全球宏观经济：长期性停滞格局延续
尽管2017年全球经济增速可能略高于2016年，但难言步入持续复苏，仍然处于2008年全球金融危机之后的长期性停滞格局中。2017年，发达经济体中除美国经济增长较为乐观之外，欧元区各国将面临政治选举不确定性的挑战，日本经济受到强劲日元的冲击和宏观政策空间狭窄的制约，加拿大依赖于能源价格上涨的经济复苏也难以持续。新兴经济体中去年表现强劲的资源出口国，则可能受到大宗商品价格由反弹转为盘整的影响，经济反弹的持续性较差。
全球资产价格：风险资产或调整，避险资产存机会
①外汇：美元受基本面复苏支撑，将在95-105区间高位盘整；英镑得益于基本面强劲及前期超跌而将有所反弹；欧元受到欧元区政治不确定性及银行业风险的拖累，延续下行态势；日元反弹已基本完成，盘整概率较大。②股票：当前发达股市定价并未充分考虑未来的巨大不确定性，以美英股市为代表的全球风险资产价格面临显著下行风险。③债券：债市长达35年的大牛市可能终结，但全球经济疲弱及潜藏的不确定性导致今年债市难以出现大调整。④大宗：需求转弱、供给平稳、美元升值、金融市场避险情绪加强，大宗商品在当前水平上盘整是大概率事件；下半年避险情绪的增强可能为黄金带来投资机会。
中国宏观经济：尚未完全走出L型下降阶段
中国经济增长可能仍未走出L型的下降阶段，2017年仍将面临下行压力。三大需求中：房地产及汽车消费走弱，居民收入制约消费增长；基建投资面临融资约束，房地产投资周期性回落，制造业投资改善空间不大；出口受外需改善拉动，但外需改善空间有限，且人民币高估与贸易摩擦加剧等都将对出口产生负面影响。2017年通胀不是大威胁，大宗商品价格盘整将导致进口成本对PPI的推动力减弱，猪周期仍在下行阶段也将制约CPI反弹。财政政策有望更加积极，但赤字率持平、以收定支的政策基调难以改变，地方财政压力仍较大。货币政策需兼顾稳增长、稳汇率与资产价格去泡沫，政策左右为难，只能保持稳健中性。
中国资产价格：股市脱虚向实，债市分化加剧
①外汇：2017年汇市的关键词仍为“温和贬值”，人民币兑美元汇率年底有望贬至7.2-7.3，下半年贬值压力大于上半年。②股票：2017年股票市场仍将箱体震荡，但箱体中枢水平有所上升，约为3000-3500。2017年股市的关键词或为“脱虚向实”，这意味着估值偏低的蓝筹股、增长超预期的成长股与风口浪尖的科技股值得关注。H股的投资机会仍值得重点关注，但估值缺口正在被快速填平。③债券：2017年债市的关键词将是“分化加剧”，高评级的利率债仍有投资价值，低评级的信用债的信用利差会显著拉大。④大宗：2017年的关键词或为“盛况难再”。国内大宗商品市场面临显著调整风险，尤其是去年上涨较快的品种。⑤房地产：2017年的关键词将是“周期回落”。房地产价格整体趋于回落，下行周期尚未结束，但一线城市房价难以显著下调，可能量缩价平，2018年甚至有反弹风险。
投资建议
全球：多配美元、英镑；减配美英股票；正常配置发达国家政府债券；减配大宗商品，上半年定投增持黄金。中国：增配低估值蓝筹股与H股；正常配置利率债（年中可能是增持良机）；减配高风险信用债与大宗商品；减配房地产（至少降杠杆，一线城市核心地带房地产依然具有配置价值）
一、 全球宏观经济：长期性停滞格局延续
2016年全球经济增速继续下行，较2015年回落0.1个百分点至3.1%，贸易增速持续低于经济增速。其中，发达经济体总体增速较2015年有所下降，美国、欧元区、日本与英国等主要发达经济体均有回落；新兴市场与发展中经济体增速与2015年持平，但内部增长结构发生了重要变化，中国、印度、中东欧等经济体增速有所下降，而俄罗斯、巴西、中东北非等资源出口型经济体增速出现了反弹。
