幻觉之一：价格上涨带来的增长幻觉
2016年开始的供给侧改革，在需求刺激同步拉动下，带来了工业原材料价格和工业品价格的大幅反弹。2016年9月份以来，PPI由负转正后迅速大幅反弹，2017年PPI同比增速最高达到接近8%的水平，价格指数的反弹，至少带来了两个“幻觉”，一是企业效益的好转，二是固定资产投资增速的反弹，如果经过价格的“平减”，可以发现，增长或许只是幻觉。
（1）企业收入和利润主要由价格上涨来推动
扣除价格因素之后，企业利润和收入改善有限。
今年1-2月工业营收和利润出现大幅反弹，1-2月工业企业主营业务收入同比增长12.1%， 利润同比增长30.1%。根据我们的估算，扣除价格因素后，1-2月主营业务收入的同比增速仅4.4%，低于去年10-12月的单月同比增速，而且并没有超出2014年初以来同比增速的波动区间。
类似的，扣除价格因素后，1-2月工业企业利润同比仅增长0.6%，与2016年9-11月的单月实际同比增速相比改善有限（2016年9-11月分别为-1.4%、-1.1%和-0.6%，2016年12月利润异常下降，根据统计局解释主要是因为少数大企业因产品结构调整、资产重组计提减值损失、投资收益波动等）。
分行业来看，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业以及黑色金属冶炼及压延加工业这三个涨价最为明显的行业，营收和利润改善也最为明显，它们在1-2月的主营业务收入对工业主营业务收入同比增速的贡献为17%，而利润的同比增速贡献则高达47%。
显然，如果剔除掉涨价最为明显的行业之后，整体而言，工业企业营收和利润的实际增速并没有出现明显的改观。
微观上来看，如果利润和收入是主要由价格来贡献，这意味着：微观供需状况位于平衡位置，一旦企业生产加速，很可能会导致价格下降，引发利润和收入下降。反过来也说明，如果不考虑供给侧改革的强制性约束存在，在如此高的收入和利润增速情况下，企业对未来的需求并不乐观，因此主动保持生产端的低速运行。
（2）固定资产投资和存货投资“回升”也大多是由价格上涨来推动
与企业收入和利润相似，固定资产投资和存货投资也存在类似的情况。
今年1-2月固定资产投资同比增长8.9%，但根据我们的估算，扣除价格因素后，实际的固定资产投资同比增长在4-5%左右。显然，尽管名义增速有所反弹，但实际增速仍在下行通道中。
实际库存并未回升，再库存周期主要是价格驱动。
库存投资尽管占GDP的比重仅2-3%，但库存投资是产出波动的重要构成部分。自2016年中开始，工业企业的产成品存货同比增速开始触底反弹，到今年2月反弹至4.8%（统计局公布的可比口径为6.1%）。根据我们的估算，扣除价格因素后，实际的产成品存货同比增速在2016年11月才触底，其后虽略有反弹，但同比增速仍为-2.5%左右。这很可能意味着企业仍然谨慎，主动补库存的意愿不足，过去几个月的补库存仅仅是价格上涨带来的“幻象”。这在制造业PMI数据中也可以得到印证，自2016年年中开始，产成品存货指数一直在44.4-47.6之间反复波动，从未达到扩张区间。另一个值得注意的点是，制造业PMI的产成品存货指数也是在2016年12月触底，而并非是2016年年中，与我们估算的实际产成品存货的同比增速拐点（2016年11月）较为一致。
幻觉之二：局部过热带来的全面好转幻觉
上游原材料价格大幅上涨，并未传导到中下游，供需状况的好转只是表现在局部。
表现在三个方面：
第一、涨价是局部的。
供给侧改革缩减中上游原材料的供给，带动中上游量缩价涨，形成局部“通胀”。上游资源和中游原材料今年2月PPI同比依次为36.9%和16.1%。但从当前价格链条来看，上游向下游的传导并不畅通，中游工业品和下游消费品的涨幅非常有限，PPI同比仅为1.2%和0.8%。
第二，收入改善是局部的。
从营收来看，出现改善的主要是由涨价带动的上游资源和中游原材料行业，这两个行业的营收同比增速分别从2016年2月的-18.1%、-1.9%一路上行至今年2月的22.7%和16.5%。中游工业品的营收同比增速2016年2-10月都在2%和5%之间波动，12月营收增速达到11.4%后，今年2月又回落至10.2%，并未形成明显趋势。下游消费品的营收同比稳定在9%左右，也没有出现明显增长。而在扣除价格因素后，上中游原材料的营收增速都难言改善，中下游的营收增速则稳定在区间内波动。
第三，投资回升也是局部的。
