摘要：熊市中短久期、高等级更抗跌。
信用债绝对收益率在16年底大幅上行，目前已回升到15年上半年的水平，信用利差低位回升、等级利差和期限利差双双走扩。债市调整以来，短久期、高等级信用债表现相对好于其他品种。
信用基本面有所改善，个体分化。
盈利改善：16年全年经济增速达到6.7%，工业增速也保持在6%左右，工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加，多个行业扭亏为盈或盈利增倍；发布年报预披露的上市公司中正面预告占比从去年的62%上升到75%，煤炭、钢铁、有色、建材、地产等行业盈利修复最为明显。
评级调整：16年评级下调企业较多，随着信用基本面的改善，预计17年评级上调数量会有所增加，特别是盈利改善较为明显的几个行业。同时企业间分化加剧，表现在评级调整上，发生上调和下调的企业都集中在过剩行业，信用债投资仍应以精选优质企业为重。
到期预警：2季度信用债到期量超过1.1万亿元，涉及发债企业900多家，我们筛选出了资质较弱的几家企业供投资者参考。
城投债长期堪忧，拐点已现。
城投债取得相对于产业债的超额收益分为两个阶段：一是14年以前，市场对其风险的担忧导致高票息；二是15年二季度至16年二季度，产业债违约风险暴露后城投债安全性凸显致收益率大幅下行。而从16年三季度起，产业债信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差逐渐上行，目前已由最低点上行至-30BP左右。短期来看，债务置换仍在推进，再融资仍较顺畅，信用风险可控，但需警惕提前偿还不确定性导致的估值风险；但中长期来看，规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关文件，届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。市场对于城投债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间利差的上行趋势仍将延续。
地产债马太效应显现，分化加剧。
地产行业债券融资收紧。
自去年地产调控政策铺开后，地产行业债券融资大幅缩减，16年4季度地产行业债券总发行量和净融资额较3季度减少了近2/3；17年前两个月地产行业债券总发行量同比大减，3月上旬发行量有所回升，但整体上仍是收紧的。
马太效应显现。
政府限制地产企业融资，并非“一刀切”禁止，公司债分类监管的核心在于区分企业发债资质。
地产调控和债务压力下，个体信用基本面将因融资能力和抗风险能力的差异而加剧分化。大型地产企业资金缓冲垫厚、融资渠道多，交易所放开公司债也会先从优质房企开始；而中小房企资金链脆弱，融资持续收紧下抗风险能力较弱。
过剩产能行业仍可参与。
从绝对水平来看，煤炭、钢铁行业利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行业亦相对较高，意味着配置价值仍存。
钢铁行业：17年钢铁行业需求预计整体回落，供给侧改革进入攻坚阶段，企业基本面改善空间有限。
铝行业：需求预计平中略降，复产投产增多下行业自律或将再次发挥作用稳定供给，铝行业债券仍可择优配置。
水泥行业：行业效益明显改善，17年随着水泥行业去产能力度的加大以及基建投资的发力，水泥行业景气度有望保持，债券具有较高的投资价值。
化工行业：子行业众多，可关注景气度较高的化纤产业链。
防守为上，静待转机。
资管野蛮生长受限，信用债首当其冲。
过去三年资管规模爆发过程中信用债成最大赢家，信用利差持续压缩至历史低位。而未来伴随资管规模扩张受限甚至压缩，杠杆催生的需求将被打回原形，信用债首当其冲。
交易监管趋严推升流动性溢价。
代持等业务的开展客观上也提高了债券的流动性，尤其是对于一些信用资质较差的品种，债券交易监管趋严将提高交易成本，加大交易难度，从而推升债券的流动性溢价，而中国信用债的信用利差中信用风险溢价体现得不明显，流动性溢价却较为显著，流动性溢价的上升使得信用利差面临上行的压力。
