今晚，市场备受关注的“习特会”即将开启，我们借此机会对美国经济和市场的近期观点进行梳理。特朗普上台以来，美股上涨的动力主要来自于基本面的改善和乐观预期的上升，但近期三方面因素逐渐发生一些变化：
1）经济基本面的二阶拐点或正在临近；
2）特朗普新政预期逐渐有所降温；
3）3月会议纪要偏鹰，联储货币政策收紧方向不变；
4）因而，此前货币政策收紧带来的PE下滑可以由EPS预期改善对冲的逻辑在发生变化，导致近期美股“滞涨”。
美股陷入调整期，背后的驱动力量出现转变
市场备受关注的“习特会”即将开始，借此机会我们将对美国经济和市场的近期观点进行了梳理。我们认为，特朗普上台以来，美股上涨的动力主要来自两个方面：1）经济基本面存在持续的改善；2）特朗普政策提升了美国经济增长的预期（从经济超预期指数的拆分来看，后者的影响可能更为显著）。
在基本面预期改善的情况下，美联储货币政策一直处于偏紧的状态，但对未来EPS上升的乐观预期强于货币政策收紧的压力，因此股指整体是上涨的。最近基本面、预期和货币政策这三方面因素也已开始发生一些变化，因此我们看到自3月份以来，美股便结束了自特朗普上台以后的连续上涨而出现调整（详见后文讨论）。
美国基本面的二阶拐点可能正在临近
本轮补库存过程中，美国库存累积速度慢于终端需求改善，目前补库存可能尚未结束。然而，终端需求近期已经出现一些疲弱迹象：1）美国收入增速在2016年3季度已经见顶，4季度已经开始有所放缓；2）油价通常领先能源行业投资增速约2-3个季度，而油价环比在2016年2季度见顶，这意味着能源行业投资增速的反弹或将在2016年4季度-2017年1季度见顶。整体来看，美国这一轮补库存可能已行至中段，2季度末我们可能看到美国经济数据的二阶拐点。但需要指出的是，目前来看，基本面的变化可能并非驱动美股的主导因素。
更重要的是，特朗普政策预期似乎逐渐降温
特朗普就职以来，虽然签署多项行政命令：暂停奥巴马医疗法案；宣布退出TPP；暂停难民入境等等，但其各项新政的实施却接连碰壁：2月，特朗普发布的移民禁令被地方法院裁定暂缓执行，而近期取消奥巴马医保法案在国会众议院也因支持人数不足而被推迟，同时叠加已经到期的债务上限问题仍然悬而未决，导致市场对于特朗普新政实施力度的不确定性大幅上升，从而引发特朗普交易的逐渐降温。此外，考虑到特朗普本希望通过废除奥巴马医保为减税和财政支出腾出空间，而这一努力的失败可能意味着此后税改和财政支出的空间或也将进一步受限，从而存在不及预期的可能性。
联储货币政策收紧的大方向仍然不变
我们在3月美联储会议点评《联储开始聊“缩表”》中明确指出，3月份美联储会议的核心看点在于开始了对资产负债表规模调整的讨论。随着3月份美联储会议纪要的公布，对缩表的讨论逐渐成为市场关注的重点。纪要表明联储可能在今年晚些时候开始逐步停止国债和MBS的再投资，这意味着联储的被动缩表。由于当前美联储持债的平均久期较长约为8年（约为94个月），债券自然到期带来的被动缩表并不会导致联储资产负债表的剧烈变化，但指示意义非同小可。整体而言，联储对缩表的讨论增加也意味着美联储政策收紧方向的变化可能性不大，中短期来看对PE仍是抑制作用。
整体而言，从基本面、未来预期和货币政策三方面来看，可以更好的理解近期美股滞涨的问题，一方面，货币政策对PE的抑制始终存在；而另一方面基本面和对特朗普的乐观预期也在逐渐发生变化，对EPS上升的预期也有所减弱。因而，此前货币政策收紧带来的PE下滑可以由EPS预期改善对冲的逻辑在发生变化，导致近期美股“滞涨”。
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