2017年，发达经济体中除美国经济增长较为乐观之外，欧元区各国将面临政治选举不确定性的挑战，日本经济受到强劲日元的冲击和宏观政策空间收窄的制约，加拿大立足于能源价格上涨的经济复苏也很难持续。而新兴经济体中去年表现强劲的资源出口国，则可能受到大宗商品价格盘整的影响，经济反弹的持续性较差。
因此，尽管2017年全球经济增速可能略高于2016年，但难言步入持续复苏。全球经济仍然运行在2008年全球金融危机之后的长期性停滞格局当中。
1.1美国：复苏前景存在不确定性
美国经济2016年表现低于预期，全年GDP增速录得1.6%，较2015年下滑1.0个百分点。尽管2017年初至今，美国各项经济指标反弹明显：通胀水平持续回升，制造业PMI指数在扩张区间连续攀升，特朗普的扩张财政和基建计划也使得市场对于美国经济的前景相当乐观。但是，我们认为2017年美国经济增长可能受到几个方面的负面影响：
一是美国扩张性财政政策的力度不及预期，原因在于，当前美国联邦政府债务与GDP比率已超过100%，财政本身负担已较重；而去年四季度以来美国国债收益率显著上行，推升了财政发债的成本。二是过强的美元汇率，可能对出口部门的增长和就业造成损害。三是特朗普具有显著的贸易保护倾向，一旦贸易战爆发，对美国自身尤其是中低收入阶层也将产生不利影响。四是美联储加息节奏过快也可能拖累美国经济复苏的脚步。
因此，2017年美国经济复苏的前景依然面临不确定性，美联储加息次数、美元指数的强势程度，以及美国国债收益率的上升幅度都可能被市场高估。
1.2 欧日：欧元区面临政治冲击，日本政策空间收窄
欧洲经济2016年表现较为抢眼，德国、意大利经济增速均较2015年有所回升，法国经济增速持平。但2017年欧洲经济增长也将受到一系列不确定性的影响：
一是欧元区在2017年将面临政治不确定性的冲击，德国、法国、荷兰和意大利四个重要国家在2017年均会迎来大选，受到全球民粹主义与孤立主义抬头的影响，大选可能陆续产生一些出乎意料的结果，尤其法国与意大利均面临右翼政党上台的风险。二是欧元区银行业的问题依旧严峻，以德意志银行为首的风险敞口较大的银行和不良率高企的意大利银行业，可能使得欧洲金融成为全球金融体系中最为脆弱的环节。三是南欧国家仍深受债务问题的困扰，希腊、葡萄牙、西班牙等国的政府债务占GDP比重仍然较高，沉重的债务负担阻碍了这些国家的复苏。
我们认为，2017年欧元区仍然面临来自政治、银行业与债务问题等多方面的风险，高度的不确定性将使得欧元区经济的缓慢复苏显得相当脆弱。
日本经济2016年表现差强人意，经济增速较2015年有所下降，私人消费表现疲软，日元对美元的升值使得其净出口对经济的贡献呈现边际下降的态势。2017年，日本经济也难有起色：
一方面，日本当前宏观经济政策的空间已经非常有限。货币政策空间在持续大规模的宽松后已显著缩窄：日本央行先后于2013年4月启动量化质化宽松政策（QQE），于2016年1月对商业银行新增准备金账户征收负利率，持续的宽松使得日本长端利率下行，国债收益率曲线趋于平坦化，10年期国债收益率在2016年一度跌为负值。财政政策也受制于政府债务的高企：当前日本狭义及广义政府负债率均居高不下，两者在2016年底分别高达199%和377%，将限制日本扩张性财政政策的实施力度。可见，日本货币与财政政策都受到极大的掣肘，政策实施的空间与对经济能够产生的刺激作用都恐难尽如人意。另一方面，2016年日元的反弹也可能对其出口产生较大负面影响。2016年以来日元对美元的升值，以及实际有效汇率的走高，使得日本净出口对经济的贡献呈现边际下降的态势。
