——2017年1月中国跨境资本流动数据点评
事件：
外管局公布：1月银行结售汇逆差1321亿元。银行代客结售汇逆差1077亿元，自身结售汇逆差244亿元。银行代客远期净购汇549亿元；境内银行代客涉外收付款逆差669亿元。
核心观点：
1)多项数据一致显示1月资本外流显著放缓。
人民币成为主要流出币种，这可能与境内外汇差倒挂和离岸人民币利率高企有关。跨境涉外收支的扩大也部分解释了银行结售汇和央行外汇占款的差距。
2)近期国际资本形势改善的主要原因。
外围美元指数短期内见顶，并且市场对特朗普上台之后美国经济的预期逐渐理性。国内经济企稳，汇率预期稳定，国内外汇供需状况改善。从居民购汇来看，我们在《缩减个人5万美元购汇额度的六个"不必要"》中指出2017年1月个人集中购汇规模预计在150至300亿美元之间。从1月各项数据的降幅来看，个人实际购汇规模甚至小于该估算值。银行结售汇的分项结构中，服务贸易项下的改善（降幅收窄889亿元）最为明显，表明汇率预期稳定。从企业购汇来看，境内外币贷款增幅为126亿元，是15年811汇改以来增幅最大的月份，这意味着企业购汇来偿还部分外币贷款的需求降低。
3)维持年度宏观展望的判断。预计2017年央行外汇占款的降幅有望收窄至-1.2万亿，相较2016年央行外汇占款-2.9万亿元显著下滑。
人民币兑美元汇率双向波动加大。
从国际因素来看，对于本轮的强美元周期，美元指数升值的高度受限。从国内因素来看，在外汇供给方面，考虑到SDR和中国债券市场开放两个因素，境外机构有望带来年均1000至1200亿美元的国际资本流入。在外汇需求方面，目前居民购汇需求稳定，企业集中偿还负债的需求已基本告一段落；对于2016年增长最快的机构购汇需求--对外直接投资和人民币跨境对外支付，监管机构将加强监管力度，并积极完善吸引外商资金流入的措施。因此，国内外汇市场的供需因素均有改善。
一、1月资本外流规模有所收窄
多项数据一致显示1月资本外流显著放缓。
1月结售汇逆差1321亿元，逆差规模较上月收窄1882亿元；银行代客结售汇逆差1077亿元，逆差规模较上月收窄1906；银行自身结售汇逆差244亿元，逆差扩大24亿元。央行外汇占款-2088亿元，也较12月降幅显著收窄1090亿元。从远期结售汇来看，远期净购汇549亿元，较此前收窄336亿元。
人民币成为主要流出币种，这可能与境内外汇差倒挂和离岸人民币利率高企有关。
银行代客涉外收付款为-669亿元，亦较上月收窄。从跨境币种结构来看，外汇对外净收入119亿元，人民币对外净支付788亿元。其中，外汇对外净收入较上月增加906亿元，人民币对外净支付规模则扩大725亿元。 1月离岸人民币市场利率、汇率均出现了剧震，CNH HIBOR隔夜、一周分别一度飙升至61%、24.7%，此后离岸CNH大幅升值，在岸CNY小幅升值，两者形成倒挂，汇差以及离岸的高利率，驱动人民币从在岸流出离岸，美元从离岸回到国内。
这就不难理解数据之间的差异了。
银行结售汇和央行外汇占款的差距为767亿元，较上月25亿元的差距再度扩大，我们预计这部分是与跨境涉外收支的扩大有关。人民币对外净支付1月为788亿元，上月仅为63亿元。随着外管局加强针对假借贸易或投资渠道对外转移资产等违法违规行为的监管力度，近两月已经较2016年7月至11月月均2224亿元的规模显著收窄。
二、近期国际资本形势改善的主要原因
外围美元指数短期内见顶，并且市场对特朗普上台之后美国经济的预期逐渐理性。国内经济企稳，汇率预期稳定，国内外汇供需状况改善。国内情况将在第三部分分析。
1、美元指数短期内见顶 2017年伊始美元再度走弱，2016年的一幕重演。1月美元指数由102.9075回落至99.5669。主要来自于两方面的原因，一是欧元区经济、通胀好于预期带来的美德利差收窄。二是2016年末过快的上涨透支了美国新总统特朗普大搞基建和减税的预期，2017年初市场逐渐理性，且政策的不确定性开始凸显。特朗普也明确了弱美元的政策诉求。 从美国国内来看，经济形势仍然较好、特朗普的积极财政预期、以及欧元区在未来将面临一系列政治层面的风险事件都使得美元指数的调整幅度有限，但另一方面，限制移民、贸易保护等孤立主义政策带来的不确定性和特朗普弱美元的诉求使得美元指数走强的空间不大。