风险偏好逆转，高等级短久期冲击相对小。
资管规模的收缩将有两条路径：一是表外回归表内，表现为委外放缓，表外理财收缩；二是资金回流大行，表现为同业存单增速下降。而这两种路径都会导致风险偏好下降，加杠杆、升久期、降评级难以为继，而信用风险较低、流动性较好的高等级、短久期信用债所受冲击相对较小。资管新规禁止资金池业务，防范期现套利，强调期限匹配，也会降低对长债的需求。
防守为上，配置先行。
从当前高低等级间和长短期限间利差虽然有所回升，但仍处于历史较低位置，长久期、中低等级品种仍有调整空间，在监管政策未落地、基本面未转向之前，可先配置同业存单等防守型品种，等待债市转向信号。绝对收益率回升后，信用债投资回归追求票息的本源，扛得住波动的资金可逐步配置，关注上市公司发行的高收益债，周期性行业龙头、离岸城投美元债、非公开等有较高流动性溢价的品种。
以下是正文：
1.熊市来袭，信用债大跌信用债绝对收益率在16年底大幅上行，已回升到15年上半年的水平。
具体来看，3年期AAA级中票到期收益率从16年10月下旬2.9%的低位回升到目前的4.3%，上行幅度超过140BP；AA+级收益率则从3.1%的低位回升到目前的4.6%，上行幅度约150BP；AA级收益率从3.1%的低位回升至目前的4.7%，上行幅度接近160BP。
企业债到期收益率也在大幅抬升，5年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA) 较去年10月上行了约140BP，7年期银行间固定利率企业债到期收益率(AAA)上行接近130BP。信用利差低位回升。
目前3年期、5年期AAA中票信用利差分别在127BP和138BP左右；3年期、5年期AA+中票信用利差分别在154BP和165BP左右，均已回升至历史中位数水平。
熊市中短久期、高等级品种抗跌性较好。
债市调整以来，短久期、高等级信用债表现好于其他品种。
评级来看，同期限高等级信用债收益率上行幅度小于低等级信用债，比如自16年10月底以来，3年期AAA、AA+、AA中票收益率累计上行幅度分别为1.18%、1.29%和1.39%，表明高等级品种更抗跌；即便考虑到票息差异，持有高等级债券的损失率也相对较低，比如持有3年期AAA级中票的损失率要比AA级中票低接近0.5%。
期限来看，16年10月底以来，1年期、3年期、5年期AAA等级中票到期收益率累计上行约100BP、118BP和120BP，考虑到久期影响，短久期品种显然更抗跌；根据中债信用债总财富指数，16年10月底以来持有长久期债券的损失率要大于短久期。
2.
信用基本面：整体改善，个体分化
2.1 盈利能力整体改善16年稳增长发力，工业品涨价。
16年全年经济增速达到6.7%，工业增速也保持在6%左右。经济的企稳回升主要归功于投资的拉动，16年基建投资增速高达16%，地产投资增速大幅回升，拉动中上游行业复苏，最直接的反应是工业品的涨价。
煤炭、钢铁行业在供给侧改革和下游需求改善的双重拉动下，价格暴涨。钢铁价格的涨价贯穿了16年全年，铁矿石指数累计上涨了75%，螺纹钢和热轧板卷上涨幅度分别为66%和87%；煤炭价格16年全年上涨幅度达到59%。除了钢铁煤炭外，上游有色金属、中游化工、水泥的等基础工业品都在涨价，比如铜和铝现货价格在16年分别上涨了23%和18%。
工业品涨价带动中上游企业销量和收入的增加。
从各行业企业收入来看，发改委公布的数据显示，2016年预计钢铁工业协会会员企业利润由2015年的亏损847亿元转为盈利350亿元左右，规模以上煤炭企业实现利润950亿元，约为2015年的2.1倍；2016年我国水泥行业实现利润518亿元，同比大幅增长55%；铝冶炼行业实现盈利226亿元，亏损企业亏损面降至18.5%。
企业盈利的改善，可以从年报预披露中得到证实。
负面预告（预减、首亏、续亏、略减）的比例较15年明显减少，从38%降至25%。正面预告的企业中，预增的占比从24%上升至31%，略增企业占比达到24%，扭亏企业占比达到12%，续盈企业占比8%。
