投资要点：
最近关于涨价的呼声越来越强，部分产业链的成本压力已从上游延伸至了下游，比如涪陵榨菜，宣布提价幅度15%-17%不等；再比如马应龙，上调痔疮膏价格18%；再比如小米电视，去年乐视涨价的时候，小米还在微博上说“小米电视不涨价，压力我们抗”的广告，如今也顶不住液晶面板、钢材、包装纸等成本上升。去年下半年开始，中国经济进入了一个主动补库存周期。有着补库和广义社融配合的强劲反弹，再加上年初45 万亿天量投资的传言，大家对于通胀传导和周期持续性的关注度也越来越高。一般而言，PPI 回升是一个积极信号，显示市场供求关系的改善、行业竞争格局的优化、经济增长动力的增强。“行业集中度”则是一个衡量行业发展合理性的指标。当前PPI 已经连续上涨了一年时间，1 月还创下了近5 年最大涨幅。行业集中度在过去一年，又发生了怎样的变化呢？我们选取了上、中、下游几个重点行业进行分析。
钢铁行业集中度改善有限，煤炭行业甚至是下降的！我们以原煤产量作为计算标准，截止2016 年11 月末，煤炭全行业的原煤产量在30.5 亿吨，其中神华达到3.8 亿吨，中煤达到1.2 亿吨，山东能源达到1.2 亿吨，前三大煤企的行业集中度为20.4%，这一水平明显低于15 年和14 年。钢铁行业，作为供给侧改革的另一大核心领域，其行业集中度的提升亦收效甚微。以粗钢产量作为计算标准。16 年全国生产粗钢8.1亿吨，前十大钢企的产量近3 亿吨，集中度基本持平于14 年和15 年，但明显低于13 年之前的水平（40-45%）。
水泥、商贸零售行业趋势延续，但龙头企业地位被削弱。水泥行业16 年受益金隅和冀东合并，行业集中度的提升再下一城，前十大水泥企业的熟料产量占比更是高达75%。但龙头企业中建材的市场地位在下降，其产量与第二和第三家产量之和的比值低于上一轮周期的高点。商贸零售是行业集中度改善的另一个典范。我们以市占率作为计算依据，2016 年时前十大零售企业的占比接近17%，比五年前增长了两倍多。同样龙头企业阿里巴巴的市占率较第二和第三家企业之和的比值在下降。
地产行业一枝独秀，但其绝对值水平仍有空间。
16 年的房地产市场创下了商品房销售面积历史新高的记录，但不同房企的却出现了分化，马太效应显著，强者更强。恒大和碧桂园两地产巨头，16 年的销售面积增速高达70%以上，其中恒大由15 年的2600 多万平方米一跃至16 年的近4500 万平方米。而万达地产16 年则出现-20%的销售下滑。但是就前三大房企来看，美国地产行业的CR3 为15.5%，而我国地产行业CR3 目前仅6.9%，行业集中度的绝对水平仍偏低。
即便经历了如此剧烈的涨价，行业集中度却迟迟难以大幅提升，那么龙头企业的利润是否也表现低于预期呢？
我们发现行业利润却越来越集中于龙头企业，直接导致对价格的依赖程度在上升。以上游的煤炭行业最为典型。
前四大煤企的行业集中度下降了，但利润占比却从75%大幅上升至85%。由此可见，扣除了市场份额的因素外，龙头企业盈利对价格变化更加敏感，对价格上升依赖性更强。再看中游的钢铁行业，对比16 年和13 年可见，钢铁前8 大企业行业集中度小幅下降，但利润占比却在提升，由33%狂飙至目前的57%。尤其在16 年，利润集中于龙头企业的特点十分突出，对应着钢价在此期间仅在16 年出现了大幅反弹。
PPI 回升后的行业隐忧：价格上升只是加剧了实业套利，并没有真实改变行业生态、也没有提升企业的经营行为。我们认为，这轮涨价不可持续，也不靠谱。供给侧改革红红火火地开展，行业集中度并没有变得更高，企业龙头地位并没有变得更强，行业竞争关系并没有变得更合理，但行业盈利却集中了。大企业玩起了实业套利，体现为盈利改善对价格上涨的依赖度上升。举一个简单的例子来说，尤其对于一些传统行业来说，6 个月票据融资的利率在3.7%左右，而未来几个月PPI 至少也都在5%以上。他们通过票据把钱借来，然后单凭原材料价格的上涨，就可以cover 掉自身的借贷成本，还可以赚取其中的息差。而这样的套利放在过去不大可能，因为PPI 常年为负，实际利率动辄就在8%以上，任何的民间投资都显得”得不偿失”。当价格普涨的浪潮退去，这一游戏策略或面临冲击，行业或再现困境，经济再添下行压力。
报告正文
最近关于涨价的呼声越来越强，部分产业链的成本压力已从上游延伸至了下游，比如涪陵榨菜，宣布提价幅度15%-17%不等；再比如马应龙，上调痔疮膏价格18%；再比如小米电视，去年乐视涨价的时候，小米还在微博上说“小米电视不涨价，压力我们抗”的广告，如今也顶不住液晶面板、钢材、包装纸等成本上升。
