市场短期的走势:4月5日长端利率出现了比较大的回升，国开213的收益率上升接近5个bp，回到了4.1附近。市场的下跌毫无疑问超出了许多投资者的预期，事后分析，触发市场下跌的因素，大概是以下几个方面：
1）假期的雄安事件，推动了风险偏好的回升，股市和商品均出现比较大的上涨，债券尽管早盘反映并不大（可能有外盘的利好），国债期货还曾出现上涨，但之后下跌应该受到了风险偏好回升的影响。
2）资金面并未如市场预期的宽松，反而是比较紧张的。
3）一级市场的招标情况较差，加剧了二级市场的悲观情绪。4）213面临换券的情况，放大了市场的负面情绪。
图：历史上4月份都面临比较大规模的财政存款上交；
图：四月份的资金面一般比3月份要紧。
图：近期同存利率开始企稳。
这几个因素中，雄安事件对债市如果要构成实质性持续的影响，似乎更应该从中长期考虑，而资金面比预期紧的情况是不是会持续，还不能下定论，毕竟5号有准备金补缴的干扰。当然，4月份资金面面临财政存款较大规模的上缴，如果央行对冲不及时，可能会引发资金面的紧张。但目前来看，央行的态度应该是比较中性的，4月份资金面不会宽松，但持续紧张的状况，并不一定会出现。从最近同业存单和三个月shibor的走势来看，利率开始下降，一定程度上说明MPA考核对银行负债端造成的压力阶段性已经开始下降，尽管这不代表趋势性的缓解。
至于一级市场不够强，则仍然是对当下债券市场缺乏足够多增量资金，整体上还是存量资金博弈格局的真实反映。这一点，在3月份银行受MPA考核影响时，降低3年、5年的配置需求，就已经有明显的体现。
不过放在中短期的时间维度，经济基本面并没有明显的变化，而货币政策也比较中性，加上央行对信贷额度的管控也比较严格，因此地方债供给情况对一级市场的影响可能比较大。
如果2017年地方债的供给仍然有6-7万亿，那银行自营盘对债券的配置需求是很难起来的，未来一级市场的供给更多需要依赖非银金融机构来消化，这无疑会加大市场的压力，除非经济基本面有明显的拐点。如果2017年地方债的供给，按照21世纪的报道，只有3万亿，那对市场则肯定是个潜在的利好。
但最终是哪种情况，是6万亿还是3万亿，还需要跟踪，但毫无疑问，4月份地方债的供给节奏是需要关注的。而换券对债市，还不至于形成持续的冲击。
因此总结上面的分析，未来一段时间，资金面和地方债的供给，可能是能够对4月份债市形成持续影响的变量，就中短期而言，目前来看，资金面的影响可能是偏中性的，而地方债的供给节奏，则值得重视。但如果基本面和货币政策的基调没有发生明显变化，市场因为其他因素出现下跌，博反弹的机会可能也在孕育，所以对4月份的市场，目前并不悲观，预计10年国开3.9-4.2%和10年国债3.1-3.4%的区间仍然可以维持。
图：换券对市场的影响有限，且偏短期（最近3次换券仅160210上市影响显著，但与熊市有关）。
债市的中长期格局：大的风险和机会，最终都来自于流动性。
不过在去杠杆的大方向下，金融机构在负债端上的压力很难得到实质性的缓解，除非去杠杆过程结束，而这依赖于基本面大的拐点能否出现。目前来看，实体企业在过去几年的去产能过程中不断修复资产负债表，盈利和现金流出现改善，企业对融资成本上升的承受能力已经明显增强，过去几个月，尽管债券收益率明显回升，企业也开始降低信用债的融资，但经济整体上仍然保持平稳，就是最好的例证。因此，金融去杠杆对实体经济，在方向上肯定会有负面影响，但传导时间以及影响的幅度，可能跟过去的周期，比如2011年和2013年，是不太一样的。因此，除非金融体系出现了比较大的动荡，否则实体经济深跌的可能性应该不大。
图：企业的资产负债率下降。
图：受益于产能去化和供给收缩，企业盈利能力和现金流出现改善。
