2016对创业板来说不是一个开心年，全年创业板指跌幅高达27.71%，不仅年初跟随大市下跌，年底时更再次遭受重创，单单12月创业板跌幅就达10%，仅次于两次熔断的1月份。而进入2017年以来的两周，创业板跌势继续领先大盘，并接连创出去年3月以来的10个月低点。
分析原因，短期因素无非归结为创业板权重龙头股表现低迷、市场资金偏好转向大盘蓝筹以及机构股东和高管的频频减持冲击等等。长期来看，其实就是创业板整体估值高于大盘，欠的债还没还清罢了，这个道理并不新鲜。
对股票进行定价时，可能并不是基于标的公司本身的价值体现，而投资者中流行的观念可能是起关键作用的因素。在这些经验、教训之外，更多决定市场走向的其实是人性本身，终究逃不过狂热、侥幸、逃离、低迷这些阶段的循环。
牛市、熊市一直都在，不同的是谁吃掉谁。
本文通过回顾华尔街多次泡沫史，带你了解美国投资者及成熟市场发展之路，或对创业板的现状和您的未来投资有所启示。
机构真的心智健全？
20世纪90年代，纽约证券交易所机构交易量已占到了所有交易量的90％以上。人们恐怕会以为专业人士思考问题时，既讲究实际又精于计算，他们的存在会保证不再出现历史上曾有过的过度狂热行为。
然而，20世纪60~90年代，美国专业投资者却参与了好几次不同的投机运动。在每一次运动中，专业机构都积极竞购股票，之所以如此，并非因为他们觉得根据坚实基础原则所购股票的价值被低估了，而是因为他们预计会有更傻的傻瓜以更高的价格从他们手中接过那些股票。这些投机运动与现今股市直接相关，所以你会发现机构的行为尤其重要。
60年代狂飙突进1、“新时代”：增长型股票热/新股发行热1959年，“成长”是个有魔力的字眼，有着近乎神秘的含义。成长型公司，如IBM和德州仪器，市盈率都在80倍以上（一年以后，它们的市盈率分别变成20多倍和30多倍）。
当时，谁若质疑这样的估值不合理简直会被视为异端。虽然根据坚实基础原则对这样的股价无法做出合理解释，但投资者相信买家仍然会热情地支付更高的价钱。对此，凯恩斯一定会在经济学家死后都必去的地方，静静地颔首微笑着。
一位证券高级合伙人曾一边摇着头一边承认说：在他认识的人中，没有任何记得1929～1932年股市崩盘往事的人会去买入、持有这些高价成长股。但在市场上，那些雄心勃勃、不守常规的年轻人却有着巨大的影响力。
《新闻周刊》引用一位经纪人的话说，“投机者以为无论自己买入什么股票，都会在一夜之间翻倍，可怕的是，这种事居然真的发生了。”更糟糕的事还在后面。在这狂飙突进的60年代，投资者对所谓太空时代的时髦股票贪得无厌，公司发起人便热切地满足着投资者的渴求，大量发行新股。在1959～1962年，新股发行量比历史上任何时期都要多。新股发行热在程度上可与南海泡沫时期相匹敌，遗憾的是已揭露的欺诈性做法也不亚于南海泡沫时期。
这一时期的新股发行热被称为“电子热”，因为即使公司的业务与电子行业毫无关联，新股名称也常常会含糊其词地将“电子”这个词包含进来。认购新股的人并不真正在意公司到底是做什么的，只要公司名称听起来与电子有关、带点儿只有内行才懂的感觉就够了。
比如说，美国音乐协会公司，其业务只是挨家挨户上门推销唱片和留声机，却在“上市”之前把名称改成了“太空音色”，公司股票以每股2美元向公众发行，股价几周之内便蹿升至14美元。
德雷福斯公司的杰克·德雷福斯对新股发行热作过如下评论：举个例子来说吧。有一家很不错的小公司，40年来一直生产鞋带儿，股票价格不失体面，是每股盈利的6倍。现在公司名称由“鞋带股份有限公司”变更为“电子硅片Furth-Burners股份有限公司”。在今天的市场上，“电子”和“硅片”这几个字就值15倍市盈率。