这是否意味着我们即将进入全面的通胀时期？我们认为通胀已处末期，繁荣即将见顶，主因这一轮的涨价不靠谱。行业集中度并没有变得更高，企业龙头地位并没有变得更强，行业竞争关系并没有变得更合理，但行业盈利却集中了。大企业玩起了实业套利，体现为盈利改善对价格上涨的依赖度上升。当价格普涨的浪潮退去，行业或再现困境，经济再添下行压力。
1. 16 年下半年起，进入主动补库存周期
去年下半年开始，中国经济进入了一个主动补库存周期。第一，工业企业产成品存货指向主动补库存。中国工业企业收入增速在15 年12 月见底，16 年以来持续回升，而产成品存货增速在16 年6 月见底，下半年以来持续回升。第二，库存销售比指向去库存接近尾声。16 年以来库销比增速持续下滑，年底已降至-8%左右，不仅是历史均值，更低于上一轮低点（13 年9 月-5.6%），这意味着去库存出现了超调，迎来补库存。第三，制造业PMI 库存也指向补库存。
主动补库存的驱动力来自于两个方面。第一，对煤炭等行业供给侧改革带来的上游工业品价格的上升；第二，去年上半年宽松的货币环境带来的政府部门加杠杆，以及10月之前居民部门通过地产和汽车加杠杆。
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2. 通胀预期最强的时刻，已经过去
有着补库和广义社融配合的强劲反弹，再加上年初45 万亿天量投资的传言，大家对于通胀传导和周期持续性的关注度也越来越高。而我们认为PPI 向下传导或非常困难。预计2 季度CPI 有望高位回落至2%以下，虽然在3 季度存在重新回升的风险，但4 季度以后有望重新下行。
关于PPI 向CPI 的传导。成本推升确实会抬高CPI 的中枢，CPI 中和PPI 相关度更高的非食品价格同比在过去几个月持续回升，表现显著好于食品价格。但是，过去CPI 同比突破3%都需要食品价格的大涨来配合，仅靠非食品推动远远不够。
07-08 年、10-11 年PPI 大涨时，食品价格也同步大涨，导致CPI 同比达到5%以上。但是今年春节期间食品价格的涨幅是05 年以来最低的，食品的表现如此乏力，更说明本轮PPI 上涨的内在机制和过去两轮并不相同。如果是需求扩张驱动，那么食品价格和PPI 会同步上涨，如果是供给收缩驱动，就会出现食品价格和PPI 不同步的特征。97-02 年的时候，当时的工业品价格也是在去杠杆的大背景下持续上涨的，但是食品的表现却一直非常疲弱，一直到了02 年之后中国经济才进入新的上行周期，食品的价格才出现显著的回升。
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关于天量基建。固定资产投资不等同于投资需求，因为它包括了土地购臵费和旧建筑、旧设备的购臵费用，这些是不会增加工业品的需求的，真正合理衡量投资需求的应该是固定资本形成总额，但这个数据只公布年度数据。2015 年投资比资本形成总额的数据就要高出26 万亿。
事实上，就算是公布的目标，也不一定能实现。2016 年有25 个省区公布了固定资产投资增长目标，最后只有9 个省区完成了目标。2017 年多数省份都下调了目标，只有3 个省投资增速目标高于去年，其中新疆上调幅度最大，为了配合一带一路投资增速目标定在50%，这样各省区投资增速的加权平均增速也仅仅与2016 年基本持平。2016年基建投资增速是15.7%，相对于2015 年17.3%其实已经在回落。
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3. 预想的行业集中度提高，竟然没有出现
“行业集中度”这一指标可以用来衡量行业发展的合理性。当行业集中度提升在一个合理的范围内，则行业格局更加健康，企业生产更加理智、有序，龙头企业可具有更强的抵御价格波动的能力。
一般而言，PPI 回升是一个积极信号，显示市场供求关系的改善、行业竞争格局的优化、经济增长动力的增强。当前PPI 已经连续上涨了一年时间，1 月还创下了近5 年最大涨幅。但我们的行业集中度在过去一年，又发生了怎样的变化呢？我们选取了上、中、下游几个重点行业进行分析。
3.1 钢铁行业集中度改善有限，煤炭行业甚至是下降的
供给侧改革的目标：第一，改变整体行业供大于求的产能过剩状态；第二，提升各行业中龙头企业的市场地位，也即提升行业集中度，以使未来的产量供给更加理性。如煤炭行业的“十三五”规划提出，争取在2020 年5000 万吨级以上大型煤炭企业产量占60%以上（我们目前有16 家）。对比美国发现，早在2010 年美国前四大煤企的集中度已达到67.3%。又如钢铁行业，该行业在“十二五”规划时，便已提出前十家钢铁企业行业集中度达到60%。再次对比美国，08 年前四大钢企的集中度已接近80%。