因此， 2017年日本经济将受制于政策空间的缩减和日元升值带来的负面影响而难有乐观表现；同时，人口老龄化加剧与劳动力的短缺仍然是困扰日本中长期经济复苏的最主要原因。
1.3新兴市场：整体增速回落，资源国反弹难持续
2016年，得益于全球大宗商品价格的反弹，新兴市场中的资源出口国表现亮眼：加拿大、俄罗斯、巴西等国的经济增速出现了不同程度的回升，俄罗斯的改善尤其明显。同时，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔与南非南特的实际有效汇率也都呈现出显著反弹态势。
不过，我们认为2017年新兴经济体的整体增速可能有所回落：一是大宗商品价格在中国需求的减弱、美元汇率的走强，以及前期价格大幅上涨已填平价值洼地的背景下，可能难以在2017年继续维持大幅上升的走势，对于资源国经济的拉动能力有限；二是贸易战的威胁可能对新兴经济体的外贸部门形成打压；三是美联储进入加息周期后，美元指数的走强对新兴经济体的资本流动也将造成显著的负面影响。
二、 全球资产价格：风险资产或调整，避险资产存机会
2.1外汇：美元高位盘整，英镑超跌反弹
基于上述对各类经济体基本面的分析，我们认为2017年外汇市场主要货币表现如下：
美元受到美国经济基本面复苏的支撑，将在95-105的区间呈现高位盘整的态势；英镑在2016年受到英国脱欧的冲击而出现超跌，在2017年将得益于英国基本面的强劲而有明显反弹；欧元则受到欧元区政治及银行业风险的拖累，将延续下行态势；日元在经历了2012-2015年的大跌之后，于2016年基本完成了反弹，加上日本经济基本面疲弱，日元大概率也将呈现盘整的态势。
2.2 股票：美欧股市潜藏风险
当前美国和英国股市均创历史新高，两国经济基本面当前的良好状况也使得股市情绪相对乐观。但我们认为，美欧潜藏的不确定性可能在2017年凸显，并造成以美英股市为代表的风险资产价格向下调整。
就美国而言，扩张性财政的掣肘、过于强劲的美元指数、加息节奏的加快，都可能成为拖累经济增长的潜在负面因素，而从特朗普就任总统以来的表现看，其政策本身的不确定性极高，目前市场对特朗普新政的评价可能过于乐观。就欧洲而言，政治事件的不确定冲击、银行业的困境、南欧的债务痼疾，使得欧洲成为全球2017年最大的风险点。
因此，用来刻画全球经济政策不确定性的指数当前正处于历史高点，是对上述不确定性的客观反映；但这与美英股市处于历史高点的现状，以及VIX指数的低位运行背道而驰。我们认为，当前全球风险投资者过于乐观，以至于风险资产定价并未充分考虑未来的巨大不确定性；2017年，尤其是2017年下半年，以美英股市为代表的全球风险资产价格将面临显著的下行风险。
2.3债券：长牛或终结，但难有大调整
目前已有越来越多的迹象显示，美国国债市场自1980年代初以来的大牛市可能面临终结：特朗普当选美国总统并推出减税与扩大基建支出的计划之后，市场对于短期美国经济与通胀的前景转为乐观，进而对美联储加息频率的预期陡然上升，推动美元指数与美国长期利率的显著攀升。
但另一方面，当前全球经济仍然疲弱，并且如上文所述，美国与欧洲均在2017年面临政治、经济及宏观政策上的诸多不确定性影响。因此，我们认为尽管债市长达35年的大牛市可能终结，但在2017也难以出现大的调整。
2.4大宗商品：价格转为盘整，关注市场风险