2、美国基本面保持稳健，6月加息概率上升
美国经济数据依然保持稳健，非农数据较好，消费者信心指数提升，制造业指数出现好转，房地产市场稳定。
1月非农就业人口变动22.7万人，前值15.6万，好于预期。失业率4.8%，略高于前值4.7%。1月密歇根大学消费者信心指数终值98.5，前值98.1。1月ISM非制造业指数56.5，低于前值57.2。Markit服务业PMI终值55.6，略高于前值55.1。2月纽约联储制造业指数18.7，远高于预期6.8，前值6.5。房地产总体稳健，美国2月NAHB房产市场指数65，前值67。FHFA房价指数环比0.5%，预期0.4%，前值0.4%。
受汽油及其他商品、服务价格走高的影响，通胀上升较快。
1月PPI0.6%，高于预期，是自2012年9月以来的最大增幅。1月CPI同比也进一步升至2.5%，环比0.6%，创2012年3月以来最大涨幅，核心CPI同比升至2.3%，环比0.4个百分点，略低于去年同期。
美联储6月的加息概率上升。
1月18日，美联储发布褐皮书支出美国经济指出，制造业好转，劳动力紧俏，物价压力上升。美国大部分地区的经济继续温和扩张。耶伦发表讲话称，就业率接近最大值，失业率小于5%，基本回到金融危机前水平，通货膨胀继续向目标值2%靠近。美联储的合理做法是逐步退出超级宽松政策，下一次加息时点取决于接下来几个月经济将如何发展。2月14日，耶伦在国会半年度货币政策证词中，重申在撤出货币宽松政策上等待太久将是不明智之举。美联储希望循序渐进地缩减资产负债表规模。若通胀回升、劳动力市场保持紧缩，则需要更多次加息。在2月的美联储声明中，维持联邦基金利率在0.5%-0.75%不变，明确经济继续温和扩张，删掉了通胀低位的解释，对通胀中期回归目标值更有信心。
3、特朗普上台后的主要政策 1月21日特朗普正式担任美国总统一职，称“美国优先”将成决策出发点。在就职讲话上，谈及长远的经济目标是十年内，新增2500万就业，令美国经济增长重回4%。指示联邦政府机构减轻奥巴马医疗带来的负担，并推翻前任奥巴马气候问题核心政策“气候行动计划”，推行“美国优先能源计划”，准备加大能源的开发力度，并将这些收入用于公共基础设施，发展清洁煤资源。在移民方面，近4个月将禁止所有难民入境美国，90天内暂停来自7个以穆斯林为主的国家的移民以及签证的发放。 在税制改革上，降低美国企业税率。欧盟准备在WTO发起抗议，以挑战美国提议之中的边境税，特朗普政策实施阻力浮现，不确定性加大市场预期可能会开始出现反复。 在金融监管方面，启动美国政府史上最大幅度削减现有监管举措。首先出台的是对于美国有20家资产少于2500亿美元的银行，豁免了年度压力测试的定性部分，不过作为定量评估的一部分，这些被豁免的公司仍需满足压力下的资本要求。2010年，多德弗兰克金融检查法要求资产超过500亿美元的银行进行年度压力测试。 在经贸协定上，美国将退出TPP，并准备好在必要情况下，退出与墨西哥和加拿大签署的北美自由贸易协定（NAFTA）。开启对他国贸易战。年初以来，我国出口美国的汽车轮胎、大型洗衣机相继被征收高额的反倾销税，被裁定不锈钢板带材存在倾销和补贴行为，并对此征收超过75%的反倾销税。
4、欧日货币政策未有改变 从主要发达国家来看，美欧日货币政策的分化可能存在变数，这将制约美元指数的高度。如果欧日本经济的情况好于央行的预期，货币政策宽松的程度也存在下降的可能性。 随着经济形势好转、就业改善、通胀水平的上升，越来越多的讨论集中于欧元区货币政策宽松必要性的下降和货币政策宽松等负面效应。1月德国批发者物价指数环比大涨0.8%，同比大涨4%，创下2011年10月来最快增速，远高于12月2.8%的水平。但是欧洲央行最新发布的1月会议纪要暗示，通胀上涨不可持续，刺激仍是有必要的，欧央行目标是整个欧元区的通胀率。欧央行议息会议决定，维持主要再融资利率隔夜贷款利率隔夜存款利率不变。维持每月QE规模在800亿欧元不变至3月底，从4月份至12月份QE规模将为每月600亿欧元。 欧元区不确定性加大。欧洲大选逐步临近，极端候选人带来政策不确定性。希腊退欧担忧四起，德国财长此前表示，不同意单一国家债务减记，如果要削减希腊的债务，那希腊就必须退出欧元区。 日本央行总裁黑田东彦近期表示不会因为全球收益率上升而改变当前收益率曲线的控制计划，货币政策要实现日本物价的稳定。日本央行通过持续购买国债维持10年期国债收益率目标0%左右不变。不过目前日本的通胀已经由负转正，并持续三个月。
