投资要点
维持市场短多长空的看法，
流动性管理仍然值得重视。
对债券市场的投资者而言，中短期面临的投资环境，除了流动性压力比较大之外，有利的因素正在变多，不过长期的问题仍然没有看到解决，长期风险如果不释放，在短期内，当然给了市场腾挪和交易的时间和空间，但也将压力留给了长期，因此，无论未来一个季度的市场怎么走，这仍然是一个需要时时刻刻做好流动性管理的环境，而且对投资者的交易能力提出的要求越来越高，除此之外，还需要强大的心脏与神经，毕竟在这样一个去杠杆的大方向下，要想每个人都赚到钱，基本上是不可能的，投资者对此应该也要有所准备。
我们维持对市场短多长空的看法，市场在未来1-2个月内的反弹还会持续，尤其是季末过后，在资金面改善后，配置盘的配置力量增强，是对交易盘当前最有力的支撑。长端利率还有下降的空间，而未来一段时间，收益率曲线过度平坦的情况，大概率会得到一定的修复，曲线牛陡的情况，应该能够阶段性的出现。
报告正文
一、负债端压力难解，金融机构追逐流动性。
债券市场的交易情绪在过去几个交易日已经出现了明显的好转，尤其是国债期货，持续上涨，T1706合约的价格甚至逼近1月份加息之前的高点，期货和现货之间的基差甚至压缩到了牛市的水平。相比现货的表现当然要差一点，不过这也属正常，毕竟现货投资者还处在流动性的压力下。
除此之外，我们也观察到了这一轮市场的反弹中，活跃券的收益率的下行幅度要大于非活跃券、国开相对于国债的隐含税率趋于收缩，这些现象都说明市场在做多时，更多选择了流动性好的资产。
如果看期限利差，过去一段间，无论是国债还是国开，10-3与10-5的利差都出现了非常明显的平坦化过程，尤其是国债，曲线的平坦化除了说明市场交易热情上升之外，银行正面临缺钱的环境，因为三年、五年债券的招标情况正在严重恶化，而在三月份之前，国债收益率曲线上，收益率偏低的恰恰集中在3-5年的资产上，银行的配置力量正在出现明显的下滑，之所以出现这样的情况，一方面是因为地方债的挤压，而更重要的因素，可能还是银行面临的流动性压力在显著上升。
在银行自营和理财流动性压力上升的背景下，赎回的情况应该也在发生，短端债券的收益率也出现了急剧的上升，这使得收益率曲线是非常平坦的。
二、但负债端的压力并没有阻挡长端的强势。
在流动性压力不断上升，赎回也出现的情况下，长端利率债还能够保持坚挺，反映了投资者对未来基本面、货币政策的判断（对债市的影响）是偏乐观的。从经济的情况来看，总需求仍然平稳，但经济回升最快的时间应该已经过去，而且投资者普遍预期总需求在长期将要回落。通胀方面，PPI大概率在2-3月份将同比见顶，而且近期螺纹等商品的价格因为供需关系恶化，已经开始出现回调，而3月份的CPI，由于食品价格的下跌，大概率会继续低于1%，再通胀预期的放缓，使得市场也相信央行在短期紧缩的可能性会大幅下降。
那央行是怎么做的呢？当下央行给出的信号是：尽管货币政策基调是中性偏紧，但在调控方式上，仍然是价格工具要重于数量紧缩，数量调控，更多交给宏观审慎政策，比如近期资金面紧张时，央行持续净投放，而也有传闻称央行通过各种方式投放资金（比如国开放钱）来缓解市场的流动性压力，这使得市场相信，当下资金偏紧只是暂时性的现象。
另一方面，海外市场近期也出现了风险偏好下降的迹象，比如原油持续下跌、美债收益率回落、股票下跌等同时出现，这也有利于支撑国内债市的表现。
所以即使流动性紧张，但长债的调整幅度也十分有限，这跟之前资金紧张时，市场如惊弓之鸟的状态有了非常大的变化。
三、
去杠杆的对象变成银行？
除了宏观基本面在阶段性的有利于多头之外，市场结构的改变，恐怕也是重要的原因。由于银行和理财身处MPA考核带来的流动性重压之中，很难有多余的资金去配债，因此市场的增量资金，可能主要来自保险、券商自营和委外资金（比如基金）等机构，除了保险之外，其它的机构主要还是交易性机构，尤其是委外资金，在路演跟这些投资者交流的过程中，投资者普遍反映仓位是很低的，而当下的赎回可能也并没有对投资者的规模出现伤筋动骨的损害，这使得这些资金具有较强的潜在的做多动力。
所以当下在流动性上其实也出现了很有意思的一幕，即银行在借钱维持非银金融机构委外资金的规模（负债），而委外资金当下普遍仓位比较低，最重要的资产配置可能就是存单和现金，所以实质上就是银行发行高价存单借钱，然后委外给非银，而非银拿了钱，最终又买了存单，或者在货币市场上拆借给银行。这个过程的出现意味着，在去杠杆的过程中，非银金融机构的负债稳定性是增强的，但银行的杠杆却在上升，
所以要去杠杆，可能就变成了要去掉银行的杠杆，这个毫无疑问使得政策和市场的博弈进一步深化，毕竟银行在整个金融体系中的重要性要远大于非银。而基本面的边际变化（二阶导数）和再通胀预期的放缓，则可能增加了市场跟货币政策博弈的筹码。毕竟政策防风险、稳增长底线的底牌还是在的。
四、经济是恶化了还是改善了？
正如我们在过去的报告中讲到的，尽管经济在企稳反弹，许多企业的盈利能力有了明显的改善，但债务扩张、资产回报率下降与资产价格泡沫等问题不是改善了，而是恶化了。尽管经济短期的系统性风险下降，但经济的长期竞争力却没有明显的改善，
所以CPI的低迷与PPI的通胀和房价暴涨并存，在某种程度上也意味着，在面临如此大的结构性问题时，货币政策的稳健和适度妥协并不是最终的解决办法，可能下决心去泡沫，降增速，同时加快结构转型，提高资本回报率和生产效率，才是化解体系风险最关键的举措，但这在中短期内却很难达成，毕竟政策底底线仍然是稳定和防风险。
不过，维稳从来就不能真正的获得稳定，都在说时间换空间，但最终留给政策和市场的时间还有多少呢，可能谁都不知道。
从美国和日本的经验来看，在许多时间段，当房价暴涨时，CPI都曾比较低迷，不过如果资产价格泡沫没有抑制住，而一旦当CPI回升之后，货币政策被迫收紧，后面往往都是金融动荡或者危机。
五、维持市场短多长空的看法，流动性管理仍然值得重视。
对债券市场的投资者而言，中短期面临的投资环境，除了流动性压力比较大之外，有利的因素正在变多，不过长期的问题仍然没有看到解决，长期风险如果不释放，在短期内，当然给了市场腾挪和交易的时间和空间，但也将压力留给了长期，因此，无论未来一个季度的市场怎么走，这仍然是一个需要时时刻刻做好流动性管理的环境，而且对投资者的交易能力提出的要求越来越高，除此之外，还需要强大的心脏与神经，毕竟在这样一个去杠杆的大方向下，要想每个人都赚到钱，基本上是不可能的，投资者对此应该也要有所准备。
我们维持对市场短多长空的看法，市场在未来1-2个月内的反弹还会持续，尤其是季末过后，在资金面改善后，配置盘的配置力量增强，是对交易盘当前最有力的支撑。长端利率还有下降的空间，而未来一段时间，收益率曲线过度平坦的情况，大概率会得到一定的修复，曲线牛陡的情况，应该能够阶段性的出现。
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