将在4月23日和5月7日举行的法国大选中，目前主张脱欧的勒庞支持率稳定领先，近期引发市场担忧。尽管勒庞最终当选的概率不高，但不应低估黑天鹅事件发生的可能性，需警惕预期发酵引发的市场波动。除勒庞外，其他主要候选人倾向于留欧。
核心观点：虽然勒庞最终当选概率不高，但是市场已经表明在担忧法国大选。若勒庞当选，欧元区解体的概率将大幅上升，市场避险情绪将会显著上升，从而有利于避险资产如美元、黄金和日元。
若其他候选人当选，可能产生的影响如下：若大选热门马克隆当选，其加强欧盟内部合作、接收更多移民的主张将形成对民粹主义的反制力量；共和党候选人菲永在欧盟事务方面更亲欧，若其当选，同样不必担心法国脱欧风险。
后期有以下时间窗口值得关注：法国大选首轮和第二轮投票分别将于2017年4月23日、2017年5月7日举行。
1.勒庞及其他候选人的竞选主张我们总结了法国主要四个候选人——勒庞（极右派）、马克隆（独立候选人）、菲永（中右派）和阿蒙（左翼）——的竞选主张（表1）。
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1.1.勒庞——主张“法国优先”、反对移民、脱离欧盟极右翼政党“国民阵线”主席勒庞（Marine Le Pen）当前民调排名第一。她宣称自己若当选且欧盟拒绝接受大规模的改革，她将在6个月内发起法国版的脱欧公投，并促成法国退出北约，弃用欧元、恢复法郎作为官方货币。如果作为关键创始成员国之一的法国脱欧，将会使得欧盟面临瓦解压力，这对欧盟乃至全球来说将是比英国脱欧更大的打击。
2月5日，勒庞在造势大会上阐述了其“法国优先”的竞选主张，旨在扭转全球化趋势，发动一场由“睿智的保护主义和促进经济的爱国主义”引导的“本地革命”。其政策倾向主要包括反对生产要素跨国流动、优先保障本国劳工，反对欧盟扩权、重新夺回法国的边界控管和货币主导权、严格筛查移民人口等。2月4日，勒庞公布了144项施政承诺，其中以下政策值得关注：国内政策：勒庞模仿特朗普“优先买美国货、优先聘美国人”的政治主张，承诺将推行新税制，包括对聘用外国员工的企业征收额外附加税从而引导企业优先聘用本国员工，征收进口税等；将工资标准提升200欧元至1500欧元/月；维持退休年龄60岁制；维持35小时工作制，且仅允许分支机构层面的协商，加班工资免税；欧盟方面：勒庞是坚定的反欧盟主义者，宣布将进行全民公投，与欧盟谈判收回货币、立法、领土与经济四项主权；移民方面：勒庞反对法国现行的移民政策，主张退出申根区，并将合法移民限额从每年20万减少至1万，将非法移民送离法国；另外，要求移民群体融入法国生活习惯，强调法国文化和社会价值应当占据主导地位。
1.2.马克隆——主张改革、加强欧盟内部合作、接收更多移民马克隆近期在首轮投票民调中排名第二，有望进入第二轮投票并战胜勒庞当选法国总统。马克隆从社会党中脱离，在2016年4月成立了自己的政治组织“前进！”（En Marche!），马克隆将其形容为其超越了传统左右阵营之别的革新组织。其主要政策主张如下：国内政策：鼓励创新和改革，包括维持35小时工作制制度但允许公司和分支机构层面的工作时间协商，减少房地产的财富税，拓宽目前针对低工资员工的竞争与就业税收抵免计划（CICE），豁免低工资者的健康/失业税、增加低收入者的实得工资多达500欧元/月并通过增加一般社会贡献税（CSG）来弥补财政收支等；欧盟方面：主张继续加强欧盟内部合作，采纳共同的欧盟庇护权政策，并设立欧盟共同防御资金，加强与德国的贸易伙伴关系；移民方面：马克隆表明他相信法国接收更多移民的能力，并欢迎他们来到欧洲，政策包括维持申根协定但要求增加外部边界警力。
若马克隆能当选，将形成一股对当前席卷全球的民粹主义的反制力量。
