送走猴年，迎来鸡年，年初债市没有开门红。继1月24日央行上调1年期MLF利率10bp之后，农历新年后，央行再次宣布上调包括OMO、SLF和MLF在内的一系列利率（不符合宏观审慎监管标准的金融机构上调幅度为100bp），彻底的把投资者的“侥幸”心理打破，货币政策宽松“终结”的信号出现。国债期货早盘小幅冲高，消息出来之后应声暴跌，10年期6月合约一度逼近跌停，离2016年12月20日的低点不到0.5元，“二次探底”的迹象明显。
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2017年债市已经出现了三根大阴线，后期还有下跌空间么？未来的机会在哪里？本文试图回答这两个重要的问题。
先谈谈债市的危“鸡”。
（1）央行踩刹车风险。1月13日关于货币信贷数据分析的报告（《加杠杆有点要失控，当心一季度踩刹车》）中提醒过投资者，要警惕政策“急刹车”的风险。央行一系列的上调利率操作，释放出“刹车”信号，造成了债市的暴跌。从央行的一系列行动来看，2014年以来的宽松货币政策遭遇了“真正”的拐点，未来政策收紧的幅度可能是“或快或慢”，方向短期内不会有太大的变化；（2）监管去杠杆风险。2014年以来的宽货币、宽信贷、低利率带来的金融加杠杆过程，引发了金融机构资产负债表的过度膨胀，房价泡沫、汇率贬值以及过度杠杆未来可能引发更大的金融风险。2017年对商业银行的广义信贷约束（MPA考核），以及对银行理财、同业业务的监管加强，都是监管层面上的“金融去杠杆”的一部分，对国内整体金融资产（包括投机性的房地产）都是利空，只不过债券市场对“杠杆”更为敏感，在去杠杆初期反应更为剧烈；（3）经济再库存惯性。
历史经验告诉我们，利率的回升，股市的下跌，其实对实体经济的短期影响不大。就从近期的数据表现来看，12月份债市暴跌引发债券融资负增长，但是并未导致实体经济出现“融资缺口”，工业增速和工业利润也未受影响。2017年地产投资反弹和工业再库存很可能有比较强的惯性，叠加银行放贷意愿未减，“去杠杆”的压力很可能在“金融资产”上表现得更为显著。
总体来看，尽管出现了连续的暴跌，债券市场调整的压力已经释放掉一部分，但是一方面是“利空未出尽”，另一方面是“技术未企稳”，我们认为债市仍然有一定下跌空间。当前的策略应该主要以套利策略为主。
那么，“鸡”会又在哪里呢？
半杯水，悲观的人看到“只剩下半杯水”，而乐观的人则看到“还有半杯水”。客观的来说，剧烈调整后的债券市场确实有“鸡”会。
（1）短期过度悲观。从国债期货市场来看，投资者可能有过度悲观的可能，有两个指标来看，一是近月和远月合约的价差，二是T和TF的价差，都到了极限位置，很可能吸引部分投资者建立跨期套利和曲线交易套利的头寸，从数据来看，近月5年合约“估值偏贵”，而远月10年合约“估值偏便宜”，前者适合做空，后者适合做多；（2）商品和房价见顶回落风险在上升。一旦出现商品见顶回落，则意味着国内工业再库存过程以及全球经济复苏过程可能“偏弱”，而房价见顶回落，则意味着“金融加杠杆”过程出现逆转。这两者同时出现，名义需求大幅下降，“去杠杆”对债市的压力将减轻，债市可能企稳；（3）货币政策收紧的步伐放缓。如果名义需求出现明显下降，货币政策也可能微调，不过政策调整的“滞后”风险比较大，当前的基调维持时间预计至少半年。当然，货币政策一旦调整，债市则会出现明显的“鸡”会。
展望鸡年的债券市场，既有危“鸡”，也有“鸡”会。短期来看，当下的市场仍然是弱势，请投资者耐心的等待市场的“二次探底”过程完成，交易策略上以“套利”和“对冲”为主，重仓赌方向还未到时“鸡”。
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