三、国内供给和需求双双改善
5万美元居民购汇的影响有限。
我们在《缩减个人5万美元购汇额度的六个"不必要"》中指出根据我们的估算 2015 年以来，近2年时间内，个人5万美元购汇总额应该在 600至1200亿美元之间。如果其中有四分之一在2017年1月个人集中购汇，那规模预计在150至300亿美元之间。2017年年初外汇管理部门对个人外汇信息申报管理进行完善，进一步规范个人结售汇秩序。从1月各项数据的降幅来看，个人实际购汇规模甚至小于该估算值。
服务贸易项目的逆差收窄。
银行结售汇的分项结构中，服务贸易项下的改善（降幅收窄889亿元）最为明显，逆差规模较此前两月收窄，也远低于去年同期值。服务贸易主要是旅行、教育、金融服务和保险养老金服务等，个人5万美元的购汇大部分记录在该项中。
企业和居民结汇意愿回升，购汇意愿回落。
企业和居民的结汇意愿（居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）从57.5%升至61.8%，连续第二个月回升；购汇率从73.6%回落至70.7%。
持有外币负债意愿回升。
2016年企业外债去杠杆化进程基本结束。从境内外汇贷款月度趋势来看，境内外汇贷款同比增速从8月开始转而收窄，2016年末收窄至-18%，2017年1月同比进一步收窄至-13%。1月境内外币贷款为正增长126亿元，是15年811汇改以来增幅最大的月份。
四、2017年跨境资本形势展望
维持年度宏观展望的判断。预计2017年央行外汇占款的降幅有望收窄至-1.2万亿，相较2016年央行外汇占款-2.9万亿元显著下滑。人民币兑美元汇率双向波动加大。
从国际因素来看，对于本轮的强美元周期，美元指数升值的高度受限。从国内因素来看，国内经济有望继续平稳运行，继续实施稳健中性的货币政策。在外汇供给方面，考虑到SDR和中国债券市场开放两个因素，境外机构有望带来年均1000至1200亿美元的国际资本流入。在外汇需求方面，目前居民购汇需求稳定，企业集中偿还负债的需求已基本告一段落；对于2016年增长最快的机构购汇需求--对外直接投资和人民币跨境对外支付，监管机构将加强监管力度，并积极完善吸引外商资金流入的措施。因此，国内外汇市场的供需因素均有改善。有关于2016年中国跨境资本外流的影响因素及特点，请参见报告《回顾2016年、展望2017年-中国跨境资本流动形势年度报告》。
1、国际因素——美元指数升幅有限 美元指数的走势取决于本国的政策诉求，及美国与其他发达国家货币政策的分化，其中欧日的影响最大。当然货币政策分化又基于基本面的分化。因此，美元指数也是其他因素的结果，我们可以透过美元指数观察国际资本流动形势的变化。
如果从完整的周期来看，美元指数或会震荡上行至2018年，但是本轮高点的幅度会低于上一轮的高点，预计在110左右。
我们在《再谈强美元是把双刃剑》分析美国挥舞这把双刃剑的自如程度从根本上决定于美国经济的基本面及其与其他经济体的分化程度。当前美国GDP在全球中的占比远低于80和90年代，似乎预示本轮美元走强的高度也将低于上两轮强美元周期。
2、国内因素——外汇供给增加 央行今年将继续推进债券市场对外开放，完善债券市场建设，这有利于吸引境外资金的持续流入。在货币政策执行四季度报告中，央行新增“丰富债券市场产品和层次，完善市场基础设施，稳步推进债券市场对外开放”、“支持境外各类主体在境内人民币市场发行债券融资”、“推动境内机构赴境外发行债券。
我们判断，2017年中国债券市场新一轮国际资本流入规模会较2016年上升。
