本文为见智研究所朱尘在中泰证券资本市场峰会-见闻分论坛“全球货币紧缩”问题研讨会上的发言稿。
许多研究者认为：2016年末最后的联储议息会议已然对2017年的货币政策紧缩定调，因为相比于市场预期的2017年全年两次加息，联储的预测当中则隐含着三次。然而，在笔者看来，联储的预测值并不是一种硬约束，下图来自联储委员布拉德，他在近期的一次演讲中也提到了联储预测的缺陷，而令人玩味的是，在2016年，正是布拉德从原本的大鹰派一下子变为了大鸽派，成为了点阵图当中的奇妙“一点”。
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仅仅从利率的角度出发来分析全球主要央行未来的货币政策路径是不完备的，欧日央行的政策利率仍然处于负值。因此，我将补充四个小点，来阐述为何“紧缩”可能将成为2017年的货币政策主基调。
一.通货膨胀我们在去年十月时重新回顾了伯南克对长期利率走势逻辑的分解。伯南克认为：解释长期利率的走势逻辑，需要分解其三大驱动力，以美国国债为例，其收益率由 通胀预期 、未来实际短期利率的走势预期以及期限溢价决定。这三大驱动长期利率走势的因素自去年以来出现了一些微妙的变化。通胀预期的扭转是其中最明显的，而联储的鹰派论调实际上也改变了市场对未来实际短期利率走势的预期。此外，“缩表”又被重新推至风口浪尖，影响到了期限溢价预期。去年四季度以来，中欧日美通胀水平都呈现出不同水平的上升态势，而“供给侧改革”以及“OPEC减产”事件从供应端进一步带动PPI的上行，以美国为例，联储所关注的PCE通胀已经连续6个月回暖，PPI亦连续5个月回升。中国的PPI上升更是雷厉风行。通胀的兑现最终也确实反映到了市场的利率定价之上，无论是国债收益率的绝对水平还是期限溢价都有着不同程度的上升。但倘若我们从通胀预期的角度来看，似乎市场仅仅认为本轮通胀并不能维系多久。欧洲央行在不久前连发16篇与通胀相关的论文与研究，作为单一目标制的中央银行，“通胀目标”甚至比“金融稳定”来的更重要（欧洲央行委员默施做过如此表态）。
图：G4通胀及美国通胀、国债收益率水平
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图：通胀预期（来自布拉德的演讲PPT）
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那么，我们是否应该信任央行有足够的能力和工具来刺激通胀及通胀预期持续回升？
二.央行政策限制仅从央行的角度来看，中央银行在2017年会面对宽松上限，一方面，欧洲央行在修改了QE购债的规则以后，仍然面对着市场上的主权债被越买越少的问题，在购债规则中，发行/发行人上限是硬约束（央行持有的债券不得超过单支债券/单个发行人的33%），这一约束被欧央行认为是各项约束中最重要的，而当下这一比例已经超过了20%；日本央行更是已经持有了超过40%比例的国债。如果央行无债可买，则可以选择更激进的资产购买计划，比如承担更多的信用风险，增加公司债和股票ETF的比例来破解QE的限度问题，但这又会带来相应的财务风险（日本央行就蒙受了亏损）。对于欧洲和日本而言，在通胀前景不明朗的前提之下，停止买入资产可能又会使得之前培育的通胀预期功亏一篑。欧央行1月的纪要显示，欧央行成员普遍认同通胀路径还不足以达到持久和自持的程度，潜在通胀保持低迷、缺乏可信的上行趋势迹象，有必要保持货币政策宽松以支持整体通胀。因此，比较理想的状态则是类似联储退出QE时使用的策略，逐步削减资产购买，并在资产购买计划完成以后持续进行再投资，并且不给出缩表的推进时间表，以避免市场将之解读为“紧缩的临近”。
当央行陷入宽松政策的限度问题的时候，谁可以出手化解其困境呢？
