历史上五轮明显的加息周期，国债利率曲线都趋于扁平化（Flatten），期限利差（10年-2年国债收益率）都低于平均利差（88bps）。但并非每轮加息周期都会出现利率曲线倒挂，（1988，1999，2004）加息周期中，利率曲线倒挂，（1983，1994）加息周期中，利率曲线并未倒挂。笔者预计本轮加息周期下，利率曲线很难出现倒挂，但当前期限利差处于历史均值水平以上，美联储正处于加息周期初期，未来利差可能下跌，利率曲线趋于扁平化，但特朗普基建和美联储缩表也可能使得曲线陡峭化。
一、历史加息周期下的利率曲线结构演变
历史上的五轮加息周期中，每轮加息周期的期限利差都会缩窄下跌到平均利差水平以下，但并不是每轮加息周期都会出现利率曲线倒挂。历史上有三轮加息周期出现倒挂，另外两轮加息周期并未出现倒挂：
（1）1983～1984年，利率曲线并未倒挂。美国面临滞涨，里根上台后开始收紧货币政策，快速加息抑制高通胀。加息完成后，美国经济出现里根大繁荣，期限利差最低达到约30bps。
（2）1988年～1989年，利率曲线倒挂。美国经历前期大幅降息后，经济出现复苏，通胀抬头。为抑制高通胀风险，美联储启动加息。由于过快加息，美国经济重新陷入衰退，期限利差最低达到负28bps。
（3）1994年～1995年，利率曲线并未倒挂。美国经历开始复苏，为抑制通胀风险而加息。加息完成后，经济增长平稳，通胀和失业率得到控制。期限利差最低33bps。
（4）1999年～2000年，利率曲线倒挂。美国经济经历纳斯达克科技网络繁荣，未抑制股市泡沫，美联储快速加息，加息完成后，经济陷入较严重衰退。期限利差最低达到负46bps。
（5）2004年～2006年，利率曲线倒挂。美联储加息抑制房地产泡沫，之后发生次贷危机。期限利差最低达到负2bps。
图1：历史加息周期下的期限利差走势（单位%）
图2：加息周期下的各项经济数据表现（单位%）
图3：首次加息时的各项经济数据对比（单位%）
观察加息周期中的利差变化，历史上三轮加息周期的利率曲线出现倒挂，是因为加息完成后经济下滑。另外两轮加息周期加息完成后，经济基本面良好，利差并未倒挂。
表1：美联储加息周期下的利差走势
二、2017年美联储加息速度关键看通胀
2014年美联储宣布Taper，2015年12月美联储宣布首次加息以来，加息进度缓慢，究其原因，本轮加息周期与以往加息周期相较，低通胀与低增长导致本轮加息信心不足。以往加息周期中，GDP增长率、失业率和CPI平均值分别为3.5%、6.5%、3.1%，而本轮加息周期时对应值分别为1.8%、5%和0.7%。除失业率，本轮加息周期的宏观经济并不如前几轮加息周期强劲，这也是为何2015年～2016年加息进度缓慢。
但笔者预计2017年美联储加息速度将显著加快。
2016年～2017年，通胀稳步反弹，并接近美联储长期通胀目标，2月份的CPI和核心PCE分别为2.7%和2.12%。主要原因：（1）2016年石油价格大幅反弹，从基期因素来看，能源通胀大幅上涨；（2）2016年下半年开始，上游主动补库存导致全球大宗商品价格普涨，商品通胀上行；（3）美国2016年消费者信心指数保持增长，服务型通胀不弱。
目前美国通胀和核心通胀稳步回升，失业率稳定在自然失业率之下，2017年美联储加息速度关键看通胀。
如果2017年通胀稳步回升，美联储可能引导市场加息预期而达到快速加息。3月初的联邦基准利率期货显示加息概率30%左右，美联储FOMC官员频发鹰论，加息概率上升到100%。
2017年3月FOMC点阵图显示美联储2019年底FOMC利率终点为3%，2017年～2019年平均每年加息三次，那么2017年底～2019年底，FOMC利率可能上升到1.5%、2.25%、3.0%。而短端利率（3M Libor和2年国债利率）与联邦基准利率走势高度相关。因此预计3M LIBOR和2年期国债利率分别达到约1.6%和1.75%。
图4：本轮加息周期与以往加息周期基本面对比（单位%）
图5：美联储短期利率（3MLibor、2年国债）走势（单位%）
