赤字率扩张时期的债市表现

摘要：

1.美国赤字率扩张时期的债市表现背景为经济衰退，货币政策大多宽松。

1972年以来，美国经历了5次赤字率扩张：分别为1975~1976福特时期、1982~1983里根时期、1990~1992老布什时期、2001~2004小布什时期、2008~2009奥巴马时期，大多为共和党执政。

背景为经济衰退，货币政策大多宽松，如福特、老布什和奥巴马时期美联储大多降息，而里根和小布什时期先降息后加息，但期间利率整体下行。

美国赤字率上升，期限利差走阔。

美国赤字率扩张时期，10年国债收益率均下行，但整体而言美国财政赤字率和国债收益率相关性不强。如2000年以来，美国赤字率有涨有跌，但10年期国债利率整体下行。

但赤字率和期限利差相关性较大，体现为赤字率上升时期期限利差走阔，赤字率下降时利差收窄。

2.中国赤字率扩张时期的债市表现赤字率扩大，债市表现分化。

90年代以来，中国实际赤字率经历了三轮扩张，分别是1998~2000年、2008~2009年和2012年至今。

从赤字率扩张的经济背景来看，我国均面临经济通胀双双下行的压力，央行大多采用扩张性的货币政策。宽货币+宽财政的组合下，债券牛市，如08年和15年。而大幅宽松缺席背景下，积极财政带动经济复苏，带来债券熊市，如09年。

3.债市走势取决于财政和货币政策的配合历史经验表明，赤字率扩大往往需要货币宽松相配合，利好债市。但如果宽财政宽货币带动基本面好转和通胀抬头，货币政策趋于谨慎甚至收紧，造成债市走熊，如美国的83年、中国的09年；而如果基本面仍未明显好转，货币政策维持，则债牛持续，如美国09年后。

4.赤字率或维持，高债务难承受高利率赤字率或维持，债市短期震荡。

考虑到17年地产投资下行压力下托底经济的需要，但中央经济工作会议去掉了提高赤字率的表述，预计17年目标赤字率或维持在3%左右。实际赤字率方面，16年或在3.8%左右、创新高，预计17年实际赤字率扩大空间有限。而对债市的影响仍取决于货币政策和实际基本面走势。我们认为，短期内基本面平稳，货币政策维持中性，而债市不确定性因素包括通胀压力抬升、美债上行、央行提高MLF利率、银行理财和同业存单监管等。

从债务负担角度来看，中美利率不具备大幅上行的基础。

目前全球经济都已步入高债务模式，利率攀升则会大幅增加政府债务负担。且长期来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。美国方面，结合美国国会预算办公室的预测和特朗普的经济主张，美国赤字率或上升，但幅度有限，考虑到当前美国政府负债率高达100%，预计美债很难突破3%。中国方面，BIS口径的非金融部门负债率高达255%，按照海外经验，如果要降低我国全社会的债务率，利率不可能大幅抬升，否则债务增长会逐渐失控。

中长期来看，我国债市仍有基本面和需求支撑。

13年去杠杆经验表明，去杠杆初期由于货币紧缩会冲击债市，但当经济通胀再度回落时，利率有望重新下行。我们认为2季度后，投资可能趋降，带动通胀逐步回落。另外需求方面，随着表外理财监管趋严，未来理财扩张的速度将放慢，但资金回表或增加银行表内债券配置，且地产调控逐渐加强，居民资金有望从地产市场转向金融市场。

以下是正文： 

1.美国赤字率扩张时期债市表现1.1主因经济衰退，采用扩张财政政策70年代初布雷顿森林体系结束以来，美国经历了5次赤字率扩张，多为共和党执政。

具体来看，这5轮分别为1975~1976福特时期、1982~1983里根时期、1990~1992老布什时期、2001~2004小布什时期、2008~2009奥巴马时期。除了最近一次（2008~2009奥巴马时期）为民主党执政，其余均为共和党执政。

回顾历次赤字率扩张的原因，主要是面对经济衰退，政府采用扩大支出、减税等扩张性财政政策。

70-80年代的赤字率扩张：70年代中期面对衰退的美国经济，福特上任后推行了减税的政策，颁布了1975年减税法案（返还1974年部分税款以刺激消费等政策）。

80年代里根时期，面对经济负增长和通胀高企，里根大幅削减税率，包括降低个人所得税税率、企业所得税率、资本收益税率，对企业投资给予税收优惠等等，于此同时，政府支出（尤其是国防支出）大增，赤字率从81年的2.52%激增至83年的5.87%。

90年代的赤字率扩张：90年代初经济增速下滑并在91年由正转负，老布什政府不得不放弃之前的降低政府赤字的目标，增加福利开支，叠加海湾战争下军费开支增加，美国赤字率从89年的2.74%增加到92年的4.51%。