即便如此，16 年供给侧改革搞得如火如荼的煤炭行业，其行业集中度竟然是下降的，与供给侧改革目标出现了背离。我们以原煤产量作为计算标准，截止2016 年11月末，煤炭全行业的原煤产量在30.5 亿吨，其中神华达到3.8 亿吨，中煤达到1.2 亿吨，山东能源达到1.2 亿吨，前三大煤企的行业集中度为20.4%，这一水平是明显低于15年（21.2%）以及14 年（21.3%）。
若以前9 大煤企来计算，这一特征依然明显，16 年煤炭行业的CR9 为38.34%，亦低于14 年和15 年时的水平。考虑到神华集团在煤炭行业中的巨无霸的特殊地位，我们剔除其后，再次观察CR2 和CR8 的变化，依然发现了16 年行业集中度下降的现象。
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钢铁行业，作为供给侧改革的另一大核心领域，其行业集中度的提升亦收效甚微。以粗钢产量作为计算标准。2016 年全国生产粗钢8.1 亿吨，前十大钢企的产量近3 亿吨，CR10 约为35.9%，这一比例基本持平于14 年（35.1%）和15 年（34.2%），但明显低于13 年以前的水平（40-45%）。
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3.2 水泥、商贸行业趋势延续，但龙头企业地位不及上一轮高点
水泥行业集中度趋势延续。受益于外资和民资的早期进入，水泥行业市场化程度较高，过去几年兼并重组持续不断。16 年金隅和冀东合并，再次为行业集中度的提升出了一把力，前四大水泥企业的熟料产量占比已超过一半，前十大水泥企业的熟料产量占比更是高达75%。
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但龙头企业当下的市场地位，也不及上一轮周期的高点。
譬如，随着兼并收购的开启，央企中建材自12 年开始蝉联行业老大哥的地位，但我们将其产量与第二和第三家企业合计的产量做比值后发现，中建材龙头的地位是在削弱的。尽管16 年这一比值明显回升至1.26 倍，但仍未达到上一轮周期的高点，2012 年的1.29 倍。
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商贸零售是行业集中度改善的另一个典范。我们以市占率作为计算依据，2011 年2.2 倍。前四大企业这一变化更为明显，从2011 年时的4.2%上升至当前的13.3%，增2.2 倍。前四大企业这一变化更为明显，从2011 年时的4.2%上升至当前的13.3%，增长3.1 倍。
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阿里巴巴的绝对优势仍在，但相对优势也有小幅削弱。2016 年，阿里巴巴的市场占有率已高达7.5%，第二名京东为3.5%，第三名苏宁仅1.2%，而2011 年时，前三大零售企业的市占率均在1%左右，可见6 年来阿里巴巴的绝对市场地位得到了快速的提升。
但当我们再次将其市占率与第二和第三名的市占率之和做比值时，可以看到，16年以前，这一比值持续上升，从11 年的0.52 倍直线提升至15 年的1.8 倍，而16 年这一比值却下降到1.6 倍。我们认为，即使看起来无所不能的阿里巴巴，其龙头地位也有小幅削弱。
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3.3 地产行业一枝独秀，其绝对值水平仍有空间
地产企业马太效应显著，强者更强。16 年的房地产市场创下了商品房销售面积历史新高的记录，全年达15.7 亿平方米。但在全行业向好的背景下，不同房企的销售面积却出现了分化。恒大和碧桂园两地产巨头，16 年的销售面积增速高达70%以上，其中恒大由15 年的2628 万平方米一跃至16 年的4467 万平方米。万科作为第三大房企，其销售面积增速亦达到了31%。然而，作为5 名开外的房企，如中海地产16 年销售增速仅不足4%，万达地产16 年更是出现-20%的销售下滑。
