PPI为什么至关重要？因为是它驱动了盈利及周期上涨。去年7月开始的周期板块上涨，是盈利大幅好转带动，但盈利好转基本都是由PPI上涨贡献。因为我们看投资、消费和GDP增速，2016年比2015年还是下降的，但盈利增速回升10.8个百分点，而PPI在去年1月和12月增速是回升将近13个百分点。因此，市场现在高度关注PPI什么时候见顶。
那么，PPI会在2月份见顶吗？我们判断概率非常高。PPI同比由翘尾和新涨价因素共同决定。翘尾因素在2月比1/3月份分别高0.4/0.6个百分点，3月之后下降更快，决定今年PPI前高后底势。新涨价因素取决于供求关系。供给端，虽然去年2季度开始经济回升，但美国、巴西、澳大利亚产能利用率都很低，产能过剩是全球现象，中国产能利用率低并非个案。而库存回补已经半年以上，供给端明显扩大。需求端，去年全年投资将近60万亿、1季度增速为10.7%，今年投资增速要回升到10%以上，才会推动供求关系明显改善。目前中央对经济非常乐观，预示政策一定偏紧，不能指望地方政府现在就撸起袖子加油干。因此，我们判断上半年环比增速不会强于去年同期，2月份PPI大概率见顶。
PPI见顶，预示周期、白酒和家电板块行情进入尾声。从盈利来看，PPI见顶预示盈利增速拐点将会到来。去年初以来，周期、白酒和家电板块行情的本质是一样的，都是补库存、涨价带动盈利，需求没有大的变化。但从市场来看，去年上半年到现在，这几个板块累计较大涨幅，估值已经不便宜，大部分行业与个股的估值已经超过未来盈利增速。我们判断，如果PPI见顶，那么大部分工业行业盈利增速也将迎来顶部，去年以来的行情已经到尾声，未来的收益风险比已经大幅下降。
那么，未来买什么呢？全年看好成长，现在可以买一点。去年年初到现在，成长板块一直在下跌，部分个股已经很便宜，估值低于未来增速，具备了投资价值。同时，根据我们对库存周期、宏观政策以及未来经济方向判断，全年要坚定看好成长，现在开始可以买一点便宜的。但整个板块估值仍然很高，现在还没有系统性的机会，风格完全转到成长还需要等估值消化。未来3个月，对市场我们建议偏谨慎，估值偏高、宏观收紧、金融去杠杆是三大因素，如2017年年报《夕惕若厉》的判断。配置方面，我们建议未来三个月主要买低估值的银行、证券以及避险的贵金属，具有主题性质的军工，同时适当加一点成长。
多赚趋势的钱，少赚交易的钱。对投资来讲，根据我们做配置的经验，看对趋势比紧盯热点要重要。因此我们认为要“多赚趋势的钱，少赚交易的钱”。看今年余下时间，周期和消费不再是方向，成长将确定是主流。在市场最悲观的时候，建议投资者在这个时候要坚定看好成长！
当全市场都在积极推荐周期股、当投资者在考虑要不要再买入周期板块时，我们在2月12日发布报告《我们为什么不再积极推荐周期股》，开始提示投资者，因为经济复苏难持续，因为盈利将见顶，没有买周期股的就不要再去买了，买了的可以持有但也别加仓，甚至要考虑卖出了。作为市场上唯一一家开始提示风险、开始谨慎看待周期股的卖方，我们的观点很鲜明、态度很坚决：NO！
这一判断，在市场上是独一无二的。报告发出后，市场反应极其强烈。我们在新加坡、上海、北京和机构投资者交流，很多客户都在关注。本篇报告，我们从PPI切入，进一步分析为什么不再推荐周期股。
PPI为什么至关重要
PPI为什么至关重要？去年6月底开始，我们认为《风格始切换，重配周期品》。核心逻辑在于，从盈利角度看，去年年初开始的盈利回升，不是因为需求好转（因为投资、消费、出口整体稳定，回升幅度不大），不是因为费用下降（三费中，除了占比较小的财务费用下降外，其它两项都在上升），而是因为PPI同比增速的大幅回升（2016年1月到12月，PPI同比增速回升近13个百分点），驱动了工业企业收入增速、毛利率的提升进而利润增速的突飞猛进。
