他们的货币、我们的周期

投资要点 

✦✦✦他们的货币，我们的周期。在全球化的产业链和资金链中，中国的周期是有一定被动性的。美联储加息的窗口渐近，且未来加息节奏可能较快；除了要看到全球资金Risk-off对风险资产的冲击外，也不能忽视外部经济复苏，特别是美国经济向好对中国外贸部门的正面影响。

➤他们的货币：加息将兑现、应对更关键。3月15日美联储加息概率已高达98%，预计将如期兑现。全球资金的Risk-off对A股短期有负面影响，这也是我们3月月报建议伺机而动的主要原因之一。但更重要的是，在预期管理与资本管控得力的前提下，国内经济向好会逐步消化被压制的人民币贬值预期；这需要观察对外贸易、房地产开工、建筑业订单等主线的复苏强度。总之，面对美联储2017年2~3次加息的节奏，中国主动应对的关键还是在于预期管理。

➤我们的周期：外需恢复持续性较强。中国工厂是全球周期的“中游”，下游消费型国家去杠杆背后的全球经济“无贸易”即将结束。美国等部分发达经济体复苏稳健，其居民部门进入再杠杆周期，处于中游定位的中国这轮对外贸易复苏不会简单结束。另外，从2014年至今，人民币兑美元汇率已经历了较大幅度的累积贬值，这有利于改善中国的贸易条件，提升中国产品在本轮贸易复苏当中的竞争力。 

✦✦✦周期重“量”轻“价”、房地产主线再成焦点。2月已公布的国内宏观数据噪音较大。应该从中周期（期限略长）和结构（中观）的角度进行解读。除了前述的外需回升持续性较强外，国内房地产产业链短期再次成为重要看点。

➤物价数据显示，至少上半年CPI不会成为货币政策的约束。而超预期的PPI同比顶峰预计在今年2月或3月，这预示着非金融板块2017年一季报仍有超预期空间的同时，上游周期板块的景气目前也正处于座峰望谷的尴尬位置。

➤地产产业链在预期下行和沉寂了一个冬天之后，再次成为市场关注的焦点。首先是销售回暖，特别是三线城市的房地产销售在春节后明显回暖；其次，春节以后北京房价再上涨的舆情引起了市场普遍的关注；再次，我们再次强调，影子银行再次崛起，库存不高，2017年的房地产开发投资不会太差。

✦✦✦投资建议：关注对外贸易与房地产主线。美联储加息兑现渐进，市场仍在整固期；开年的国内实体经济数据有超预期空间。可以择机布局下一轮行情的强势品种：除了我们3月月报强调重“量”轻“价”细选周期，关注受益于上游周期CAPEX回升的主线外。对外贸易和房地产这两条主线也不可忽视。 

➤外需恢复+竞争力提升，对外贸易关注三类板块：一是直接受益于进出口回暖的航运板块，特别是集装箱货运；二是外销占比高的行业，如纺织服装；三是受益于全球CAPEX回暖的中游资本品制造，以机械为主 。

➤房地产主线预期修复，关注两类板块：一是后地产周期的可选消费，包括乘用车、家用电器、家居装潢；二是基本面修复和业绩超预期催化的房地产板块。 

✦✦✦风险因素：美联储3月加息后，国内货币政策实际收紧节奏快于预期；3月公布的国内宏观实体数据显著低于预期；人民币再次进入快速贬值通道；中美爆发贸易战影响进出口复苏。 

他们的货币，我们的周期。美国前财政部长约翰•康纳利曾经说过“美元是我们的货币，你们的问题”；在全球化的产业链和资金链中，中国的周期是有一定被动性的。美联储加息的窗口渐近，且未来加息节奏可能较快；除了要看到全球资金Risk-off对风险资产的冲击外，也不能忽视外部经济复苏，特别是美国经济向好对中国外贸部门的正面影响。

A股依然处于整固期，关注结构亮点。2月已公布的国内宏观数据噪音较大。应该从中周期（期限略长）和结构（中观）的角度进行解读。结合策略组前期的报告结论，我们进一步补充，一方面，开年国内供需宏观数据不会差，外需持续性较强；另一方面，房地产产业链再成重要看点。