2016年，随着美国经济的持续复苏，中国经济周期性行业（尤其是房地产和汽车）的反弹，以及美元指数在上半年的走弱，全球大宗商品市场迎来了一波显著反弹。IMF能源、金属、食品和原材料四大品种均一举扭转2012年以来的颓势，在2016年出现价格的大幅反弹，其中能源价格的上涨最为显著。
2017年大宗商品的小阳春恐难持续。一是中国的周期性需求在地产调控与防风险的政策导向下见顶回落；二是尽管地缘政治及冲突带来的不确定性较大，但目前来看并不会造成主要大宗商品产量的剧烈收缩，供给端大体维持平稳；三是美元指数的走强将对商品价格形成压制，四是随着美欧不确定性的凸显，金融市场避险情绪的增强也将对商品价格形成打压。因此，我们认为大宗商品价格在当前水平上盘整是大概率事件，并且应当高度关注大宗商品市场面临的风险。
不过，海外不确定性的凸显与金融市场避险情绪的上升，将为黄金带来投资机会。预计黄金价格2017年先跌后涨：上半年主要受到美元指数走强与美债收益率上升的打压，而下半年避险情绪的增强则可能提振金价。
三、 中国宏观经济：尚未完全走出L型下降阶段
3.1增长：经济仍面临一定下行压力
2016年，中国宏观经济在房地产小周期复苏、汽车行业回暖，以及基建投资提速的支撑下，由下跌转为企稳；2017年开年以来，PPI同比再创新高，制造业PMI指数延续上行态势，各项外贸指标改善，各项先行及中高频指标显示经济的企稳在延续，也使得当前市场对于中国经济的运行充满信心。但我们认为，中国经济可能尚未完全走出L型的下降阶段，2017年仍将面临一定的下行压力。
消费方面，去年支撑消费增长的汽车与房地产相关消费两大主要分项，在2017年均有所减弱；而城乡居民收入增速从2012年起持续放缓，是导致消费增速下滑的最根本原因。投资方面，房地产行业受到调控政策趋严与防风险、去泡沫的政策目标影响，房地产投资增速将呈现周期性回落；而考虑到今年财政赤字与去年持平，财政扩张力度受到以收定支原则的制约，以及地方政府发债成本上升等因素，基建投资也将面临融资来源的约束，而难以持续上升；制造业投资可能在PPI上行、企业盈利改善的情况下有所回升，但上升空间有限，难以支撑固定资产投资增速出现较大反弹。出口方面，以美国为代表的发达经济体复苏，将在一定程度上带动外需改善；但当前人民币有效汇率仍有一定程度的高估，且全球贸易摩擦可能显著加剧，将会制约未来的出口增长。
3.2通胀：2017年通胀不是大威胁
2016年PPI增速显著反弹，从2015年底-5.9%的低位持续大幅反弹至2017年2月7.8%的高位。PPI的显著改善，一方面得益于供给侧改革推进的过程中，过剩行业的去产能使得相关原材料价格呈现大幅攀升（如钢铁、煤炭），另一方面也一定程度上受到进口成本上升的推动（如原油）。但2017年，供给侧改革政策效应将边际递减，而改革的推进也将考虑平衡去产能与价格调控之间的关系，过剩行业价格的涨幅将趋缓；此外，考虑到全球大宗商品价格的盘整，以及人民币兑美元贬值幅度的放缓，进口成本难以继续上升。因此，我们认为PPI环比在2017年将显著放缓，同比增速在1季度达到高点后将逐步回落。
2016年CPI大致温和上行，在2017年则主要受到几个方面影响：一是2017年CPI翘尾因素与2016年持平；二是猪周期仍在下行阶段，对食品价格的拉动作用较弱；三是从PPI生活资料分项来看，PPI向CPI的传导因素仍然较弱；四是过去半年M1增速已经明显放缓。因此，2017年CPI将延续温和上行的走势，通胀不是大威胁。
3.3 就业：劳动力市场运行平稳