过剩产能行业盈利修复。
分行业来看，过剩产能行业盈利改善最为明显。采掘行业上市公司预告中有67%是正面预告，而15年年报只有20%；钢铁行业盈利修复更佳明显，有超过一半的上市公司扭亏为盈，正面预告的比例从20%大幅增加到81%；建材行业正面预告的比例从47%增加到74%，有色也从39%增加到82%。此外，地产行业上市公司正面预告比例从47%增加至72%。
2.2 评级调整：上调或增加，个体有分化
2.2.1 17年评级上调数量或增加16年评级下调数量增一倍，过剩产能行业是重灾区。
16年共有228家发债主体评级向下调整，远远超过15年的139家；共有291家发债主体评级向上调整，低于15年的339家。分行业来看，下调主体集中在过剩产能行业，16年评级下调的采掘业企业多达51家，钢铁、机械、化工、有色等行业下调家数也较多。
信用基本面改善，17年评级上调数量或增加。
16年工业经济增速回升，企业盈利整体改善，信用基本面已经有较大提升，因而可以预计17年发债企业评级上调数量应较16年增加，特别企业盈利改善幅度较大的钢铁、煤炭、有色等供给侧改革行业。
2.2.2 评级结果个体分化17年前两个月已经发生14家主体评级下调（包括展望下调），9家主体评级上调。
9家上调主体中有一家城投平台，8家产业债发行人，分布在制造业、采矿业、交运、电力等行业。
14家下调主体中仅有一家城投平台，其余均为产业债发行人，包括4家机械企业、4家化工企业、3家采掘业企业以及2家地产。除了湖北宜化化工在下调前是AA+主体，其余均是AA级及以下评级的主体。
过剩行业企业分化加剧。
尽管16年过剩行业盈利能力整体修复，但企业间分化也在加剧，表现在评级调整上，发生上调和下调的企业都集中在过剩行业，比如采矿业中，淮北矿业评级展望在17年1月份从负面上调为稳定，2月份宁夏远高实业从AA-上调为AA，同时江西能源和安源煤业因为持续亏损，主体评级从AA下调为AA-；钢铁行业的宝钢韶关公司、电力行业的大唐河北评级展望上调，而化工、机械设备行业的多家企业评级下调。
行业景气度以及产业政策对产业债发行人的信用评级有较大影响。
例如柳州化工、沈阳机床、太重股份、安源煤业评级下调主因是市场需求低迷或行业竞争影响，企业业绩亏损，对偿债能力造成负面影响；阳煤化工投资受化工化肥产品售价下降、电力优惠政策取消等因素影响也面临巨亏可能；湖北宜化化工也是受到国家政策调整的不利影响。
部分公司面临改革重组，经营风险增加。例如肥城矿业集团本身经营风险和财务风险极高，改革重组使公司面临的不确定性提升；蚌埠玻璃评级下调因将持有的安徽华光光电材料科技集团的100%股权无偿划转至其股东凯盛集团，由于华光集团占发行人净资产和营业收入的比重较大，此次股权划转对发行人后续生产、经营和财务产生了重大负面影响。
目前企业年报尚未出来，我们根据上市公司业绩预警信息，整理了6家评级展望为负面、业绩预告明显改善的企业，包括亚泰集团、开滦能源、贵州论坛、内蒙古包钢、安钢和本钢板材。这六家企业预告净利润增速均超过100%，且均是地方国企，行业分布在钢铁、建材、采掘和化工，根据上文的分析，这些行业在过去一年里景气度有了明显回升。综合来看，这些企业的评级展望上调为稳定或正面的可能性较大。
同时，我们也梳理了评级展望为负面，预告业绩仍在大幅亏损的7家企业。包括昊华能源、中国一重、盛和资源、中联重科、新疆新鑫矿业、天沃科技和重庆钢铁。这几家企业预告业绩均大幅亏损，中国一重、新疆新鑫矿业和重庆钢铁都是净利润持续亏损，其余几家是首亏。企业性质上中联重科是公众企业，天沃科技是民营企业，盛和资源和中国一重是央企，其他几家是地方国企。这几家企业评级展望为负面，且预告大幅亏损，有评级进一步下调的可能。
2.3 2季度到期预警2017年2季度主要品种信用债（企业债、公司债、中票、短融）到期量超过1.1万亿元，涉及非金融企业发行人900家，其中主体评级在AA及其以下的非金融企业发行人490家。