仅有上游资源相关投资出现趋势性改善，但同比增速直到今年年初才由负转正，为5.9%。然而上游资源行业的固定资产投资仅占总固定资产投资的不足2%，因此也不能指望上游原材料行业盈利改善拉动投资。而中游原材料如钢铁等行业仍面临去产能和环保的双重限制，盈利能否带动投资回暖仍存不确定性。
显然，不能期待局部“通胀”带来大量额外需求进而拉动其他产业的投资，而盈利改善的上中游企业主动投资扩产的意愿并不强（上中游产能利用率尚未打满）。
幻觉之三：非正常设备投资增速回升导致朱格拉周期幻觉
近期观察到的设备工器具购置的上升并不能验证新一轮朱格拉周期启动。
从数据来看，今年年初设备工器具购置同比增速上升，仍然是由地产和基建投资带动。从工业品的产销量来看，近期同比增长最多的是挖掘机、重卡、民用船舶和发动机，这些产品和制造业投资关系不大，而是指向地产、基建投资和交通运输业。更微观的证据表明，中游工业品的拉动主要是两方面的因素：第一，基建和房地产投资带来的需求；第二，自去年三季度开始，交通部新规严治超载刺激的“非常规”的重卡需求。
民间投资的改善可能主要与PPP项目投资扩张有关。
1-2月民间投资同比增速由2016年12月单月的4.1%（10月为5.9%，11月为4.9%）上升至6.7%，而其中基建投资的贡献达到25%（拉动为1.7%），远超2016年四季度的水平（贡献为1.4%，拉动仅0.07%）。
我们认为，这轮设备投资的增加并不是由制造业投资所带动（单月同比增速来看，制造业投资1-2月同比增速为4.3%，相对2016年11月、12月的8.4%和9.6%反而是有所下降）。而历史数据来看，设备投资中制造业投资约占2/3，传统意义上的朱格拉周期并未全面启动。
制造业投资未能启动的原因可能在于涨价带来的“超额利润”分配问题，当前盈利改善的主要是垄断上中游原材料供给的国有企业，而中下游的非国有企业在这一轮涨价中获利非常有限，没有动力去增加设备投资。企业投资意愿低下的另一个证据是企业进行产成品存货投资的意愿很弱，在产能利用率仍然不足的情况下，对于固定资产投资显然也难言主动扩张投资。
幻觉之四：外需改善也是幻觉
总量上来看，本轮全球贸易的复苏主要源自于大宗商品价格的上涨，扣除价格因素后，全球实际贸易额并未出现明显增长。
截止2016年12月，全球贸易的同比增速仍在低位运行，单一由价格支撑的贸易反弹幅度仍存在不确定性。而中国作为制造业产品出口国，在短期内无疑面临贸易条件的恶化：进口原材料价格上涨，而出口价格则受到竞争国的限制难以上涨到位。整体而言，中国可能很难依赖外需获得增长的动能，这是由以下三方面因素所决定的：1）当前中国GDP占全球GDP比重已超过15%，作为经济体量和经济增速均位于世界前列的大国，很难再像过去那样依靠其他国家的需求来拉动中国经济；2）全球经济的弱复苏建立在美国对特朗普新政的预期和欧日的货币宽松之上，复苏基础并不稳固；3）特朗普政府对全球贸易持敌视态度，如果进行贸易保护，中国作为美国最大的贸易伙伴受损也很可能会最大。
外需不仅没有改善，而且由于内需溢出导致国内贸易条件恶化进一步带来国内福利净损失。供给侧改革剧烈收缩了中上游部分行业的供给，但需求端维持相对平稳，供给收缩会导致这些行业的部分需求溢出至国外。自2016年三季度开始，中国国内总需求的同比增速超出GDP同比增速（国内总需求为GDP扣除净出口），2016年四季度总需求的同比增加绝对额也已超过GDP同比增加的绝对额。这种需求溢出的代价是巨大的，一方面中国自身需求并不强，国内下游产品的消化仍依赖出口；另一方面需求溢出导致上游煤炭、铁矿石价格上涨，进一步导致中国贸易条件恶化。
结论：周期幻觉，终将幻灭
超额流动性叠加供给侧改革引发的局部上游原材料价格大幅上涨，引起了固定资产投资增速反弹、微观企业业绩改善、库存周期回升、经济增长环比改善、设备投资增速上升等等一系列“幻像”：
随着二季度需求边际变弱，高利润下上游企业短期增加生产动力变强，工业品价格（尤其是上游原材料端）下跌的风险越来越高：近期的数据来看，原材料价格环比增速已经出现了明显下降，而且基数效应也会使得PPI到四季度出现剧烈下跌，价格引起的“幻觉”很可能会迅速“幻灭”。一季度经济增速数据受到名义价格、低基数以及生产法核算制度可能仍然会看起来“偏高”，但是“需求”层面的指标已经出现明显的疲软迹象，很可能进一步给名义价格水平带来负面冲击，从而刺破“周期的幻象”。
前瞻性的看1～2个季度，杠杆、需求、增长、利润以及价格都已经达到拐点，向下的力量越来越强。
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