不过，真正好玩儿的是“furth-burners”（电子硅片）这个词，谁也不明白它是什么意思。但一个无人理解的词，却让你有资格把整个市盈率翻一番。这样，鞋带业务有6倍市盈率，“电子”和“硅片”有15倍市盈率，加在一起总共就有21倍市盈率。再加上“furth-burners”，乘以2以后，整个新公司的市盈率便达到了42倍。
那么，这一时期证券交易委员会（SEC）在哪里呢？
难道新股发行人在发行新股时不得按规定向证券交易委员会申请注册吗？难道不能对发行人（及其承销商）因其虚假、误导性陈述进行处罚吗？答案都是肯定的。证券交易委员会也在其位谋其政，但是根据法律法规，它只能默默地袖手旁观。
只要公司准备好（并向投资者提供）符合要求的招股说明书，证券交易委员会就无力阻止投资者自尝苦果。例如，在这一时期很多招股说明书的封面上都用粗体字印有如下类型的警示。风险提示：本公司无任何资产、无任何赢利，在可预见的将来也不能支付股利。本公司股票具有高度风险性。
但是，就像烟盒上的警告阻止不了很多人吸烟一样，“投资可能危及你的财富”之类的风险提示也无法阻止投机者放弃自己的金钱。证券交易委员会可以警告傻瓜，但不能禁止傻瓜舍弃自己的金钱。而且，新股认购者如此深信股价会上涨，以至承销商面临的问题不是如何将新股发售出去，而是如何在疯狂的申购者中配售新股。
市场操纵行为和欺诈行为是两码事。对于市场操纵行为，证券交易委员会可予以打击，并且已采取了强力措施。的确，众多没什么名气的证券经纪公司负责了大部分新股的销售，它们还没完全过上体面的日子，就因为在销售过程中操纵股价，被证券交易委员会以各种侵占托管财产的罪名勒令暂停营业。
1962年，电子热烟消云散。昨日的热门新股在今日成了无人问津的冷饭残羹。很多专业投资者拒绝承认自己不计后果盲目投机的事实；少数人辩称，回望过去说股价何时已过高或过低总是很容易；还有更少的人说看来谁也不知道在任何给定的时点，一只股票的合理价格应该是多少。
2、集团企业浪潮:协同效应产生巨大能量金融市场具有一种超强禀赋：如果人们对某种产品存在需求，市场就会创造出这种产品。所有投资者都渴望的产品就是每股盈利的预期增长。如果在公司的名称中无法觅得增长的影子，那么几乎可以肯定会有人另辟蹊径将增长创造出来。到20世纪60年代中期，富有创造力的创业家的做法表明，增长可以通过协同效应创造出来。
协同效应的特质是让2加2等于5。因此，盈利能力同为200万美元的两家独立公司，合并后便可能产生500万美元的合并盈利。这种神奇的、必然带来盈利增长的新发明物叫做集团企业。
虽然那时的反垄断法禁止大型公司收购业内公司，但收购其他行业的公司还是可行的，不会遭到司法部的干预。公司合并都以产生协同作用的名义予以实施。从表面上看，合并之后，集团企业实现的销售收入和盈利增长会高于单个独立实体可能实现的增长。
事实上，20世纪60年代集团企业浪潮更重要的推动因素是收购公司的过程本身就能制造每股盈利的增长。本来，集团企业的管理人拥有的往往是资本运作方面的专长，欠缺的是提高被收购公司盈利能力所需要的经营才干。他们不费什么力气，稍稍施展一下障眼法，便能将根本就没有合并潜力的一群公司凑合在一起，制造出稳定增长的每股盈利。下面这个例子展示了这种骗人的把戏是如何耍成的。
假设有两家公司──艾博电路公司和贝克尔糖果公司，前者是一家电子企业，后者生产巧克力棒。现在是1965年，两家公司发行在外的股票都是20万股，每年盈利都是100万美元，也就是说每股盈利为5美元。再假定两家公司的业务都不再增长，且无论有无合并两家公司的盈利都将保持现有水平。
