后明年美联储加息预期愈演愈烈。您认为对于央行来说，汇率的底线在哪里？
首席 邵宇：
这个问题比较微妙，因为这两个问题是连在一块的。回顾一下97年到98年的金融危机，当时中国很明确我保汇率同时也要保外储，汇率不能贬一分钱，但是外储也一分钱不能少，还得增加。那怎样做到平衡？汇率对于实体经济的影响远远没有对金融的影响这么明显，也就说你也知道比如说25个PB的汇率的变化和利率的变化会引起这个市场的滔天巨浪，而对实体经济你的感觉不是那么的明显。
我们现在担心的是这样一个状况，大家清楚，汇率政策，中国的汇率政策和美国的利率政策各是双方最有利的武器，但是也可能是他们最脆弱的一个罩门。什么意思呢？这玩意如果你恢复得好，你可能把对手给干掉了，但是如果你恢复不好把自己可能会给割伤。也就是说你最好能做到杀敌一千、自伤八百，但是你搞得不好的话，可能会是杀敌八百、自伤一千，这样就划不来了。你比如说美国这样的利率，如果它持续快速的升息，它的经济体可能是受不了的。我们如果大幅的贬值也可能会引发居民的资产负债表的再度调整，这个实际上我们可能也承受不了这样一个巨大的冲动，所以可能还是要寻找一套折中的道路。
一财 李策：
商务部研究院认为2017年人民币兑美元的汇率还会跌3%到5%左右，如果说继续跌3%或者说更加跌连不休的话，那您认为市场会有什么样的反映？对于明年的汇率走势我们要做一个怎样的研判？
首席 邵宇：
现在确实人民币这一个月以来对美元跌了很多，但是如果你回头看大的二三十个经济体，中国其实跌的还算是比较有节制的，其他有的多的跌了10%甚至更多都有。你怎样看待这个问题呢？全球的资本大部分受到两个政策驱动的：一个是美国的利率政策，一个是人民币的汇率政策，因为这将解决两类大的资产，也就是说发达经济体的资产和新兴经济体资产的逆差，而这样一个逆差是驱动全球资本最重要的交易结构。现在看起来如果美国持续的升息导致美元走强的话，我觉得这样一个周期可能才刚刚开始，因为按照历史经验来看的话，它大概要持续七到八年，而现在从2014年6月份算起的话才2.5年左右。所以我们觉得可能在整个过程中，包括中国在内的新兴市场，都避不可免的会面临一轮贬值，如果真的贬到3%左右的水平，我觉得是完全可以接受的，但是我们不清楚，也就是说我们知道有一个传统的政策的三角，如果你不封闭资本账户，汇率能不能够到达合适的位置，这个大家相信是存疑的。我们的建议也非常明确，我们可以适当的贬值人民币汇率，但是我们对资本账户的管控恐怕要加强一些。
一财 李策：
2017年的宏观经济政策，我们看到中央经济会议定调是防风险、挤泡沫，落点是三个方面：一个是房地产、一个是实体经济、一个是汇率的问题。我们都知道房地产对于经济拉动是非常重要的，但是又不能成为支柱的产业，因为会遏制消费，那么对于明年的经济发力点或者说我们的GDP增速，您有一个怎么样的预测？
首席 邵宇：
其实我觉得大家实际上有一个很大的争论，就是说房地产有没有泡沫以及泡沫多大，以及在实体里面扮演多少重要的角色？我首先其实房地产对整个中国经济还是非常之重要的，因为它拉动了整个GDP的产业链要接近40%。其实中国目前处于这样一个阶段如果你不搞城市化、不搞房地产、不搞汽车销售、不搞基建，搞什么呢？所以我觉得这可能有一个不太一样的理解。另外要知道中国有660个城市，这一次限购，包括涨得特别快的也就是20到30个，如果考虑到中国还有3300个县和3300个县城，也就是说中国类似城市的GDP（09：00）有接近四千个。那为什么这四千个里面只涨这二十几个？包括为什么要限购？我觉得一方面可以说在这些局部的房地产有一些过热的趋势，另外一方面我觉得这也可能是我们的投资人，我们的钱在用脚进行投票，因为这可能看中的也就是未来中国经济地理的增长格局可能就是这二十几个城市。