2016年全年，工业利润累计同比增长8.5%，比2015年全年回升10.8个百分点。我们看需求端变化，固定资产投资累计增速8.1%，比2015年降了1.9个百分点；工业增加值是6.0%，比2015年降了0.1个百分点；支出法的GDP是6.7%，比2015年降了0.2个百分点。可以说，和2015年相比，实际需求增速是在下滑的。
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那么，我们看工业企业主营业务收入增速，2016年是4.9%，比2015年回升了4.1个百分点。由于实际需求增速是在下滑，那么主营业务收入增速的上升主要是来源于价格上涨。我们看PPI，2016年下跌1.4%，2015年则是下跌5.2%，增速回升了3.8个百分点；而当月PPI同比，2016年12月是6.9%，2015年12月是-5.9%，回升了将近13个百分点。
同时，由于价格上涨带动，工业企业盈利能力也略有回升。我们看工业毛利率，2016年全年是14.5%，2015年是14.3%，回升了0.2个百分点。那么费用增速有没有下降呢？我们看三项费用（财务、管理、和销售费用累计）累计增速，2016年是4.3%，2015年是4.0%，增速是在上升的。因此总体来说，利润回升，并不是由于需求驱动，而主要是由于价格上涨驱动。价格上涨，一方面驱动名义收入增速大幅抬升，另一方面提高了企业盈利能力。因此，我们看到工业企业以及周期板块ROE在2016年是明显回升的。
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PPI会在2月份见顶吗
由于去年7月初以来，周期板块的上涨，核心是价格驱动，那么现在市场关心，价格上涨能不能持续，高点在哪儿。我们判断，PPI大概率2月份见顶。
判断价格增速变化，要看两个因素，一是翘尾因素，一是新涨价因素。我们看2016年PPI之所以回升比较多，主要也是因为翘尾因素在好转，在2016年1月份，翘尾因素是-4.9个百分点，到了11月就降到-1.1个百分点，回升了3.8个百分点。2016年11月PPI为3.2%，1月份为-5.4%，回升8.6个百分点。可以看到，其中将近一半是因为翘尾因素。
那么，2017年是什么情况呢？对PPI来讲，今年1-11月份翘尾因素分别是6.0/6.4/5.8/5.1/4.6/4.8/4.6/4.4/3.8/3.1/1.6个百分点。可以看到，翘尾因素在2月份最高，是6.4个百分点。3月份之后翘尾因素下降得很快，到了11月份翘尾因素降到只有1.6个百分点。翘尾因素在11月比1月减少4.4个百分点，单是这一因素，11月PPI同比可能就要下降到2.5%左右。
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很多投资者关心2月会不会是高点，这关系到近期要不要卖周期股的问题。
我们判断PPI大概率在2月份高点。从翘尾因素看，1月份翘尾是6.0个百分点、3月份是5.8个百分点，分别比2月份低0.4、0.6个百分点，这决定2月份大概率是个顶点。但还不能完全确定，因为还要考虑新涨价因素。
那么新涨价因素怎么样？从技术上来讲，只要今年3、4、5月份PPI环比增速不如去年同期水平，那么基本就意味着3月之后PPI同比一定会比2月份低。去年3、4、5月份，PPI环比分别是0.5、0.7、0.5%，那什么情况会导致3月开始价格环比增速会高于去年同期呢？这需要供求关系的进一步改善。假定需求不变，需要供给端比去年同期缩小；假定供给不变，需要需求端比去年同期扩大。从供给端来看，这取决于总产能与库存。