不过，两家公司的股价却不同。因为艾博电路公司身处电子行业，市场便赋予它20倍的市盈率，20倍市盈率乘以每股盈利5美元，股价就是100美元。贝克尔糖果公司从事的行业不那么有魅力，市盈率只有10倍，结果每股5美元的盈利只能要求股票定价为50美元。
现在，艾博电路公司的管理层想让公司变成集团企业。他们提出以2∶3的换股比例吸收合并贝克尔公司。这样，贝克尔公司股东便可以用每3股总市价150美元的贝克尔公司股票换得总市价为200美元的2股艾博公司的股票。显而易见，贝克尔公司的股东会乐意接受艾博电路公司的合并提议。
如此一来，便有了一家集团企业开始崭露头角，新企业的名称为协同股份有限公司，它目前的基本情况是：发行在外股票333333股，总盈利200万美元，也就是说每股盈利为6美元。这样，到1966年合并完成时，每股盈利已从5美元增长到6美元，增长了20％，这一增长似乎表明艾博公司先前20倍的市盈率是合理的。
于是乎，协同公司（“婚前”原名为艾博电路）的股价便从100美元涨到120美元，每个人都赚了钱，高高兴兴地回到家中。此外，被收购公司贝克尔的股东在卖出合并后新公司的股票之前，不必就其所得支付任何税收。
一年之后，协同公司发现了查理公司，这家公司盈利100万美元，发行在外股票为10万股，也就是说每股盈利10美元。查理公司从事风险相对较高的军事装备行业，所以股票只能要求10倍市盈率，从而股价为100美元。
协同公司提出以1∶1的换股比例收购查理公司。查理公司的股东非常乐意用自己每股价值100美元的股票换取这家集团企业每股价值120美元的股票。到1967年年底，合并后的公司有300万美元的盈利，发行在外股票433333股，每股盈利6.92美元。
在这十年的晚些时候，随着杠杆收购浪潮一浪高过一浪，收购公司所支付的价款和相关负债水平不断上升，达到预期效果的杠杆收购交易越来越少了。20世纪80年代末和90年代初，美国经济发展已不如之前那么强劲，债台高筑的公司还得支付高额的固定利息，从而陷入了相当严重的财务困境。
在20世纪90年代初，一些最臭名昭著的杠杆收购交易引发的金融核爆尘埃，不仅伤害了很多个人投资者，也伤害了很多银行和人寿保险公司。
3、业绩为王:概念股泡沫随着集团企业幻梦的纷纷破灭，投资基金的经理们发现了另一个充满魔力的字眼──“业绩”。很显然，如果一家共同基金投资组合中的股票比其竞争对手投资组合中的股票增值得更快，那么其基金份额就更容易出售。
的确，有些基金业绩优异──至少在短时间内表现很突出。弗雷德·卡尔领导的开创基金在竞争中广受关注，1967年斩获了117％的总回报率（包括股利和资本利得），1968年又实现了44％的回报率。同期标准普尔500股票指数的收益率则分别是25％和11％。
优异的业绩为开创基金带来了大量新资金。大众觉得把赌注押在赛马骑师身上，而不是在赛马身上，才是时尚的做法。
开创基金的骑师们是如何施展身手的呢？他们在投资组合中集中持有充满活力的股票，这些股票可以道出娓娓动听的故事，而一旦发现更加动听的故事初露端倪，他们便迅速出手，调仓换股。这种投资策略一时间颇为奏效，引来其他很多基金纷纷效尤。
很快，这些追随者就赢得了“摇摆舞基金”的荣誉称号，基金经理也常常被称为“年轻的熟练枪手”。大众用来投资的钱纷纷流入风险最高的“业绩基金”手中。