1.3.菲永——经济自由化、留欧但要收回更多主权、移民政策强硬中右政党共和党候选人菲永民调支持率目前排名第三，其政策主张包括：国内政策：主张废除财富税，缩减公共部门规模和支出、减少50万个行政工作岗位，延长每周35小时工作时间至39小时，延迟退休年龄至65岁，在公司经营困难时放松对解雇职员的限制等；欧盟方面：他一方面主张捍卫法国主权，向其支持者承诺收回和限制欧盟权限、获取贸易政策主权等，同时又在一些领域支持欧洲一体化，如移民政策（包括“欧盟庇护权”和三倍增加欧洲边境管理局（Frontex）的预算）、财政体制（主张债务共担）及国防事务等；移民方面：将未通过避难申请的非法移民送离法国，确定每年合法移民的限额，促进合法移民同化等。
可见菲永对待移民问题的态度与勒庞一样非常强硬，但其有关欧盟的主张明显更亲欧。因此若菲永当选，则不必担忧法国脱欧风险。
1.4.阿蒙——提升福利、部分领域欧盟一体化、移民政策温和阿蒙（Benoît Hamon）自当选左翼阵营候选人以来，其民调支持率升至14%-18%，在各候选人之中排名第四。阿蒙的政策主张在左翼的社会党中仍属左倾：国内政策：福利和工人权利是其重心，主张推行“全民基本收入制”，承诺给所有18岁以上的法国公民按月发放固定生活补助，补助金额最终可达每人每月750欧元，以征收“机器人税”（即向使用自动化代替工人的企业征税）为财政收入来源。减少每周工作时间，废除现行的雇佣和解雇员工更简便的劳动法案；欧盟方面，反对各种国际自由贸易协定，寻求在改革期间暂停欧盟稳定与增长公约、免除马斯特里赫特条约对国防开支的规定，支持欧盟在税收、社会政策和国防方面的一体化；移民方面，引进临时人道主义签证、避难申请期间的工作许可。
2.从民调和赔率看勒庞当选概率从近期的民调数据来看，勒庞第一轮投票支持率稳居各候选人之首，不出意外将入围第二轮投票。
但在法国历史上的政治选举（包括2002年法国大选和2015年大区议会选举），极右翼政党国民阵线向来不受其他政党和民众欢迎，意味着勒庞有较大的可能将在第二轮投票中败选，这同样反映在民调结果和赔率上。
2.1.勒庞有望在第一轮投票中获最高支持率各民意调查机构对法国大选第一轮投票的民调结果显示，目前候选人支持率呈现出三足鼎立的局面（见图1）：勒庞的支持率自1月初以来保持在25%-26%，稳居各候选人之首，且对第二名的领先优势正不断扩大；共和党候选人菲永（François Fillon）的支持率在1月份受“空饷门”事件影响不断下滑，目前已跌至20%以下；法国前经济部长马克隆（Emmanuel Macron）的支持率在16年年底明显上升，今年2月以来维持在22%左右，但近期下滑至20%附近。由此可见，勒庞在第一轮投票中以得票最高者进入大选第二轮的可能性很高。
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资料来源：Ifop-Fiducial; OpinionWay; Elabe; BVA; Kantar Sofres; Ipsos; Harris Interactive; Odoxa; Dedicated Research;国泰君安证券研究。
根据世界知名博彩公司立博提供的第一轮投票赔率推算，勒庞在第一轮投票中获胜的概率高达65.2%，马克隆和菲永在第一轮投票中获胜的概率分别为19.3%和10.9%；勒庞进入第二轮投票的概率为76.8%，马克隆和菲永的概率分别为48.3%和38.8%（见图4）。
2.2.勒庞最终当选总统的概率不高尽管勒庞有最高的支持率，却不太可能最终胜出。考虑到勒庞所属政党的极右翼倾向和法国政治选举排挤极右翼的传统，在第二轮投票中，除了勒庞的基本盘外，其他左派、中间派、中右派的支持者通常会选择投给另一名候选人。
从大选第二轮投票的民调结果来看，无论竞争对手是菲永还是马克隆，勒庞的支持率均处于下风：菲永—勒庞的支持率在57%—43%左右（见图2），马克隆—勒庞的支持率在63%—37%左右（见图3）。从bwin给出的候选人最终当选赔率推算，勒庞最终当选总统的概率为30.3%，而马克隆和菲永的当选概率分别为30.3%和24.9%（见图4）。