三、缩表、特朗普基建和欧洲局势可能扰动长债利率
1、美国基本面稳步复苏
从美国基本面来看，美国当前经济处于复苏阶段，核心PCE接近美联储长期通胀目标，失业率控制在自然失业率水平之下。密歇根大学消费者信心指数显示自2008年金融危机以来，消费者信心稳步上升，目前已回升至金融危机前水平。营建许可和新屋销售同比上涨甚至超过金融危机前水平。当前美国经济消费投资稳健回暖，经济缓慢复苏。
图6：消费者信心指数
图7：房地产营建和新屋销售（单位%）
2、“特朗普行情”是否能持续？
特朗普自从去年11月当选美国总统以来，美元指数和通胀预期大幅上行，10年和30年国债收益率从1.83%和2.60%大幅上行80bps至最高2.62%和3.2%。上月特朗普医保法案被国会投票否决，“特朗普行情”出现退潮，10年美债和30年美债收益率分别下行至2.34%和2.99%。市场开始担忧特朗普后续的减税和基建政策是否能够顺利实施。
笔者预计今年基建实施难度较大，主要原因是当前美国联邦政府的对外公共债务累计超过GDP100%以上，多次触及国会预算上限，加大财政赤字难度较大。其次无论是基建还是减税都要经过国会审批，流程较长。但特朗普可能在2017年下半年公布一些基建和减税草案。届时长端利率可能承压，不要忽视预期影响。
3、美联储缩表进行时，长端承压
美联储3月FOMC会议纪要显示，美联储可能于2017年下半年开始调整资产负债表。当前美联储资产负债表总规模约4.5万亿，其中国债持有量约2.4万亿， 1年内、1-5年、5-10年和10年以上到期占比分别为8%、50%、16%，26%，久期集中5年以内和10年以上。MBS持有量约1.8万亿。
本轮金融危机前美联储资产负债表规模约0.9万亿美元，根据名义GDP增长速度，现在对应的资产负债表规模理论上应约为1.5万亿，10年后对应的规模约1.9万亿（按照前10年GDP平均增幅来计算对应）。那么美联储需要缩减至少2.6万亿美元的规模。2015年的Jackson Hole会议上耶伦及前美联储主席伯南克都指出缩表对于经济和利率的影响难以准确估量。美联储更可能是通过短期国债自然到期+出售部分长期国债和MBS的策略来进行缩表。
但缩表操作可能造成长端利率预期大幅变化，因此笔者预计今年10年美国国债利率正常情况下2.6～2.7%，考虑缩表和基建因素，今年年底10年国债可能在2.6～3.2%。
图8：美联储资产负债表构成
四、总结
总结一下，历史上五轮加息周期中，平均期限利差（10-2年国债收益率）为负，其中（1983，1994）两轮加息周期利率曲线并未出现倒挂，（1988，1999，2004）三轮加息周期利率曲线出现倒挂。一般加息完后经济基本面恶化，利率曲线倒挂，加息后经济表现良好，不倒挂。
本轮加息周期中，美联储不同以往，采用前瞻渐进式加息来防止过快加息导致经济大幅波动风险。本轮加息时的失业率表现良好，通胀却大不如前几轮加息，这也决定了本轮加息的速度缓慢。
2016年～2017年，石油和大宗商品价格上涨使得美国核心PCE超过2%，如果美国基本面和通胀继续回升，2017年加息可能超预期，预计全年加息3次，2年期国债收益率可能约1.7%～1.9%。长端则受到美国经济表现和长期通胀预期，预计在加息的影响下，长端并不会出现大幅上行，约2.6%～2.7%，但考虑到下半年特朗普可能公布的基建方案和美联储的缩表计划，长端可能承压，预计10年长债收益率区间2.6～3.2%。
综上，美国国债短端看美联储加息速度，2017年加息速度关键看通胀。而国债长端今年主要看基建和美联储缩表进度。随着2017年联储加息提速，利率曲线趋于平坦化，当前期限利差在110bps，未来可能进一步趋于利差平均值。由于美联储对于经济的呵护，本轮加息下短端利率上行速度不如历次，利率曲线很难倒挂，除非未来欧洲政治风险导致长端利率大幅下行，例如2016年英国退欧，避险资金涌入美国国债市场打压长端利率。
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