于是，20世纪60年代末，业绩为王的投资理念风靡华尔街。由于眼前的业绩尤为重要（此时，投资服务机构已开始公布共同基金每月业绩排名），基金的最佳策略便是买入这样的股票：具有激动人心的概念，能讲出令人信服的好故事，市场现在就能领略到这些特点，而不是要等到很远的将来。因此，所谓的概念股便应运而生了。
但是，即便故事并非完全可信，只要基金经理确信人们将普遍认为其他人会普遍相信这个故事就成，仅此而已，无须别的条件。
财经书籍作者马丁·迈耶，曾引用一位基金经理的话说：“既然我们先听到这个故事，我们便可以认为在接下来的几天里有足够多的人也会听到，结果股价就会上涨，即使这个故事证明是子虚乌有，又有何妨。”很多华尔街人把这种做法视为一种好得无以复加的新投资策略，其实，约翰·梅纳德·凯恩斯早在1936年就发现了它的所有奥妙。
看看柯迪斯W·雷德尔的故事吧。此人抛出的概念是为开发年轻人市场而打造一家富有青春活力的公司。他是全美学生营销公司的创始人、总裁和大股东。
首先，他推销了一种自我形象──富有且成功。他拥有一架名为史努比的白色Learjet喷气式私人飞机，在纽约华尔道夫大厦有一套公寓，在弗吉尼亚州有一座带有模拟地牢的城堡，还有一只能睡12个人的游艇。为了强化自我形象，他还在办公室的房门上撑着一套昂贵的高尔夫球杆。
看上去，只有在夜间当办公室清洁工沿着地毯清除一叠叠废纸时，这套球杆才会派上用场。雷德尔把大部分时间都用来与机构投资者的基金经理打交道，或者亲自走访他们，或者在Learjet私人飞机上给他们打空中电话，他按照南海泡沫时期发起人的传统兜售自己的全美学生营销这一概念。“巡回布道”是雷德尔真正与生俱来的得心应手的本领。华尔街从雷德尔处购来的概念便是单单一家公司就能专门做到满足年轻人的需要。
就像20世纪60年代一般的集团企业所做的那样，全美学生营销公司早期的盈利增长是通过并购的途径获得的。不同之处在于雷德尔所并购的每一家公司都与大学适龄青年的市场或多或少都有些联系，比如海报、唱片、长袖运动衫、提供暑期工作的工商企业名录，等等。
对于富有青春活力的熟练枪手来说，还有什么比开发和利用年轻人亚文化、为年轻人提供全方位服务、以年轻人为导向的概念股更有迷人的魅力呢？充满溢美之词的新闻报道和雷德尔为公司所作的盈利预测，都对未来越来越乐观。
最典型的例子与曼尼皮尔公司有关。曼尼皮尔是一家出售快餐特许经营权的公司。为了取悦金融界，曼尼皮尔快餐连锁店的鸡肉摇身一变成了“业绩系统”。
毕竟在以业绩为导向的投资者眼里，还有什么更好的名称可选吗？在华尔街，一支玫瑰叫什么名字都比不上叫“业绩系统”来得芳香甜美。在“最高市盈率”一列中，该公司的数据是∞，即无穷大。1968年公司股价达到最高点时，公司根本就没有任何盈利可以作为股价的除数。两家公司都失败了，而且败得极为惨烈。
为什么这些股票表现如此之差？概而言之，一个原因是它们的市盈率已膨胀到了不合理的高度。如果一只股票的市盈率由100倍降到更为正常的20倍，那么你在这只股票上的投资就损失了80％。
另外，当时多数概念股公司在经营上都遭遇了严重困难，其原因各种各样，如扩张速度过快、负债过多、管理失控，等等，不一而足。这些公司的高管主要都是公司的发起人，他们都不是精打细算会经营的经理。欺诈性做法也很常见，例如，全美学生营销公司的柯迪斯·雷德尔承认犯有财务欺诈罪，因此入狱服刑了8个月。
70年代“漂亮50”20世纪70年代，华尔街专业人士立誓要回归“明智合理的投资原则”。于是，概念股不时兴了，蓝筹股成了时尚。蓝筹公司绝不会像60年代最受青睐的投机性公司一样轰然倒台。最谨慎的做法莫过于买入蓝筹公司的股票，然后在高尔夫球场休闲放松。