不过正因为金融的杠杆比较高，相比过去也更容易出现大的波动，过去几轮熊市周期，债券市场的表现一轮比一轮惨烈，就是证据，所以政策在防范金融风险时，手段与过去相比也有明显差异，货币政策的走向，应该是非常明显的，这不需要赘述。如果政策的思路是温和去杠杆，并且这个过程可控，那金融机构在负债端在中短期内不会出现大的风险，但压力可能会较长时间处于高位，即央行和其他监管层，可能会保持高压状态，不断对市场进行骚扰。这样来看，负债端的成本就会较长时间处于高位，这意味着收益率曲线可能就会较长时间处于比较平坦的水平。
对债券市场，去杠杆如果比较温和，在负债端的压力上会有正向的预期差，尤其是如果叠加基本面复苏放缓的利好，债券市场就会出现波段性的机会。但如果金融机构去杠杆比较慢，即使经济阶段性的放缓，也很难出现深跌，而且更重要的是，如果资产和负债收益率曲线倒挂的格局没有改变，市场在中长期的压力就不会真正消除，因为在倒挂的曲线面前，如果没有足够多的资本利得和足够高的杠杆，金融扩张是无法进行的，最终金融收缩也会带来资产价格的下跌。
换句话说，实体部门过去几年经历了比较明显的去产能和去库存，在过了几年苦日子之后，情况才有了明显的好转，现在金融要想过上好日子，可能也需要经历一个类似的过程，去杠杆去得慢，牛市可能就来的越晚，反之也成立。所以大的机会，可能仍然是跌出来的。
这一点，从经济、流动性周期和大类资产的走势也可以看出来。
历史上，每一轮流动性收紧的周期，最终都是以所有资产（股票、地产、商品和债券）的下跌（寻找流动性）为结束的，当然，这也意味着新的流动性宽松周期即将开始。2008年、2011年和2013年，莫不例外。
去年8月份，央行锁短放长的操作已经确认了流动性收紧的拐点，不过与此对应的是，当时股票和商品走出了向上的拐点，当然，这恰恰是对经济企稳反弹的确认。只不过债市还在反映资产荒的逻辑，因此保持强势，但11月之后开启的剧烈下跌则可以看成是对前期定价错误的修正。但在经历了几个月的上涨之后，股票和商品可能都较为充分的反映了经济复苏的格局，价格加速上行的动力不足，而且担心流动性收紧和无风险利率上行的情况越来越多。但由于经济还比较平稳，所以风险资产也缺乏深跌的基础。如果看债券，投资者当下对经济复苏和再通胀的信心已经开始动摇，但货币政策还处于紧缩期，金融机构的负债压力居高不下，这使得债市大涨和大跌的动能都不足。类似的情况甚至可以在房地产市场上看到。
用一句话总结，就是当下每一种资产都有自己运行的逻辑，但都比较尴尬，短期看不到趋势性的机会和大的风险，但风险资产对无风险利率上行的敏感性可能正在增强，但这应该不是终点。
图：历史上的紧缩周期，股票和商品最终也出现了大的下跌。
图：房地产的走势也是如此，紧缩后最终都出现了下跌。
图：熊市后期，信用利差都出现了明显的走扩。
因此，如果按照历史经验和周期的内在逻辑，流动性紧张导致金融收缩，实体经济流动性遭到破坏，而所有的资产价格下跌的格局，最终可能会出现，之后债市可能才会有比较大的投资机会，新一轮资产轮动的周期也会开始。但政策目前的调控方式，可能会拉长这一轮资产价格调整的周期，而当下通胀低位和汇率稳定也提供了不错的内外条件，如果去杠杆的确温和可控，那市场可能会陷入比较长时间的折腾和消耗过程，而债市只有波段机会，目前来看，二季度的环境还比较合适。但长期来看，流动性的风险始终存在，在此格局下，不管中短期市场怎么变，在金融体系流动性压力没有释放前，都要持续重视负债管理和流动性，因为只有稳定的负债，才可能在流动性风险爆发之后能够活下来，赚到大钱。
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