我们根据偿债能力、现金流覆盖率和盈利能力指标，结合发行人所属行业、企业背景和融资能力等进一步筛选出几家偿债能力较弱的企业供投资者参考。分别是英利能源、翔鹭石化、湘电集团、江西钨业、云南冶金集团、大连机床和川煤集团。这几家企业均是AA级及以下的低评级企业，负债压力大、流动性较差且经营困难。
其中湘电集团、江西钨业集团、云南冶金集团是地方国企，政府支持力度可能相对较大，比如云南冶金集团在16年底完成了增资入股，有利于偿债能力的提高，但企业在2季度有14.5亿元的债券到期，全年面临37.76亿元的偿债压力，资本支出压力严峻。
3.城投债：长期堪忧，拐点已现
3.1 组合拳出击规范地方政府性债务16年10月国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》，此后财政部接连发文出台了处置指南、驻各地专员办监督暂行办法等配套制度，并开展针对政府融资的专项核查，17年1月发函要求对一些省份的地方政府违规融资行为进行问责，一系列组合拳连环出击，力度前所未有。
3.2 城投使命终结，信仰终将坍塌财政部组合拳的下一个动作很可能是出台融资平台转型相关文件，届时城投享受政府信用、充当政府融资工具的历史使命也将告终。
根据《地方政府性债务风险分类处置指南》，对15年后的新增债务，政府仅对担保债务承担民事责任，城投债被完全排除在政府性债务的范畴之外。从制度层面上对政府支持设定了边界，真正出现危机时政府很可能心有余而力不足，市场对于城投的信仰将越来越站不住脚。
3.3 城投债投资拐点已现城投债取得相对于产业债的超额收益分为两个阶段：一是14年以前，市场对其风险的担忧导致高票息，这段时间AA+城投债票息较同评级产业债平均高出15BP；二是15年二季度至16年二季度，产业债违约风险暴露后其安全性凸显，收益率大幅下行，城投债与产业债之间的利差由正转负，最低到-80BP。而从16年三季度起，产业债信用风险暂缓，融资平台信用风险上升，城投产业利差逐渐上行，目前已由最低点上行至-30BP左右。
3.4 超额收益难觅，警惕估值风险短期来看，城投债面临提前偿还风险，中长期来看，规范地方政府融资行为是一个持续的过程，很难再逆转，市场对于城投债的信仰将越发脆弱，城投债与产业债之间的上行趋势仍将延续。
提前偿还的案例将逐渐增多，估值高于面值的老债即使按估值偿还，也还面临一定再投资风险，而如果发行人公告按面值偿还，即使最终成行可能性不高，但估值冲击在所难免。因而纳入地方政府债务的老城投债当前不确定性更高，仍需密切关注相关进展。
4.地产债：马太效应显现，分化加剧4.1 债券融资锐减地产行业债券融资收紧，发行量大幅缩减。
自去年地产调控后政策铺开后，地产行业债券融资大幅缩减，具体来看，16年4季度地产行业债券总发行量仅为1210亿元，较3季度减少了近2/3，净融资额仅为997亿元，仅为3季度的30%；17年前两个月地产行业债券总发行量仅为218.35亿元，较16年同期大幅减少，3月上旬发行量有所回升，但整体上仍是收紧的。
地产公司债实行分类监管。
过去两年地产债券融资的快速增加主要归功于15年推出的新公司债，为配合地产调控政策，16年10月底到11月，沪深交易所相继发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，对地产企业发行公司债进行规范和限制。
监管函将发债主体限制为四类：（1）境内外上市房企；（2）以房地产为主业的央企；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的地产企业；（4）房地产协会排名前100的其他民营非上市地产企业。纳入范围内的企业还要通过五项综合指标进一步划分为正常类、关注类和风险类，触及五项指标中三项的即为风险类企业。对于“正常类”企业，上交所会给予正常审核；对于关注类，需要更详细的信息披露，细化到项目具体细节，明确一些契约条款或增信；对于风险类，原则上不受理，需要增信达到AA+及以上再按照关注类审核的要求进行审核。
公司债审批空档近4
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