当时，这种优质增长股只有50只左右。它们的名字都耳熟能详──有IBM、施乐、雅芳、柯达、麦当劳、宝丽莱、迪士尼，等等，它们被统称为“漂亮50”（Nifty Fifty）。这些股票都是“大盘股”，这意味着一家机构投资者可以重仓买入股票，同时又不会使股价产生大幅波动。
再者，因为多数专业人士认识到即便选择恰当时机建仓并非不可能，但也很难做到，所以这些股票在他们看来就很有意义。因此买入时的价格暂时过高，又有什么关系？事实已证明这些股票都是成长股，现在支付的过高价格迟早会证明是合理的。此外，这些股票好比祖传珍宝，永远不会卖掉，因而也被称为“一次性抉择股”。你只需做一次买入的抉择，从此，你的投资组合管理问题就一劳永逸地解决了。
另一方面，这些股票还像儿童抱着抚摸的安乐毯一样会使机构投资者感到舒适安逸。它们都是非常可敬的优质股。
其他人绝不可能质疑你投资了IBM，说你不够谨慎。当然，如果IBM倒闭了，你肯定会血本无归，但这样赔了钱是不会被看做不慎重的（而投资于业绩系统或全美学生营销公司赔钱了，可要被视为有欠慎重）。就像赛狗在比赛中追赶机器兔一样，大型养老基金、保险公司和银行信托基金都拼命地买入“漂亮50”一次性抉择成长股。
尽管让人难以置信，但机构投资者确实开始投机蓝筹股了。机构投资经理全然漠视了一个事实：任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。这些经理的作为再次验证了一句格言：包装精美的愚蠢听起来可以像智慧。“漂亮50”不再漂亮 ，“漂亮50”热潮像其他一切投机狂潮一样终结了。正是那些对“漂亮50”顶礼膜拜的机构投资经理认清了这些股票已定价过高，又一次做出了抉择──卖出股票。在接下来的股市崩盘中，这些极品成长股完全失去了往日的宠幸。
80年代喧嚣扰攘1、新股发行热再度甚嚣尘上1983年上半年的高科技新股发行热几乎是20世纪60年代新股发行热的完美翻版，只是新股名称稍稍有些改变，体现了生物技术和微电子这两个新领域。另一方面，1983年新股发行热又使60年代的公司发起人自愧弗如，1983年全年新股发行融资额超过了此前十年间所有新股发行的累计总额。对于投资者来说，IPO是城里玩得最热门的游戏。
举例子来说吧。有一家公司“计划”批量生产名叫安德鲁机器人的私人用机器人，新泽西州一家叫做让你吃饱喝足的公司只有三处连锁餐馆，诸如此类的公司都在积极准备发行新股，可见当时新股发行热何其高涨。的确，新股发行热延伸到了“优质公司”的股票发行。
很可能是穆罕默德·阿里国际游乐中心公司的首次公开募股弄爆了这场新股发行泡沫。该公司股票与同一时期其他垃圾新股相比，并没有什么特别之处。
不过，这次发行之所以别具一格，是因为这次发行说明了一分钱仍能买到很多东西。公司提交的发行方案是以区区一分钱的价格发行数单位复合股权凭证，每单位由一股股票与两股认购权证构成。
当然，这还是内部人最近认购价的333倍价钱，不过这还谈不上有什么不正常，而当人们发现连拳王本人都抵制住诱惑，一股也不认购以自己名字命名的公司的股票时，投资者便开始审视自己所处的股市环境了。审视一番之后，多数投资者都厌恶自己所看清的一切。结果，小盘股板块整体出现大幅下跌，其中首次公开发行的小盘股价格跌得尤其惨重。在一年的时间里，许多投资者损失了多达90％的资金。
在穆罕默德·阿里国际游乐中心公司招股说明书的封面上，呈现的画面是前拳王挺立在被击倒的对手身旁。阿里刚出道时常常声称他可以“像蝴蝶飞舞一样飘然滑步，如蜜蜂蜇人一般迅即出拳”。