2000年后的赤字率扩张：2001年至2004年小布什政府时期，美国由前期克林顿时期的财政盈余再次转为财政赤字，且赤字率持续增加，主因大幅减税（全面降低所得税率、降低资本利得税）、阿富汗和伊拉克战争下国防支出增加、医疗保险等支出增加。

2008年至2009年，受到金融危机的冲击，奥巴马政府推出了7000亿美元的问题资产救助计划和7800多亿美元的经济刺激计划，其中后者约35%用于减税、65%用于投资，美国赤字率增加至9.8%的新高。

1.2货币政策大多宽松美国赤字率扩张时期，美联储大多降息。

1975~1976福特时期、1990~1992老布什时期和2008~2009奥巴马时期，美联储均降息。

而里根和小布什时期，美联储先降息后加息，但利率整体下行。

1982~1983里根时期，联邦基金利率从82年初的14%降至9%，但在83年美国进入加息周期，利率上行至10%左右，整体而言，货币利率下行。

2001~2004小布什时期，美联储先降息后在04年加息，政策利率同样整体趋于下行。货币政策的转向多与经济复苏和通胀抬头有关。

1.3赤字率与期限利差相关性较强美国赤字率与期限利差同向变化。

美国赤字率扩张时期10年国债收益率均下行，但整体而言美国财政赤字率和国债收益率相关性不强。如2000年以来，赤字率有涨有跌，但10年期国债利率整体下行。

但从期限利差的角度来看，赤字率和期限利差相关性较大，体现为赤字率上升时期期限利差走阔，赤字率下降时期期限利差收窄。

宽货币使得收益率曲线呈现牛陡。

短周期来看，债券市场表现取决于货币政策，而美国赤字率和期限利差同向变化的原因在于基本面影响货币政策和财政政策，进而影响债券市场，其中货币政策是决定因素。在经济衰退背景下，政府采用“宽货币+宽财政”的政策，经济下行和扩张性财政政策使得赤字率扩大，而宽松的货币政策使得债券收益率下行，短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线呈现牛陡态势。

而如果经济和通胀持续回升，则货币政策从宽松转为收紧，那么债券市场跟随调整，债券收益率上行，期限利差趋于收窄，如83年和04年。

2.

中国赤字率扩张时期债市表现2.1经济通胀下行，货币大多宽松90年代以来，中国实际赤字率经历了三轮扩张，分别是1998~2000年、2008~2009年和2012年至今。其中15年我们计算的实际赤字率为3.4%，远高于2.3%和2.4%的目标赤字率和名义赤字率。

16年财政赤字率目标由前一年的2.3%提升至3%，我们推算的收支口径实际赤字率可能在3.8%左右。

从赤字率扩张的经济背景来看，我国均面临经济通胀双双下行的压力，央行大多采用扩张性的货币政策。

1998年至2000年，GDP增速从14%的前期高点，降至7.5%~8.5%区间，CPI由正转负，期间央行在98年连续4次降息，98和99年各降一次准，收支口径的赤字率从97年的0.7%逐年增加到2000年的2.5%。

2008~2009年金融危机期间，我国GDP结束了2位数的增长，CPI也一度由正转负，货币政策在08年下半年由紧转松，财政收支由07年的盈余转为08年的赤字，到了09年赤字率进一步扩大至2.2%。

2012年至今，我国经济增速逐步下台阶。

16年以前，CPI逐年下行，PPI持续为负。期间央行在12年降息降准各2次、14年降息1次、15年降息5次降准4次，16年降准一次，政府目标赤字率逐年增加，实际赤字率从11年的1.1%增加到15年的3.4%。

2.2收益率整体下行，具体看货币政策从02年以来的数据来看，中国赤字率与债券收益率、期限利差相关性不大。观察赤字率扩张时期债市表现，整体而言债券收益率波动中下行，但具体还是要看配套的货币政策和基本面情况。

宽货币+宽财政的组合下，债券牛市，如08年和15年。

08年上半年，经济过热+通胀压力+升值压力下，央行多次上调存款准备金率，债市大幅调整，而随着油价和CPI大幅回落和金融危机爆发，央行降息降准，债券收益率大幅下行，全年收益率下行160BP。

2015年，同样是宽松的货币政策（降准降息及各类货币政策工具的运用），债券迎来大牛市。

大幅宽松缺席背景下，积极财政带动经济复苏带来债券熊市，如09年。

09年降准降息等大幅宽松政策缺席，且下半年央票发行利率走高，但全年来看货币政策较为宽松（官方定调适度宽松的货币政策、公开市场操作结束了此前8年的净回笼、M2增速创新高）。与此同时，我国财政政策积极，全国公共财政收支差额为9500亿元、创历史新高，政府一揽子经济刺激计划带动经济复苏，基本面不利好债市，债市走熊。