具体请参见报告《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势》。主要基于两个方面：
一是，亚洲新兴经济体债券市场资本流动形势可能已经触底。
亚洲新兴经济体债券市场国际资本外流期一般持续2年，2014年年中美联储加息预期发酵至今已超过两年。
二是，人民币正式加入SDR货币篮子以及中国加大债券市场开放等制度性因素有助于增强中国债券市场对国际资本的吸引力。
在2015年对境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）等三类机构开放债券市场和银行间外汇市场的基础上，自2016年2月份，人民银行进一步向境外私人机构投资者开放了银行间债券市场。2016年10月，人民币加入SDR货币篮子使得一些持有SDR资产的境外机构投资者需要根据新的SDR篮子调整其资产配置，一些境外央行也将增持人民币作为储备资产，这带来相应的人民币汇兑及债券投资需求。央行等境外机构持有人民币债券资产属于“配置”需求，很少受到周期性因素干扰。 参考1990年代以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动周期波动的历史数据，我们采取不同方法估算未来一轮周期中国债券市场国际资本流动的基本情况（见下表）。
预计2016至2020年的5年间，仅债券市场开放的因素有望带来约4000亿美元的国际资本流入。
2016年末我国国债市场中境外占比为3.93%，远低于新兴经济体债券市场中外国机构平均10%的占比和国债市场中平均20%的外国机构占比。即使考虑未来的国际资本流入，到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。
以上估算并未充分考虑将人民币纳入SDR货币篮子所产生的影响，如果保守估计SDR因素可带来1300亿至2450亿美元国际资本流入的话，则合并来看，预计未来5年中国债券市场有望实现5300亿至6450亿美元的国际资本流入。
毫无疑问，未来年均1000至1200亿美元的债券市场国际资本流入有助于明显改善国内外汇市场的供求状况，人民币汇率也将获得支撑。
3、国内因素——跨境资本流动宏观审慎管理
中国进一步完善吸引外商资金流入的措施。
联合国贸易和发展会议近期数据显示，在2016年全球特别是亚洲外国直接投资流入量大幅下降的情况下，中国在全球吸引外资流入的目的地中排名第三位，仅次于美国和英国。外管局局长潘功胜表示“打开的窗户不会再关上”，重点谈到中国进一步便利跨境贸易投资。国务院最近发布了扩大对外开放积极利用外资的若干措施，鼓励外商在制造业加大投资，努力为外商企业创造更加开放、公平、便利的投资环境。目前，中国在经常项目下已经实现可兑换，在资本项目下，外商来华直接投资在外汇管理方面已经实现了基本可兑换。汇入的外汇资本金可以意愿结汇，在境内合法业务收入的汇出、增资、减资、转股等交易行为凭有效材料直接在银行办理。
其次，2016年企业外债去杠杆化进程基本结束，偿还外债带来的购汇需求回落。对于2016年增速最快的部分——对外直接投资和人民币跨境对外支付，监管机构将加强对项目真实性、合理性和合规性的审核力度。
2016年对外直接投资增长了44%，远超过历年可参考值，成为资本外流的第一大项。针对中国企业对外直接投资一些不够理性以及存在风险隐患的异常类型，在2016年11月末，发展改革委、商务部、人民银行、外汇局四部委共同出台对外直接投资的监管政策，这将有利于机构大额购汇需求的稳定，过快的增速有望得到控制。结合2016年11月外管局已经加强对人民币跨境收支的管理，这意味着2017年企业以人民币流出并在离岸的购汇需求也将下滑。
此外，年初汇率的反弹和个人外汇信息申报管理的完善有助于居民购汇需求的稳定。
这是市场此前颇为担忧的购汇需求最为不确定的一方。不过，从1月的实际降幅来看，个人5万美元购汇总量并不大，对外汇市场的冲击力有限。今年开年以来人民币汇率不降反升，居民的汇率预期有所稳定。
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