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3.市场预期发酵及对法国大选的担忧目前，全球民粹主义盛行，反全球化趋势可能在法国大选中起推波助澜的作用，加之法国当前的经济环境和勒庞从底层工人获取民意支持的能力，仍需谨防法国大选发生黑天鹅事件。另外，市场预期会有深化和发酵的过程，届时需要特别关注市场的波动。
3.1.仍需谨防黑天鹅首先，2016年黑天鹅事件频发，影响最大的当属英国脱欧和特朗普当选美国总统，这些不符合预期事件的发生反映了当前民粹主义和反全球化思潮在世界范围内的抬头趋势。在此背景下，考虑到大选前可能发生的难民问题及恐怖袭击事件，另外今年3月15日荷兰大选反欧洲党可能赢得胜利，民粹主义或将成为法国大选过程中引导选民的一股主要力量。
其次，法国当前的经济形势仍不容乐观（见图5）。经济增速方面，法国全国统计和经济研究所公布的2016年经济增速为1.1%，低于法国财政部预期的1.4%，不仅低于世界经济平均增速，在欧盟各国中排名也相对靠后，经济复苏势头疲弱。就业方面，高失业率是过去数年内困扰法国经济的严重问题，2013-2015年间失业率均在10%以上，尽管2016年末4个月失业率有所下降，但在欧盟中仍处高位（见图6）。经济形势不佳会使更多的法国人支持极右翼政党。
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最后，勒庞试图复制特朗普模式，向法国底层工人寻求选票，提出了包括提升最低工资标准和优先聘用本国劳工的政策主张。2016年10月底Cevipof民调公布的结果显示，约45%的蓝领工人和38%的失业人群或年轻人表示将投票给国民阵线。
另外大选前随时可能爆出的各类丑闻也增加了选举结果的不确定性，因此不应低估勒庞复制“特朗普式胜利”的可能性，仍需谨防法国大选飞出黑天鹅。
3.2.市场预期存在深化和发酵的过程在法国大选前，市场将出现预期调整、深化和发酵的过程，此时股市、债市、汇市及贵金属市场或出现明显波动。不妨参考去年6月的英国脱欧公投以及11月的美国大选前的市场走势。
英国脱欧在公投前，各民调机构对民众留欧/脱欧意向调查结果对预期形成多次调整，最终反映在市场的波动上（见图7、图8）。观察5月-6月的市场走势，分为4个时间段：
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①5月15日-5月22日，民调结果表明留欧较脱欧支持率平均高8个百分点，市场预计英国留欧，英国10年期国债收益率在5月18日-5月24日呈上扬趋势（+11.1 BP）；②5月23日-5月31日，民调结果显示脱欧支持率明显增加，市场担忧英国脱欧风险，英镑于5月26日-6月1日呈下跌趋势（-1.98%），10年期国债收益率于5月31日开始下跌，拉开了大幅波动的序幕；③6月3日-6月15日，民调结果显示脱欧支持率开始领先留欧支持率，脱欧风险不断加大，10年期国债收益率跌势延续至6月16日（-32.2 BP），黄金于6月3日开始反弹并延续至6月15日（+6.69%），英镑于6月8日至6月14日下跌（-2.95%），股市反应最为滞后，富时100指数于6月9日至6月14日下跌（-6.00%）；④6月16日-6月22日，民调显示留欧支持率增加，且在公投前多数民调结果为留欧，市场转而预期英国不会脱欧，此时市场对预期的变化已较敏感，国债收益率、英国股市于6月17日反弹（+25.8BP；+6.51%），英镑也于6月17日开始大幅上扬（+5.58%），黄金于6月20日开始下跌（-3.25%）。
美国大选美国总统大选前市场的波动从10月底开始。10月28日，FBI宣布正重新对希拉里的电子邮件进行进一步筛查，选民信心下滑——从10月25日至11月2日，希拉里的民调支持率领先优势明显收窄（见图9）。市场对希拉里当选的预期有所削弱，选举结果的不确定性上升，标普500于10月25日-11月4日下跌（-3.07%），黄金于10月27日-11月4日上涨（+3.00%），美元指数在10月28日-11月4日下跌（-1.47%），市场波动主要集中在11月1日至11月4日（见图10）。11月6日，FBI宣布维持此前的决定不起诉希拉里，停止对希拉里的调查，这直接引发了全球市场情绪的扭转，在11月7日至11月8日间，标普500上涨2.61%，黄金下跌2.13%，美元指数上涨1.00%。
