GMO近日在其报告中指出，要接纳当下的美股市场定价水平，你需要认可六大看上去“不可能之事”。
“经济会持续陷入长期停滞之中，并且低利率会维持下去。”——但事实上我们可以找到好的政策策略来逃离长期停滞陷阱。
“权益贴现率取决于现金利率。——”这种说法只是一种“信念”，没有数据支撑。
“增速与贴现率是独立的。”——这种假设也存在问题。
“公司回购股票可以在市场低迷的情况下提高EPS。”——但这不是一个可持续的方法。
“企业的现金储备让市场足够安全。”——现金水平以历史标准来看不算高，但哪怕我们考虑现金，估值也处于极端水平。
“最坏的情况最有可能发生”——不一定。
有关长期停滞政府债券市场长期停滞：假设各个国家30年期政府债券的期限溢价大约是1%（日本30年期国债的期限溢价），那么未来三十年的平均实际利率将波动在-2.5%到-0.5%之间；假设各个国家30年期政府债券的期限溢价为零，在任何一种标准下，未来三十年的平均实际利率都很低，实际利率波动在-1.5%到0.5%之间。
金融抑制时的实际利率：数据显示，各个国家的平均金融抑制（利率低于通胀率）周期是10年到22年之间，在这段时间里，平均实际利率为-0.7%。因此，债券市场的现状似乎暗示着一个更长更严重的负利率周期即将到来。不同的地方是，之前的金融抑制时期中，各个国家的通胀率都比较高，但是这是我们第一次在某些国家发现低利率与低通胀同时存在的情况。
财政政策无效：如果滞涨与经济低增长和需求不足有关，那么我们可以通过各种财政政策来调整人们的净资产，终结市场的长期停滞。在我看来，直升机撒钱是央行的一种财政政策，可以提高私人部门的净资产。理论上说，这样的手段应该能成功，但是问题是现在滞涨的市场并没有给我们一个有效实行财政政策的机会。
股票市场对负利率的预期：模型预测表明，在正常的风险溢价的情况下，我们还需要维持九十年的-2%的实际利率，才能使今天的市场估值看起来比较合理。
“贴现率取决于现金利率”这种说法没有数据支持请看下图，两者并无明显关联：
增长率和贴现率并非各自独立的戈登股利增长模型P=D/(r-g)中，贴现率的下降会提高股票的价格，如果大家相信利率的降低可以推动贴现率降低，那么是什么导致了利率的降低呢？
图：实际利率下行
降低利率有两种原因，我比较相信的一个原因是央行为了应对低通胀率和/或低增长率实行低基准利率，另一个原因是自然利率的下降（作者不认可这一点）。在自然利率模型下，生产率的增长趋势是决定自然利率均衡的一个重要原因，与此同时，央行也通过不断降低利率应对经济低迷。短期内，实际利率随着GDP的变动而变动，但是长期来看，两者之间并没有什么规律，这又一次说明了央行决定利率而非自然利率决定利率。但重要的是，利率和增长率却在同时下滑。在DDM模型里，如果利率和增长率以同样的比率减少，股价应该保持不变。
如果利率和增长率同时减少，只可能是股息支付率的提高导致市场估值的增加。而且，高股息支付导致低增长，低股息支付导致高增长。研究数据表明两者之间的关系相反，高股息支付率与高增长相关, 因此我认为DDM模型可以不可以解释市场的高估值。
图：增长率和贴现率并不独立
图：股息与增长
公司回购股票的利弊与企业现金水平的情况近几年EPS的表现优于GDP是因为美国的公司发行大量债券用于回购股票，但是这不是一个长久的办法，因为发行债券提高了公司的财务杠杆。虽然净资产负债率并不是很高，但这可能是因为企业的净资产也在不断扩张。我更偏向于观察债务占增加值总额的比重(相当于是宏观经济的EBIDA)，这个数值正在又一次的接近最高点，这说明目前经济系统较为脆弱。
图：企业的债务与权益结构
此外，当下企业现金占GDP的比重较高，但是现金占债务的比重与历史数据相比并不是很高。我认为后者更重要，因为它讨论了当前我们最关心的两个问题：现金和债务。我们将企业价值（权益+负债-现金）与总增加值相比，发现得到的这个比值在近几年里呈现上升趋势，可以清楚的看到，美国证券市场的情况正越来越接近TMT的泡沫顶峰（发生在十九世七十年代）。
图：企业价值（权益+负债-现金）/总增加值
最坏的情况会发生吗？
最坏的情况发生的前提是股市已经到达永久性高点，但我并不认同这个观点。目前，至少在宏观层面上，我们没有发现市场上有任何类似日本房产危机和TMT泡沫时的疯狂行为，但是投资者也需要注意现在标普500的Shiller市盈率超过了28，是历史数据里的第三高点(最高点发生在TMT泡沫时期，第二高点发生在1929年经济危机)。
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