3.赤字率或维持，高债务难承受高利率3.1赤字率或维持，债市短期震荡历史经验表明，赤字率扩大往往需要货币宽松相配合，利好债市。

如果随着宽财政和宽货币带动基本面好转和通胀抬头，货币政策趋于谨慎甚至收紧，造成债市下跌，如美国的83年、中国的09年；但如果基本面仍未明显好转，货币政策难言收紧，则债牛会持续，如美国09年后。那么，关键点还是对基本面和货币政策的判断。

17年我国财政赤字或维持。

中央经济工作会议对2017年财政政策表述为“更加积极有效”，虽然仍定调积极，但相比去年的“积极的财政政策要加大力度”，强调“有效”，且未像去年那样提出“提高财政赤字率”。

16年财政赤字率目标由前一年的2.3%提升至3%，考虑到17年地产投资下行压力下托底经济的需要，并结合中央经济工作会议的表述，我们预计17年目标赤字率可能维持3%左右。实际赤字率方面，由于16年实际赤字率或在3.8%左右、创新高，预计17年实际赤字率扩大空间有限。

短期基本面平稳，回落需等待。

虽然4季度GDP增速反弹，但12月工业增速回落至6%，基建投资下滑，制造业投资逐月回升，地产投资短期依然反弹，固定资产投资呈现稳中有降态势。地产投资后续能否下行成为市场关注焦点，从领先指标看，销量累计同比增速仍在下行，新开工也并没有明显反弹，后续投资增速很难持续上行。因此，经济基本面回落还需等待。

货币政策维持中性，短期债市震荡。

短期经济稳定，汇率压力未除，1季度通胀风险仍存，金融去杠杆仍在进行，货币政策基调仍维持中性。债市不确定性因素包括去杠杆之下货币政策偏紧、银行理财监管、通胀压力抬升、以及美债收益率上行等。春节前，我们认为资金面或将维持平稳，短期去杠杆又出新招，同业存单纳入同业负债或迫使一些同业扩张激进的银行收缩战线，央行首次提高MLF利率10bp，均对债市形成扰动，后续去杠杆政策或持续对债市造成影响，因此维持债市震荡的判断。

3.2高债务难承受高利率，去杠杆利率先升后降从债务负担角度来看，中美利率不具备大幅上行的基础。

历史经验表明，无论是美国还是中国，在赤字率扩张时期，利率整体下行。而长期来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。目前全球经济都已步入高债务模式，利率攀升则会大幅增加政府债务负担。

美国方面，赤字率或上升，但幅度有限。

结合美国国会预算办公室对赤字率的预测，以及特朗普的经济政治主张，预计美国未来的赤字率或上升，但幅度有限，因为还面临不确定因素（如国会对财政预算和债务上限的限制）。根据历史经验，赤字率上升+紧缩的货币政策，将会导致债券利率大幅上行。

美国政府负债高企，预计美债很难突破3%。

但是考虑到美国政府负债率在100%左右的高位，如果美国国债利率升至3%，一年的债务利息/GDP也高达3%。如果按照特朗普的大额基建和减税计划，预计美国每年的财政赤字或超过1万亿美元，对应赤字率可能超过6%，那么到2020年美国政府部门的负债/GDP将达130%。如果美国国债利率上升到4%，每年政府债务的利息支出将达到GDP的5%，财政赤字几乎用来应付利息支出，无法减税刺激经济。美联储预测长期利率中枢在3%左右，这意味着本轮美国10年期国债利率很难突破3%，而目前2.5~2.6%左右的水平或为短期高点。

中国方面，BIS数据显示16Q2中国政府负债率为46%，较10年增加13个百分点，非金融部门负债率高达255%。按照海外经验，如果要降低我国全社会的债务率，利率不可能大幅抬升，否则债务增长会逐渐失控。

中长期来看，我国债市仍有基本面和需求支撑。

13年去杠杆经验表明，去杠杆初期由于货币紧缩会冲击债市，进而会导致信用收缩传导至实体经济，当经济通胀再度回落时，利率有望重新下行。从基本面角度来看，当前金融防风险去杠杆政策对债市造成压力，但我们认为2季度后，投资可能趋降，带动通胀逐步回落，那么国内基本面对货币宽松和债市的支撑增加，届时基本面预期差可能带来债市机会。从需求角度来看，随着对银行表外理财业务监管趋严，未来理财扩张的速度将放慢，但资金回表或增加银行表内债券配置，且地产调控逐渐加强，居民资金有望从地产市场转向金融市场，债市仍有需求支撑。