所以我觉得你得客观的看待这样一个问题，确实如果我们把这样一个房地产进行全面的压制，其实我们也压制很多年了，经济慢慢的下滑，会寻找一个底部。我的观点是这样的，如果明年我们还是执行非常严格的这样一个限购的政策，可能到了下半年整个经济的增长会慢慢下滑一个台阶，我们觉得它可能会来到6.0到6.3的水平，这种情况下面就存在我们整个的增长目标是不是要做相应的调整，如果还是要在6.5左右，那么可能会有一定的调整压力。假设调到6左右，那OK，相对宽松的空间还会比较大，我们稍微慢下来做一些其他的建设。但是我强调的是什么呢？中国现在在这个阶段如果你全部放弃，包括基建，深度城市化，以及房地产和汽车销售占的这些实体经济，恐怕其他的也很难去支撑你走出这样一个中等收入的陷井。
一财 李策：
现在通胀起来了，我们都知道在通胀的初期对于股市是有利好作用的，那么通胀会不会持续？明年的通胀包括债市，股债三杀经历了之后怎么样来看待这些方面？
首席 邵宇：
因为最近一段时间到了年底大家都在回顾今年整个金融市场的迭代起伏。
一财 李策：
对。
首席 邵宇：
年初是熔断开始的，到了年末债市也在暴跌，其中经历了大宗疯狂的过程，还有包括人民币，还有房价的这样一些调整。我是这样来看的，其实现在关键的问题在这里，如果经济确实如通胀数据所显示，慢慢的走稳并且向上的话，那其实是一件好事。为什么我们看到包括大宗商品的价格上得这么快，企业补库存的行为还这么慢呢？就是以前的周期很简单，一看价格上，立马开始生产。现在我们说做了一些供给侧的调整，大家把产能给抑制住了，迟迟看不到补库存、补产能的过程上来。如果这个过程没有达到这个要求，我们觉得我们看来明年的通胀可能还会走一段时间。但是你想现在螺纹钢、煤炭的利润非常可观，你可以想象如果你是正常的企业肯定会释放一部分产能，这些产能上来的时候，可能你的通胀相应就能得到抑制。所以整个全年来看可能通胀也不会超过2.5的水平。也就是其实说在6.3配2.5这样一个增长的结构中，我觉得还是完全可以接受的。
一财 李策：
从房价的环比来看，您提出过房地产的拐点出现了，而且数据显示11月份有70个城市的房地产市场开始降温，杭州跌幅最大，上海也开始降温了，对于明年的房地产市场，作为一个投资品来讲，这个房市还能不能来投资？
首席 邵宇：
其实关于房子大家炒了很多年了，我觉得大家把两件事搞混了。
第一就是说推动房价上涨的必要条件确实是货币的高速上涨，因为在过去30年里面我们看到它的年化的M2，也就是广义的货币增速要达到21%，也就是说中心城区的这些加了杠杆的房地产大致能够接近这样一个收益，也就是从必要条件来看你可能没有其他资产配置更好的选择。但是另外充分条件也是这样，其实我刚才已经说到了，你有660个城市，现在只涨了20几个，为什么其他的600多个不涨呢？其实这里面最大的原因就在于在房地产的供给和需求的地理上面的错配，也就是大家最想去的那些地方，这些房子供应是不够的。
一财 李策：
结构性问题。
首席 邵宇：
如果这个地方供应充分，比如说大家都反复提到重庆，重庆基本上是无限量供应，自然不会涨。我觉得关键点在哪里呢？关键在于未来这一轮城市化进程里面，究竟是全部广泛的撒网，还是发展以超级城市群以及周边的卫星镇为核心的这样一个经济地域的格局。如果你还是延续以前全面发展的话，估计还会接着涨下去，但是如果你承认未来这样一种市场决定的超级城市、超级城市群以及卫星小镇的这样一种经济地理结构，那么你供应足够的土地就相应慢慢的得到平抑，这取决于政策和流动性博弈的过程，但短期来看我觉得可能只是短期得到了抑制。