总产能方面，我们认为现在仍然是过剩的，生产能力随时可能会变成真实的供给。但市场大部分看好的观点认为，因为限产因素，中国的有效产能不足，钢铁等开工率底并不用等于产能过剩，因此积极看好大宗商品。但是从全球来看，美国、巴西、澳大利亚等国产能利用率，也是处在底部去年初到现在，大的方向还是下降的。但与此同时，这些国家从去年2季度开始先后进入补库存，经济确实回升的。这说明，过剩的情况在全球是普遍的，产能利用率低也是全球现象。这会抑制中期价格上涨。
从库存来看，和去年1季度相比，由于3季度开始库存已经回补半个月，库存水平是明显高于去年同期的。因此，我们判断，今年上半年的供给应该是比去年同期扩大的。投资者会问，现在政府仍然在限产，在控制产出，过剩的产能未必会转化为供给。我们理解，现在的PPI已经上升到7%附近，对下游造成了一定的压力。如果政府有意把通胀提得更高，也许会进一步加强限产。但如果是这样，那么上半年PPI会到10%左右。到那时，潜在的通胀压力就会变成真实的通胀压力，这一定不是政府乐意看到的。从环保角度，针对落后产能的限产会继续，但不会针对所有产能限产。因此，我们判断，在产能仍然绝对过剩的情况下，库存回补是上半年供给端比去年扩大的关键。
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在供给端比去年扩大的情况下，需要需求端更快增长，或者强劲回升，这主要依赖固定资产投资。2016年，固定资产投资全年投资完成额是59.6万亿，增长8.1%，1季度是增长10.7%。考虑到库存回补半年后供给端已经扩大，如果今年1季度固定资产投资增速不能回升到10%以上，我们认为PPI价格环比增速很难超过去年同期。
近期有媒体报道全国23个省公布的2017年固定资产投资目标总额超40万亿元，市场据此认为投资会大干快上，经济强劲复苏。由于去年全年固定资产投资是近60万亿，要增长10%左右的话，今年全年需要完成65万亿以上。因此，对于地方撸起袖子加油干，上半年经济强劲复苏的看法，我们认为概率非常小。
同时，从中央政府的宏观政策来看，目前中央对经济非常乐观，12月中央经济工作会议态度已经很明确，因此宏观政策尤其是货币政策是要中性偏紧的。中国人民银行《2016年4季度中国货币政策执行报告》明确说，“年末M2 增速仍明显高于名义GDP 增速，相对于经济增长实际需要，货币增长仍处于较高水平。”去年M2为11.3%，名义GDP增速为8%，高出3.3个百分点；今年GDP名义增速预计为10%，我们判断货币供应目标会降到12%。1月信贷供应已经超预期，上半年央行会进一步窗口指导。因此，我们认为，上半年尤其是1季度投资端是很难回升到10%以上，能保持8.1%左右已经不错。
3月之后PPI的情况已经清楚，预示3月份之后PPI同比可能会下降。那么2月份是不是一定会是顶点呢，或者说2月份会不会比1月底？这需要判断2月PPI环比情况。今年1月份PPI环比上涨0.8%，去年2月份PPI环比是下降0.3%。因此，只要今年2月份PPI环比下降不超过0.3%，那么2月PPI一定会比1月份高。目前监测到的钢铁、煤炭、有色、水泥等中上游价格来看，大部分还在上涨，但涨幅已经比1月份下降。因此，我们判断，2月份PPI大概率是顶部，同比可能在7.5-8.1%之间。现在市场的乐观预期是超过8%。如果达不到8%，那么意味着PPI将是低于乐观预期的。
PPI见顶会带来什么后果
PPI见顶的重要性在哪里？大概率意味着主动补库存结束。上文提到，去年工业企业名义需求的增长，主要是靠价格带动的，因为实际需求增速基本稳定，只是0.1-0.3个百分点的变化（GDP从6.7%上升到6.8%）。如果PPI见顶回落，这意味着企业名义需求增速将会下降。我们在判断企业库存变化是主动的还是被动的，主要看需求增速和库存变化方向是不是一致。如果名义需求增速回升、企业在补库存，那么意味着是在主动补库存，这是去年7月到目前为止库存周期所处的阶段。如果需求增速下降，库存还在回补，那么是被动补库存。如果需求增速下降，并且企业在去库存，那么就是主动去库存。