他们的货币：加息将兑现、应对更关键

美联储FOMC会议渐近，预计加息将如期兑现。3月5日我们的月报中提到，美联储官员发言的舆情显示他们基本对3月份加息已达成了共识，2月底以来市场对美联储3月15日FOMC加息的预期概率快速提升。

在过去一周中，除了公布的ADP新增就业数据连续超预期外。3月10日公布的美国2月非农就业新增23.5万，也超过了预期的20万，而前值由22.7万修正为23.8万。靓丽的就业数据为美联储3月加息进一步扫清障碍。根据联邦基金利率期货报价测算，本周（3月15日）FOMC加息概率已高达98.5%，基本上是板上钉钉了。同时，数据显示即使3月加息兑现，预期2017年美联储还会进行1~2次加息，节奏来看6、9、12月概率相差不大。

虽然随着加息预期上行，2月以来，特别是2月下旬以来，美国国债收益率和美元指数都出现了上行。但是，由于美联储加息牵动的资产规模和潜在影响比较大，3月15日加息即使兑现，也很难说前期资产价格已完全Price-in，对中国而言，主要的压力在于资本外流和人民币汇率贬值，主动应对总比被动应付好。

包括3月15日的FOMC，预计2017年全年美联储加息次数在2~3次之间；其中，我们认为观测变量的重要性顺序是就业〉工资〉通胀。面对美联储这种调息节奏，中国主动应对的关键还是在于预期管理。

在全国“两会”的记者招待会上，周小川行长也表态：“今年随着中国经济比较稳定，而且更加健康，供给侧结构性改革、‘三去一降一补’都取得成绩，国际上对中国经济的信心也比较好，应该说汇率自动就有一个稳定的趋势”。其实今年以来货币当局对人民币汇率预期的管理还是很成功的，在提高换汇难度与打击在岸/离岸人民币套利等措施的影响下，人民币兑美元汇率整体稳定，外汇储备在2月份更是止跌回升。

综上所述，我们判断的基准情景是，随着美联储加息兑现，全球资金的Risk-off对A股短期有负面影响，这也是我们3月投资策略建议伺机而动的主要原因之一；但更重要的是，在预期管理与资本管控得力的基础下，国内经济向好会逐步消化被压制的人民币贬值预期；这需要观察对外贸易、房地产开工、建筑业订单等主线的复苏强度。（参考报告《全球路演回响：共识与分歧》，2017/2/26）。

我们的周期：外需恢复持续性较强  

除了要看到全球资金Risk-off对风险资产的冲击外，也不能忽视外部经济复苏，特别是美国经济向好对中国外贸部门的正面影响。

中国工厂是全球周期的“中游”

自从中国加入WTO后，就在全球分工中以中游加工工厂的身份快速崛起。如下图所示，以对外贸易创造的国内增加值占比划分，我们将全球主要经济体分为资源型（沙特、俄罗斯、澳大利亚等）、生产型（中国、德国、日本等）和消费型（美国、英国）等。中国是典型的生产型经济体，期出口增加值大都由中游行业加工创造，即中国是全球周期中的“中游”。 

外需恢复+汇率贬值提升竞争力=外贸复苏不容忽视

最新公布的2月外贸数据虽然出现了逆差，同时噪音也比较明显（同比增速，出口-1.3%明显低于预期的12.7%，而进口38.1%明显高于预期的22%），但季节调整后的数据显示2017年头两个月外贸同比增速都不低。目前A股投资者对周期的理解大都聚焦于内需，对外需的周期性复苏和中国贸易部门的弹性重视不够 。

中游分工的定位也就意味着，如果下游的消费型国家的需求复苏，特别是美国这样的大国再次进入加杠杆周期，那么中国的对外贸易复苏的持续性会比较强。

如上面两图所示，美国之所以提高加息频率，其最主要的基础还是在于美国国内经济、就业、工资等环境复苏比较稳健。而这种稳健恰恰是得益于其长期比较充分的去杠杆，以及危机以后美国领先于其它发达经济体率先走出阴霾。从2015年底开始，美国的居民部门已经进入了再次加杠杆的周期。