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地产行业集中度出现明显改善。我们以销售面积作为计算依据，自2011 年以来，六年内的地产行业集中度持续上升。CR4 从11 年3.5%上升至16 年8.3%，CR8 从11年5.1%上升至16 年11.6%。
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龙头企业地位进一步凸显。观察CR4 和CR8 的数据发现，16 年前后的行业集中度的结构发生了细微变化。16 年以前，CR4 变化幅度仅占CR8 变化幅度的60%，这意味着前8 大企业均呈现扩张式发展。但16 年这一情况有所不同，CR4 变化幅度已经超过了CR8 变化幅度，说明龙头中龙头才是此轮地产销售的受益者，处于5-8 名的企业仍面临较大的市场压力。
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那么是否意味着地产龙头企业就具有更强的价格抵御能力呢？我们觉得绝对值水平仍然有空间
。美国第一大房企DR.Horton，其15 年的市场份额达到7.3%，而我国第一大房企恒大，其16 年的市场份额仅2.8%。就前三大房企来看，美国地产行业的CR3为15.5%，而我国地产行业CR3 目前仅6.9%，绝对水平依然较低。
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4. 行业利润集中于龙头，导致对价格依赖程度上升
经过对几个重点行业的分析，我们发现即便经历了如此剧烈的涨价，行业集中度却迟迟难以大幅提升，那么龙头企业的利润是否也表现低于预期呢？
我们发现，行业利润却越来越集中于龙头企业，直接导致对价格的依赖程度在上升。
以上游的煤炭行业最为典型。
近五年煤价经历了两次高点，一次在11 年，另一次在16 年。然而，两次煤价上涨对龙头企业的盈利改善作用存在明显差异。 2011 年动力煤价最高达到853 元/吨，前四大煤企的行业集中度由20.8%上升至21.2%，而前四大煤企的利润占比则由22.4%下降到20.8%。而2016 年，这一背离再次出现，前四大煤企的行业集中度由24.8%下降至24.1%，但利润占比却从75.0%大幅上升至85.7%。由此可见，扣除了市场份额的因素外，龙头企业盈利对价格的变化更加敏感，对价格的上升依赖性更强。
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再看中游的钢铁行业，对价格依赖性也在上升。对比16 年和13 年可见，钢铁前8大企业的行业集中度小幅下降，由34.8%下降至目前的32.2%，但前8 大企业的利润占比却在提升，由33.2%上升至目前的56.8%。尤其在16 年，利润的集中龙头企业的特点十分突出，对应着钢价在此期间仅在16 年出现了大幅反弹。
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5. PPI 回升后的行业隐忧：价格上升带来的实业套利
供给侧改革红红火火地开展，但行业集中度未见起色，行业利润却越来越集中于龙头企业，导致对价格的依赖程度在上升，不禁让我们担心，价格上升只是加剧了实业套利，并没有真实改变行业生态，也没有提升企业经营行为。我们认为，这轮涨价不可持续，也不靠谱。
从去年7 月份开始的制造业增速持续回升，到年底单月增速9.5%，得益于PPI 回升带来的实际利率的下降。如果我们用“一年期存款利率-CPI”代表消费者的实际利率，“一年期贷款利率-PPI”代表生产者的实际利率，用“房贷基准利率-房价增长率”代表购房的实际利率。结果发现，消费者和购房者实际利率在15 年上半年就已经见顶，而生产者实际利率是最后见顶的，直到2015 年12 月才开始下降，也恰恰领先制造业投资回升2 个季度。
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再举一个简单的例子来说，尤其对于一些传统行业来说，6 个月票据融资的利率在3.7%左右，而未来几个月PPI 至少也都在5%以上。他们通过票据把钱借来，然后单凭原材料价格的上涨，就可以cover 掉自身的借贷成本，还可以赚取其中的息差。而这样的套利放在过去不大可能，因为PPI 常年为负，实际利率动辄就在8%以上，任何的民间投资都显得“得不偿失”。当价格普涨的浪潮退去，这一游戏策略或面临冲击，行业或再现困境，经济再添下行压力。
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