关于固定资产投资的思考

总体来说，2017年固定资产投资仍然能够在“存量项目”和“新开工项目”惯性以及PPP加速落地的推动下保持在10%以上的增速，如果利润向中下游转移，去年四季度以来的制造业的投资反弹或许能持续，从而使得固定资产投资存在一定超预期反弹的可能。

正文

预计2017年固定资产投资仍然能够保持在两位数增长。最近三年，基建投资保持在15%增速，”稳住“了固定资产投资能够保持在两位数增长，2017年，如果基建投资无法维持过去的增速，固定资产投资会不会跌破两位数增速，进入个位数时代呢？我们认为经过简单的测算，依靠2016年的”存量“项目，只要2017年新开工增速保持在15%左右，2017年固定资产投资增速仍然保持在10%左右。

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用一个简单的公式来分解全年固定资产投资完成额：

固定资产投资完成额

=上一年存量项目当年完成额+当年新开工项目当年完成额

=固定资产项目存量×存量完成率C1+新开工项目×新开工完成率C2

显然固定资产投资额取决于四个变量，存量项目和新开工项目，C1和C2。

（1）2016年存量项目增速大幅反弹。我们用2016年的施工计划投资额减去当年固定资产投资完成额，得到2016年的项目存量，相比2015年增速达到12%。

（2）2016年新开工项目超过20%。新开工项目一方面直接拉动了当年的投资，另一方面也带来了下一年存量项目的增速。

我们首先估算下存量项目完成率和新开工项目完成率，一般来说，固定资产投资的项目周期平均在1.5-2年的区间，完成率估计在50-70%，从项目启动时间来看，显然，存量项目的完成率要高于新开工项目完成率，我们粗略的确定存量项目完成率约为70%，新开工项目完成率约为50%。

过去五年以来，新开工增速的平均水平接近20%，考虑到2016年新开工增速大幅反弹至21%，2017年预计仍然将保持惯性，假定在15%的增速。根据上述的完成率假定，测算出 2017年固定资产投资增速预计在10%左右。

此外，PPP项目逐渐落地对下半年的固定资产投资也有提升作用：

（1）PPP与制造业投资不是由于统计口径而形成的替代关系，应该是固定资产投资的新增项。有观点认为，从去年四季度开始，制造业投资开始回升，与基建投资形成“对冲”效应，而制造业投资与PPP加速有关，一部分主要是进行基建投资的”PPP“项目被统计到了制造业投资里面，我们认为这种观点并不靠谱。a）PPP的项目基本都是属于基建项目，交通运输、市政运输和片区开发是投资额位居前三的行业。而在2016年三四季度，制造业细分行业中投资增速排名靠前的行业为计算机、造纸、电气机械等，与PPP项目的关系并不大。b）从投资核算的角度，固定资产投资主要是从建设项目管理的角度设置的统计指标，其统计是以项目为单位，项目建设单位根据项目建成投产后的主要产品种类或主要用途及社会经济活动种类填写行业名称，而不是根据项目单位本身的行业类别。因此尽管可能是国有企业投资的，但并不会列入到制造业投资项目中去。因而，制造业投资和基建投资反着走，似乎不能解读为由PPP项目导致。

（2）时点上来看，PPP项目与制造业投资反弹不一致，未来将在三四季度集中释放。PPP项目入库高峰在2016年5-7月，8月之后入库明显放缓。而根据财政部披露的ppp季报，示范项目落地平均周期在12.8个月，而普通项目落地周期长于示范项目，这意味着PPP对基建投资的贡献在2017年的三四季度。而从落地看，4、6、7、12月是PPP项目的落地高峰期，根据一般固定资产完成的进度，大约需要2年左右的时间，期间逐步计入固定资产完成额，所以在2016年三四季度集中释放的可能性也不大。因此，不论是从项目入库还是从项目落地来看，均与制造业投资增速提高的时点不匹配。

最后，2017年固定资产投资增速的风险因素可能是制造业投资的持续性存在不确定性。（1）投资并非是业绩改善推动的。逻辑上来看，制造业投资增速和利润增速应该是呈现一定的相关关系的，但是对2016年第3、4季度制造业投资贡献大的行业，计算机、电气机械和农副食品加工位居前三，这三个行业对2016年4季度制造业投资的贡献度高达43.5%。但从它们的利润并没有出现明显的改善。除非预期到未来利润增长，否则高增长持续性存疑。（2）业绩大幅改善的行业投资意愿和能力较弱。同时，利润大幅改善的行业，大多是产能过剩产业，一方面由于多年亏损这些企业自身的投资意愿较弱，另一方面更为重要的是这些行业的投资受到一定的政策限制，使得它们对制造业投资的贡献力度非常有限。（3）部分地区异常基数造成四季度制造业投资反弹。此外，制造业投资中可能受到东北地区的基数影响，剔除之后，制造业投资的反弹并不大。

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