三.财政扩张答案是财政部，如果央行无债可买，那么，为什么我们不能发行更多的国债？这看起来合情合理也是一种双赢。一方面，财政部得以在低利率环境内融资，并协助推进政府的财政刺激计划，另一方面，央行解决了购债限制的问题，也不再担心通胀预期。在特朗普上台以后，基建投资以及财政刺激又被推至风口浪尖，许多联储官员也对财政刺激有所预期，这才有了“2017年三次加息”的预期。我们在去年的11月翻译了一份联储的备忘录，备忘录中回顾了联储在1942年至1951年（战时）间的联储与财政部协同政策，时间线以联储与财政部达成著名的FED-Treasury Accord为止。当下市场不仅对央行控制通胀的能力有所怀疑，对各国政府部门的债务积压也存在担忧，无论美、欧、日都存在债务积压问题。倘若中央银行因通胀蹿升而需要以更快速度上调利率，那么财政部就会面临利息支出上升的压力。而如果央行考虑财政部的利息支出对通胀水平有所宽容，又会影响到自身的政策独立性以及政策目标。所以，在当下债务积压、通胀预期扭转（油价及PPI）且财政刺激呼声（特朗普、安倍以及欧洲议会）较大之时，战时的中央银行-财政部协同政策历史提供了一个很好的对未来政策路径预测的史料基准。
图：美国财政赤字率
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四.金融监管我们所说的紧缩，不仅仅意味着央行的资产负债表紧缩以及利率上行，从中观的角度出发，如果银行以及非银部门扩大自身资产负债表的意愿不强，即便央行提供的顶层流动性足够充沛，这部分流动性也未必可以传递到实体经济以及其他非银部门。这也是为什么QE的实施至今，G4国家都未发生过恶性通胀，因为QE投放的流动性就像为汽车加满的汽油一样，汽车不会因为油箱灌满而就开始跑起来，经济也不会因为流动性充沛而启动资产负债表扩张。事实上，从国际清算银行提供的数据来看，危机以后，非银企业及私人部门重回小幅扩张，但交易商/经纪商（投行）的资产负债表以及杠杆水平则一直在萎缩。而其中，监管政策的趋严使得投行无法从事一些高收益的金融套利以及做市活动，这虽然让他们的资产负债表更稳健，但也使得回购市场、全球货币市场的流动性受到负面影响。
特朗普对多德弗兰克法案的攻击实际上就是因为该法案引发了金融部门的收缩，而时至今日，巴塞尔III即将定稿，许多研究者也将之视为监管枷锁的终点。而金融部门如果开始再度扩张，摆脱之前的受迫紧缩。这对于货币政策而言又是一大麻烦，比如中国，面对银行-非银部门的无序扩张，不得不祭出更严格的审慎及监管措施，以遏制相应的金融不稳定，而反过来，对于追求增长和通胀的美欧日而言，金融部门扩张是一条可选途径。
图：美国证券经纪/交易商部门的总资产及杠杆率
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综上，2017年会否成为货币政策紧缩元年？笔者认为，宽松与否的主动权已经不再央行手中，反而掌握在财政部门以及金融部门手中，如果仅仅从央行的角度出发，似乎缩表、无债可买以及增量宽松政策已经无法撼动央行所追求的目标，甚至还可能给资本市场以及实体经济带来负面影响，伯南克就指出联储不应当过快缩表，而应该“边走边看”，对于深陷通缩的欧日而言，进入紧缩意味着之前的通胀“培育”半途而废，欧日央行一定会在“宽松姿态”这一问题上维持强硬。而对于中国，刚刚经历过央行-银行-金融部门的信用链条宽松引发的资产泡沫轮动，政策当局应当会保证全年的紧缩姿态，并提高监管与审慎政策的优先级。2017年的货币政策主题又回到了“分化”之上。而最大的风险点则在于各大央行的资产负债表政策。欧日央行的Taper，美联储的缩表，中国人民银行的资产端结构变化，都将成为扰动市场的风险因素。
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