近期央行未来就业预期指数有所反弹，劳动力供求比走势也保持平稳，就业和劳动力市场整体运行良好。2017年，在供给侧改革深入推进的背景下，产能过剩及落后企业的淘汰和破产，可能导致工人失业而引发局部的就业问题。但这改变不了总体上中国劳动力市场供不应求的局面。此外，2017年政府工作报告中重点突出了就业导向，并提高了新增就业目标，对就业问题的重视可见一斑。我们认为劳动力市场整体仍能维持平稳运行。
3.4财政政策：姿态积极，力度受限
2017年财政政策必须扮演更加积极的角色。总理在两会政府工作报告中刚刚确定了3%的赤字率，与去年持平；同时也明确提出企业减税降费的力度将进一步加大，这意味着在以收定支的财政政策基调难以改变的情况下，财政支出的力度将受到明显制约。2016年广义财政赤字率已经达到10%，各地方政府债务负担并不轻；再考虑到中性货币政策下债券市场利率中枢的上行将推升融资成本，2017年地方政府如何为新的基建项目融资将是一个大问题。
3.5货币政策：左右为难，保持中性
2017年货币政策左右为难，只能保持稳健中性。一方面，中国经济仍面临一定下行压力，稳增长需要放松货币政策，并且积极财政政策也需要宽松货币政策的配合；但另一方面，宽松的货币政策可能加剧本币贬值压力与资产价格泡沫，与今年防风险、去泡沫的政策目标相悖。
我们预计央行年内加息的可能性较小，1年期存贷款利率不升不降，2017年下半年或有一次降准，以应对短期资本持续流出对国内流动性的负面冲击；银行间市场利率仍有一定的上升空间，但不会上升太快。
四、 中国资产价格：股票配置价值上升，楼市整体回落
4.1外汇：人民币兑美元继续温和贬值
2016年人民币兑美元汇率呈 “非对称性贬值”的格局：即，当美元走弱时，人民币选择大致盯住美元，而就势对货币篮贬值。反之，当美元走强时，人民币选择大致盯住货币篮，而对美元显著贬值。
我们认为2017年人民币兑美元的双边汇率走势依然在很大程度上取决于美元指数的走势。如果2017年美元指数继续走强，人民币兑美元汇率贬值恐怕依然是大势所趋。从目前来看，美联储在今年3月份加息似乎已成定局。至少在2017年上半年，美联储加息提速恐怕还将是市场上的主导型预期。在这种格局下，人民币在2017年破7恐怕依然是大概率事件；第二，在“非对称性贬值”格局下，卖出人民币买入美元的策略依然是赢面较大的策略，因此，尽管央行已经显著收紧了对资本流动的控制，但短期资本外流的局面恐怕在2017年依然难以扭转。
2017年人民币兑美元温和贬值是大概率事件，下半年贬值压力较大，预计年底贬至7.2-7.3。此外，考虑到2017年英镑反弹，欧元走低，日元盘整的态势，人民币兑英镑有贬值压力，兑欧元有升值压力，兑日元以盘整为主。
4.2股票：A股震荡抬升，H股重点关注
2017年股票市场受到两个方面的影响：利好的因素在于，债券市场预期不尽如人意，房地产市场受到调控政策限制，使得存量流动性对于股票资产的配置需求上升；而不利的因素在于，2017年国内流动性总量环境较去年偏紧，中性的货币政策下，M2与M1增速均现下行，无风险利率中枢有所抬升，而美联储加息节奏加快更使得全球流动性趋紧。
当前股票市场局部估值水平仍然偏高，但居民和金融机构在资产配置层面对股票市场的增配，仍有机会推动市场有所上行。因此，我们判断2017年股票市场仍将维持箱体震荡格局，但箱体中枢水平有所上升，约为3000-3500。2017年，中国股市的投资取向可能转为“脱虚向实”，这意味着估值偏低的蓝筹股、增长超预期的成长股与风口浪尖的科技股值得关注。
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