后来的结局是阿里游乐中心的股票根本就没得到“飘然滑步”的机会（安德鲁机器人公司也一样，本来它的股票发行时间定在1983年7月）。不过，其他许多公司都得以发行上市，特别是那些处于技术前沿的公司。正如过去一次又一次发生过的那样，这次被蛰伤的又是投资者。
2、概念股再次征服市场:生物技术股泡沫生物技术之于20世纪80年代，正如电子之于20世纪60年代。人们将生物技术革命与电脑革命相提并论。对基因嫁接技术前景所抱有的乐观态度也反映在生物技术公司的股价上。
1980年，生物技术行业的旗舰企业基因技术公司隆重上市。在首个交易日的最初20分钟内，基因技术公司的股价几乎涨了2倍。其他生物技术公司发行的新股也都被饥饿的投资者狼吞虎咽般一扫而光，因为他们觉得自己看到了一个机会，一开始便可以介入一个价值数百亿美元的新兴产业。
推动第一波生物技术浪潮的关键产品是一种抗癌类药物──干扰素。证券分析师预测干扰素的销售额到1982年将超过10亿美元（实际上，这种产品的销售额在1989年勉强够2亿美元，但这无法阻止人们去建造空中楼阁）。分析师不断地预测说，两年之后生物技术公司的盈利将会出现爆炸式增长。然而，分析师也不断地失望了。不过，生物技术革命是实实在在的，即便实力很弱的公司也在生物技术潜力的荫庇之下获得了益处。
生物技术股票的估值水平达到了前所未有的高度。20世纪60年代，投机性成长股可能卖到了盈利的50倍，而在20世纪80年代，一些生物技术股却卖到了销售额的50倍。
因为一般而言，生物技术公司当前都没有盈利，销售额很低，所以不得不对它们设计新的估值方法。华尔街一家顶级券商推荐的“产品资产估值法”，大致说来就是对每家生物技术公司“尚在输送管道中”的所有产品的价值进行估计。
即便计划中的产品还不过是某个基因工程师画的草图，也对八字没一撇的产品估计其潜在的销售额和利润率。如此一来，“尚在输送管道中”的产品的总价值便能使分析师有个相当清晰的认识，知道该公司的股票应该定价多少。
或许美国食品药品管理局（FDA）会推迟颁发生产许可证。市场承受得了预计会高得吓人的药品价格吗？实际上每种产品都有好几家公司在同时开发，那么有可能得到专利保护吗？专利冲突是否不可避免呢？药品获得成功之后产生的很大一部分潜在利润会不会被虹吸到生物技术公司的市场营销合作伙伴的手中呢？
20世纪80年代中期，所有这些潜在问题似乎都不会真正发生。的确，有位分析师认为生物技术公司的股票比一般制药公司的股票风险还要小，因为“生物技术公司没有因销售收入下降而需要抵消的老产品”。
按照他的说法，我们兜了一圈又回到了原位──销售额和盈利为正反而是个缺点，因为利润在将来可能会下降。但是，在20世纪80年代后期，多数生物技术股跌去了3/4的市值。即便是实实在在发生的技术革命，也并不能保证投资者能从中获得收益。
历史的教训股市历史给我们的教训非常清楚。在对股票进行定价时，投资者中流行的观念可能而且经常会起到关键性的作用。有时候，股市的运行就很符合空中楼阁理论所做的阐述。正因为如此，投资游戏有时可能会极其危险。
另一个需高度重视的教训是，如今在购买“热门新股”时投资者应多加小心。多数首次公开发行的新股，其表现太过惊艳。如果你在新股上市交易之后购买，通常都会支付较高的价格，那你就更可能会遭受损失。投资者对待新股应持有一定的怀疑态度，这才是健康的投资心态。
的确，过去的投资者利用IPO建造了很多空中楼阁。IPO新股的主要抛售者正是公司的管理层。他们力图把握时机，或随着公司发展达到高峰，或当投资者热情高涨地追逐某个流行热点时，抛售自己持有的本公司股票。在这样的情况下，对投资者来说，追赶潮流的急切心情──哪怕是追逐高成长行业的股票，只会带来无利可图的忙忙碌碌。
评论 (0)