对库存回补的判断，我们延续之前的观点，认为会回补到2季度末。2月份PPI见顶，意味着3月份工业企业名义需求增速将会下降，那么企业将会进入被动补库存阶段。由于3季度开始PPI会明显下降，同时房地产和汽车等领域销售下半年会明显弱化，而库存经过一年回补又上升到较高水平，那么主动去库存就开始了，届时去库存-价格下跌-去库存的恶性循环会出现，经济和价格都面临较大压力，需求会下降更快，利润也是如此。因此，2月份PPI见顶的重要意义在于，主动补库存将会结束，企业盈利增速也将见顶。这对于周期板块来说，是一个顶部的存在。
PPI见顶，大概率意味着周期板块行情的尾声。在市场和某一板块的运行当中，宏观经济是否重要，经济基本面是否重要，还要看市场本身的态势。去年6月底开始，周期板块持续上涨的根源，一是在于主动补库存对价格、收入和利润的持续抬升，二是在于2015年9月份到12月份的反弹中周期板块明显弱于整个市场，这两方面缺一不可。市场运行到现在，看库存周期，我们认为2月份大概率是主动补库存的尾声，3月份可能要被动补库存，企业收入、利润增速都将回落，下半年价格、名义需求和利润增速会下降更快，基本面的好转已经结束；看市场表现，去年6月底到现在，周期板块已经持续上涨半年以上，远远好于市场和成长股，市场价格已经反映宏观预期。因此，我们认为，周期板块大概率要进入尾声了。
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多赚趋势的钱，少赚交易的钱
多赚趋势的钱，少赚交易的钱。短期的市场价格波动，受各种因素影响，比如宏观数据、政治事件、战争、天气等，非常复杂，难以判断，如儿童的脸皮、夏天的天气。这也是我们策略分析师天天被打脸的原因所在。但中期的市场价格波动，根据我们在2017年年度报告《夕惕若厉》中构建的框架，则是受估值影响，而估值又和宏观经济密切相关，判断起来相对容易，更为清晰。这对于投资的含义是，如果我们是做趋势投资，方向判断对了，即使短期把握得不好，那么大概率是能够挣钱的。去年一些基金经理，方向看对了，一直持有白酒、周期，业绩做得非常好。如果我们是做交易性投资，那么就会很困难，因为每天都要跟踪各种信息，判断预期差在哪儿，然后去追踪热点，会很累，也很难挣到钱。对于当下来讲，我们从库存周期来看，从市场来看，未来1个季度到1年，周期板块不是方向，不是趋势。也许短期可能还有交易性机会，还会有上涨，但是基本空间不大了。因此，我们建议别再去追、别再去加仓，相反，持有的可能要考虑卖出的问题了。
白酒、家电，本质与周期股类似，都是补库存逻辑，都是涨价逻辑，但需求都没有明显好转。目前，白酒估值到20倍或更高，业绩则只有10-20％。相反，部分成长股跌到30%以下，但业绩在30%以上。哪个贵，哪个便宜，很清楚。我们理解，周期、白酒、家电快到尾声了。
在市场“以大为美”时，在大妈们都知道茅台好，都在买周期、买白酒、买家电时，我们认为，十九大的召开、未来五年新中国的期望，以及库存周期在下半年的逆转，决定今年是成长股的一年！我们坚决看好成长股，就如同去年7月初坚决看好周期股一样！
那么，未来买什么？未来3-6个月，我们建议对市场偏谨慎，如年报《夕惕若厉》的判断。绝对收益投资者，建议减仓，等待趋势性机会的出现。相对收益投资者，建议去买银行、买证券、买黄金，并从现在开始，加点低估值的成长股。也许上半年会被套住，但下半年一定会解套！但在这个时点，再去买周期、买白酒、买家电，我们认为，风险比收益更大。
判趋势、看方向，比交易重要！
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