周度观点
开年价格和需求进入阶段性共振期，涨价+需求平稳推高1-2月工业企业盈利；但从结构角度看，中上游国企改善幅度更大，作为工业主体的非国有制企业受益有限。我们认为这种工业增速的上行主要是涨价带动的“名义值”复苏，而扣除价格因素的实际需求并没有出现明显改善。一旦后续PPI同比从高位下滑，这种“名义复苏”可能就会受到明显挑战。
对于今年基建节奏的判断，我们认为PPP是一个“风向标”。从PPP项目生命周期来看，落地的高峰可能正逐渐过去。2017年全年来看PPP落地大概率将呈现“前高后低”格局。但需要注意的是，当前约50%的库存项目（约7万亿）可能最终无法落地。
我们认为未来一个季度中国经济不会太差，但环比继续超预期向上的空间已不大，而风险在于金融监管可能引起阶段性市场波动的上升。因此，大类资产配置思路是警惕市场风险导致的波动率上升：超配现金+标配黄金，标配大盘股，低配黄金以外的商品，低配小盘股，低配信用债。
中长期视角
短期变化没有改变中长期判断：
全球经济
发达国家货币宽松到头，全球利率面临上行压力。发达国家政策开始转向“财政+贸易保护”——“祸水东引”；美国施压下中国汇率难贬，这将制约中国的货币政策；
国内经济
旺季来临之前，补库存将延续，但基建、地产、汽车的拉动缺乏持续性。通胀、去杠杆、外部压力，导致货币政策放松空间被压缩。2017年经济整体或呈现“前高后低”。但纠结总量问题是“一叶障目”，结构才是核心矛盾。
正文内容
1）未来一个季度宏观主题：中国经济不会太差，但环比向上的空间不大，风险在于金融监管可能引起阶段性市场波动的上升；
2）大类资产配置建议：警惕波动率上升，超配现金+标配黄金，标配大盘股，低配黄金以外的商品，低配小盘股，低配信用债；
3）从PPP项目生命周期来看，项目落地的高峰可能正逐渐过去，当前约50%的库存项目（约7万亿规模）可能长期难以落地。存量项目的持续建设，使得PPP对经济的影响仍持续性；
4）开年需求和价格进入阶段性共振期，1-2月工业企业盈利大幅上升，其中价格起到了重要贡献；供给侧改革驱动微观结构分化明显：中上游和龙头企业改善幅度更大。
国内宏观
当波动在靠近（宏观大类资产配置手册•第三期）
未来一个季度的宏观主题：1）全球环境：海外发达经济体这一轮补库存可能已至中段；2）中国经济：经济不会太差，但环比继续向上超预期的空间和概率都在下降；3）潜在风险：金融监管可能引起阶段性市场波动的上升。
大类资产配置建议，配置思路是警惕市场风险导致的波动率上升：1）超配现金、标配黄金以对冲金融监管、海外不确定性带来的市场波动上升；2）标配大盘股，特别是龙头，因为“分饼”带来资源向龙头集中并带来超额收益是此轮配置的主线；3）低配除黄金之外的商品，因为需求边际改善的力度减弱对商品进一步上涨的催化力度不足；继续低配小盘股和信用债，仍然是基于流动性对估值的影响。
量化模型的资产配置建议：从客观角度出发的风险平价模型对2017年2季度的配置建议是降低债券（尤其是信用债）的配置，增加股票（尤其是大盘股）和贵金属的配置。
与之前两期不同，此次基于客观资产表现的风险平价模型给出了与我们主观判断较为不同的判断，风险偏好更高且在股票上的配置更积极。我们认为这是因为1季度股票市场的波动性下降所致，但根据我们前面对于宏观环境的分析，我们认为不确定性在上升，进而导致波动可能上升，这使得我们主观配置与风险平价模型之间出现一些差异。
图 Q2宏观大类资产配置建议
未来一个季度的宏观主题：1）全球环境：海外发达经济体这一轮补库存可能已至中段；2）中国经济：经济不会太差，但环比继续向上超预期的空间和概率都在下降；3）潜在风险：金融监管可能引起阶段性市场波动的上升。
大类资产配置建议，配置思路是警惕市场风险导致的波动率上升：1）超配现金、标配黄金以对冲金融监管、海外不确定性带来的市场波动上升；2）标配大盘股，特别是龙头，因为“分饼”带来资源向龙头集中并带来超额收益是此轮配置的主线；3）低配除黄金之外的商品，因为需求边际改善的力度减弱对商品进一步上涨的催化力度不足；继续低配小盘股和信用债，仍然是基于流动性对估值的影响。