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3.3.市场变化反映对法国大选的担忧从近期债市、汇市和贵金属的表现来看，市场正在担忧法国大选引发的政治风险。
法国德国国债收益率走势背离因市场担心极右翼在大选中获胜并带领法国脱欧，投资者在风险较低的德国国债中寻求避险。自1月27日以来，法国和德国的10年期国债收益率走势出现明显背离（见图11）。2月6日法国10年期国债买价收益率上升5.9个基点至1.139%，而德国10年期国债买价收益率则下跌4.2个基点至0.37%，收益率之差扩大至近76.9个基点，为近四年来新高。尽管此后两国国债收益率差略有缩窄，但由于近期勒庞的民调支持率领先优势不断扩大，2月17日以来法国国债收益率攀升，收益率差进一步拉大，本周一曾一度触及84个基点，最终收盘于76.5个基点。
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美元、日元及黄金齐涨由于欧元区政治风险的增大，市场上出现了美元与黄金齐涨这一相对罕见的现象(见图12)。法国大选导致的对法国脱欧风险的担忧使得欧元区的资金出逃，美元以及避险资产黄金则成为了短期资金的最佳去处。进入2月份以来，现货黄金维持上行趋势，至2月7日涨幅达2.7%，收于1230.46美元，升至三个月高位；美元指数重上100，扭转了1月份以来的下跌趋势。
非美货币走势出现分化（见图13）：欧元自2月以来大幅回落，至2月14日跌幅达2.05%，收于1.0601；而避险货币日元则在1月末至2月初走强，2月6日以111.73报收，跌至两个月以来低位。
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4.法国总统选举的时间窗口和选举特点4.1.法国大选的时间窗口以及大选规则法国总统选举分两轮投票，第一轮投票将在2017年4月23日进行，在第一轮选举中获得过半数选票的候选人即可当选总统。如果所有候选人在该轮的选票均不过半，则第一轮得票最高的两位候选人参加第二轮选举。第二轮投票将在2017年5月7日进行，这一轮得票最高的候选人当选总统。在总统选举后，法国议会选举将于2017年6月11日和18日举行。
4.2.法国大选与美国总统选举的不同之处首先，从竞选规则上看，不同于实行通过选举人团制度间接选举的美国总统选举，法国大选是由选民直接选举总统，因此不会出现类似希拉里赢得普选票却因选举人票而败选的现象。此外，法国大选采用两轮多数制，若第一轮投票得票最高者未能获取半数以上的选票，那么他（她）有可能在第二轮败选。
其次，从选举的参与度来看，美国大选的投票率一直较低，2016年美国总统大选投票率只有55.3%；而法国大选投票率近年维持在70%-80%，2012年法国大选第一轮实际投票率达79.47%，第二轮投票率为80.35%，这反映了法国民众普遍对政治比较关注，最终选举结果受“沉默的大多数”和不同人群投票率差异的影响较小。
最后，从政治环境来看，不同于美国稳定的两党制和较为确定的民众政治立场，法国大选属于群雄逐鹿，候选人在第一轮就取得过半票数的可能性微乎其微。而极右翼的国民阵线长期被左右翼主要党派视为不符合国家精神的极端政党，在各类政治选举中常受联手阻击：例如2002年法国大选，国民阵线领导人让-玛丽·勒庞在总统大选第一轮中得票率意外超过社会党候选人若斯潘而进入第二轮，社会党随即号召投票给他们此前反对的右翼候选人希拉克，后者在第二轮中以82%的压倒性优势战胜老勒庞，成为总统。这意味着目前第一轮支持率最高的勒庞或受此拖累，最终当选的概率较低。
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