一财 李策：
降企业杠杆是重点，否则实体经济也会掏空。最近曹德旺的发言引人关注，实体经济方面不管是民间投资下行还是曹德旺所讲的中国制造业成本比较高，众所周知杠杆率上升的1/3来自于房地产投资加杠杆，还有是国企那些无效的投资，如果既要降杠杆又要振兴实体经济，应该怎样权衡？
首席 邵宇：
这就非常难了，但是我觉得有一个问题你应该这样去问，因为大家说中国的成本高企的原因，包括税收，包括劳动力，其实持续蛮长一但时间了。那为什么在这一段过程当中中国经济包括在危机之前表现的都还可以？我觉得关键的原因可能还是在于需求下降。也就是说现在总量的需求在下降的过程中大家更多的会考虑成本的问题，会考虑这样一个蛋糕分配，而当蛋糕只有分配的时候，自然而然就会变得非常的丑陋。比如说我们提到劳动力成本过高的问题，其实劳动法这个东西大家也讨论了很多，包括一些非常著名的经济学家也在讨论这个问题。但是你有没有想过，如果你把劳动力成本压到最低，这些劳动力拿到这些收入能够支撑我们消费升级吗？恐怕也是做不到。税收是这样子，很简单，如果今天的税就是明天的债，如果税收都降下来，没有问题，企业会好过很多，但实际上最终会体现在政府杠杆的上升。比如说我们提到川普，他如果真的去做这样一个减税，那你可以预见在今年1月份那个债务上线立马就会突破，总归需要有人买单的。
我觉得最关键的问题在于，其实不管是税也好，还是各种成本，其实牵涉到第一次分配和第二次分配，怎样分配是比较合理的，才能保证社会每个阶层都能从中间获利。因为其实你税降得比较多或者你的人工成本降得比较多，毫无疑问，政府拿得少了，居民包括劳工也拿得少了，企业主拿得很多，当然他有利润去发展。但实际上你看到我们最近很长一段时间，特别是这一轮全球化它的高度的分化，企业主拿的这一块利润并不少，这个在我们多次分配里面怎样解决。所以我担心我们用一个新闻覆盖了另外一个新闻，用一个所谓的热点去覆盖另外一个热点，大家只是追逐热点，而没有一个通盘的解决方案，这样的话就起不到一个正面的作用了。
一财 李策：
结构性改革可以在什么着力点上面解决这个问题？我们知道需求拉不起来的话，可能是购买力的问题，有没有根本的解决措施？
首席 邵宇：
我觉得现在大家需要用一招鲜能够解决中国的问题的话，肯定是幻想或者说有一点魔幻现实主义的味道，一定是一个综合的方面。也就是说既要调整需求，也要调整供给。比如说需求我们给了一个方案，叫做新的三架马车，通过深度城市化来替代一般的投资，通过消费升级提供原来消费的不足，通过“一路一带”所带领的新一代全球化使得市场得到新的扩展。也就是单一招数可能对整个经济增长的贡献可能就是0.5或者1个百分点，把这些东西放在一块可能才会形成合力。供给方面也提到，比如说有新的技术、更新的产品，也有新的模式、新的业态、新的组织，更重要的我提到的还是新的制度，也就是我们需要通过国企、土地、户籍在内的改革，能够真正释放这样一个需求或者供给的红利。我们做过一个测算，光国企一项改革我们大概每年能够拉动两个百分点的GDP增长，而户籍可以拉动一个点，也就是说这会多出额外的三个点，但问题在于这里面核心的这样一个障碍你有没有突破，你可能只是改了比较容易的，你对金融的自由化做得比较快，其他比较慢，自然就形成不了一个红利释放整个的框架，反倒会形成错落不断的这些风险的暴露点。所以这一点我觉得在新的这一轮提到的结构化改革里面要尤其要着重的考虑。
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