量化模型的资产配置建议：从客观角度出发的风险平价模型对2017年2季度的配置建议是降低债券（尤其是信用债）的配置，增加股票（尤其是大盘股）和贵金属的配置。
与之前两期不同，此次基于客观资产表现的风险平价模型给出了与我们主观判断较为不同的判断，风险偏好更高且在股票上的配置更积极。我们认为这是因为1季度股票市场的波动性下降所致，但根据我们前面对于宏观环境的分析，我们认为不确定性在上升，进而导致波动可能上升，这使得我们主观配置与风险平价模型之间出现一些差异。
图 Q2宏观大类资产配置建议
图 对未来一季度大类资产配置的观点
图 微观层面显示基建投资高增长持续性或存疑
图 投资回升或受在建项目推动，新开工明显回落
图 同业存单量价齐升，显示负债压力仍大
今年基建怎么看？基于PPP的视角
PPP项目对基建投资具有指示意义。2017年基建投资的环境比较特殊：一方面，自上而下来看，随着经济增长的阶段性企稳，中央政府刺激基建的动力在减弱；另一方面，从自下而上的反馈来看，部分地方政府对基建的诉求仍然较高。在这样的情况下，PPP项目可以作为基建的“风向标”。
从PPP项目生命周期来看，落地的高峰可能正逐渐过去。我们自2016年以来对财政部PPP项目库的大数据保持高频跟踪，发现PPP项目从发起到落地所需的时间稳定在13个月左右。而2015年底2016年初是PPP项目的发起高峰，此后快速回落，因此 2016年底2017年初可能就是PPP项目落地（进入执行阶段）的高峰期，2017年全年来看PPP落地大概率将呈现“前高后低”格局。对PPP项目诉求最高的地区，往往也是财政潜力最低的地区，这意味着PPP项目的地区间结构分化较为严重，实际的财政约束红线将远低于全国总量的财政支出10%。而从总入库项目规模来看，部分省份已逐渐接近这一红线，这也部分解释了2016年以来PPP项目发起规模的下降。
图 PPP项目的发起高峰在2015年底2016年初
图 PPP项目从发起到落地所需时间大约为13个月
图 从历史数据来看也是50%左右项目无法落地
图 考虑无法落地因素后，得到的新生命周期图
图 根据估算，PPP落地的高峰可能在2016年底2017年初
注: 2017年实际落地规模数据采用趋势外推,使用1月份落地规模乘以3。
量价共振或正经历高峰（2月工业企业利润点评）
需求和价格进入阶段性共振高峰，工业企业盈利大幅高增。1-2月工业企业收入和盈利均出现了较大幅度的增长（同比增速分别达到13.7%和31.5%），这可能和开年经济正在经历一个需求和价格共振高峰的阶段有关：1）需求来看，受存量项目投资“惯性”的推动，1-2月基建投资表现较为火热，同比增速超过20%，同时房地产投资也出现小幅回暖；2）价格方面，受去年同期低基数的支撑，2月PPI同比增速升至7.8%，累计同比升至7.3%。开年需求和价格的“双好”表现，支撑了工业企业盈利的明显改善。此外，企业库存仍在回补也在支撑需求，产成品库存同比增速升至6.1%。
微观结构分化明显：中上游和龙头企业改善幅度更大。整体工业企业盈利改善的同时，在供给侧改革的作用下，行业和企业结构上也继续呈现出分化：1）国有企业改善幅度更大。国有控股企业利润同比增速高达100%，利润率同比提升近2.5个百分点，改善幅度远超过其他类型企业。考虑到国有企业规模较大，而私营企业多属小规模企业，这意味着大中型企业改善更明显；2）盈利改善仍相对集中在中上游行业：产业链上游的采矿和中游工业原材料拉动工业企业利润25.3个百分点，而中下游的相关行业盈利改善幅度相对有限，仅拉动7.6个百分点。
PPI逐渐筑顶，量价共振或将逐渐减弱。2月PPI虽然同比上行，但环比增速已连续放缓，并且3月以来，中上游商品价格已经出现明显调整，这或意味着PPI同比可能正在接近顶部。因此，未来价格对“名义复苏”的支撑可能面临衰减，工业企业整体盈利大幅增长持续性可能也仍待观察。
图 主营业务收入和利润同比增速上升
图 利润增速提升可能主要是价格推动
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