另外，如图11所示，正是在消费型国家去杠杆时的这几年里，全球经济所经历的复苏都是无贸易的小复苏。随着消费型国家美国的经济复苏稳健，其居民部门进入再杠杆周期，处于中游分工定位的中国这轮对外贸易复苏不会简单结束。另外，从2014年至今，人民币兑美元汇率已经历了较大幅度的累积贬值，这有利于改善中国的贸易条件，提升中国产品在本轮贸易复苏当中的竞争力。 

周期重“量”轻“价”、房地产主线再成焦点

PPI同比冲顶，周期配置重“量”轻“价”

2月国内物价数据也有一定噪音：CPI同比0.8%，显著低于预期的1.6%；而PPI同比7.8%，依然高于市场上调过的预期7.6%。CPI同比低于预期主要源于食品价格旺季不旺，这也意味着至少在今年上半年CPI不会成为货币政策的约束；而超预期的PPI同比的顶峰预计就在今年2月或3月，这预示着非金融板块2017年一季报仍有超预期空间的同时，上游周期板块的景气目前也正处于座峰望谷的尴尬位置。

我们认为有必要再次强调3月月报中细选周期的观点。一方面，如下图所示，历史经验显示，过去3次PPI同比见顶后，上游周期相对表现都较差，而中游周期表现尚可，因此，我们目前并不推荐继续参与高度价格敏感的周期品种（尤其是上游周期股）。另一方面，周期品类选择上重“量”轻“价”，关注中游的细分品种，如水泥、建筑、油服、工程机械等。 

房地产产业链再成焦点

从跨年的整体开工情况，到春节后的三线城市销售与部分一线城市（北京）价格，地产产业链在预期下行和沉寂了一个冬天之后，再次成为市场关注的焦点。

首先是销售回暖，特别是三线城市的房地产销售在春节后明显回暖。虽然有春节错位因素的影响（2016年春节在2月），但是30个大中城市商品房销售数据显示，2月销售面积同比整体从1月份的-35.9%回升至-3.9%，回升32pct；其中三线城市则是从-36%回升至8.6%，回升44.6pct。其实，从去年10月政策调整以来，三线城市的房地产销售增速就表现出了比一、二线更强的韧性。与之对应的，三、四线城市的可选消费，特别是后地产消费值得期待。

其次，春节以后北京房价再上涨的舆情引起了市场普遍的关注。中期来看，价格方面我们认为并不需要过度担忧，因为本轮房地产调控的目标是控制房价过快上涨，在达到目标前或者面对潜在再上涨压力时，政策完全有可能进一步加码。

再次，至于新开工，3月14日就会公布2017年头两月数据，我们在3月月报中已经强调过，2017年的房地产开发投资不会如市场预期的那么差。在库存不高，且房地产开发商盈利不弱的情况下，商品房新开工粘性很强，难以下行；如果春节后开始的销售回暖幅度超预期，那么房地产投资甚至有进一步上行的空间。

另外，关于房地产开发投资涉及的融资，虽然传统渠道依然有很多限制，但预计房地产企业非标化融资的通道还是比较顺畅的。我们在去年11月发布的年度策略报告《泡沫大迁移》强调过，以前几轮类似，中国的影子银行体系在房地产行业融资受限的背景下会再次崛起，而最新公布的2月货币金融数据也进一步佐证了这个观点。如下图所示，从2016年10月房地产调控以来，社会融资总额中类影子银行部分的规模再次快速崛起。

投资建议：关注对外贸易与房地产主线

美联储加息兑现渐进，市场仍在整固期；开年的国内实体经济数据有超预期空间。可以择机布局下一轮行情的强势品种：除了我们3月月报强调重“量”轻“价”细选周期，关注受益于上游周期CAPEX回升的主线外。对外贸易和房地产这两条主线也不可忽视。

外需恢复+竞争力提升，对外贸易关注三类板块：一是直接受益于进出口回暖的航运板块，特别是集装箱货运；二是外销占比高的行业，如纺织服装；三是受益于全球CAPEX回暖的中游资本品制造，以机械为主。

房地产主线预期修复，关注两类板块：一是后地产周期的可选消费，包括乘用车、家用电器、家居装潢；二是基本面修复和业绩超预期催化的房地产板块。

风险因素

美联储3月加息后，国内货币政策实际收紧节奏快于预期；3月公布的国内宏观实体数据显著低于预期；人民币再次进入快速贬值通道；中美爆发贸易战影响进出口复苏。