一、微观正在验证宏观的判断：需求证伪，没有新周期；二、基建投资2季度回落，地产投资下半年回落，金融去杠杆和管住地方债务扩张是一盘棋；三、经济不强，上市公司不弱，大企业开春，小企业过冬；四、金融去杠杆没有结束，经济向下+政策利率向上，利率期限曲线平坦化；五、趋势难有，波动常在，资产价格向确定性溢价和流动性溢价靠拢一、微观正在验证宏观的判断：需求证伪，没有新周期我们在17年2月的报告《本轮周期接近尾声》中对3-4月做了三个重要的判断：（一）本轮周期接近尾声，惯性或许还有，但向下的方向已定；（二）2月是PPI全年高点和CPI全年低点，1季度是PPP落地高峰，2季度基建投资、PPP落地增速都会下来；（三）3-4月是大类资产切换窗口，商品首先调整，去年以来的商品>股>债的顺序可能反转。
现在已是4月中旬了，到了验证我们前期判断的时候。
（一）和（三）已经被3月以来的周期股（沪深300周期指数）和利率（十年期国债收益率）走势所验证；（二）中的CPI和PPI数据已经验证，PPP和基建投资尚待5-6月份出4-5月的数据，但先行指标（新增企业中长期贷款+新发行地方债增速）已出现向下的趋势。
图1：沪深300周期指数和国债收益率回调
资料来源：WIND，天风证券研究所图2：新增企业中长期贷款+新发行地方政府债下滑
资料来源：WIND，天风证券研究所微观上看，商品价格最先反映出需求的颓势。
从2月15号橡胶、PTA、玻璃那根大阴线开始，商品就给周期划定了方向。
图3：2月15号之后PTA和玻璃的期货价跳水
资料来源：WIND，天风证券研究所图4：2月15号之后天然橡胶期货价跳水
资料来源：WIND，天风证券研究所黑色强撑到了3月上旬之后，螺纹钢的库存和现货价格从春节后的三高（高价格、高库存、高产量）向下大幅调整，螺纹钢期货rb1710最近1个月下跌近20%。
螺纹的暴跌反映了一个事实：前期对基建投资的过度预期开始逐渐被修正。
附图1：螺纹期货1710一个月暴跌20%
资料来源：WIND，天风证券研究所图5：螺纹钢从春节后的三高（高价格、高库存、高产量）向下调整
资料来源：WIND，天风证券研究所从2月下旬开始，板材和长材的价格走势开始背离，板材现货的出货不畅，反映了制造业的需求疲软。
图6：2月下旬开始板材和长材的价格走势开始背离
资料来源：WIND，天风证券研究所国际铁矿石价格自由落体，不到两个月的时间，青岛港62%品位铁矿石价格从95美元/吨跌回到了68美元/吨。
附图2：国际铁矿石价格自由落体近30%
资料来源：Metal Bulletin，天风证券研究所铁矿石港口库存处在大宗周期最上游，领先产成品库存6个月，也已经二次见顶。
铁矿石补库周期的结束基本给定了中上游周期的方向。
图7：铁矿石库存领先工业产成品库存6个月，已在3月二次见顶
资料来源：WIND，天风证券研究所微观先看清楚方向，再看宏观就少了许多分歧。
宏观上看，本轮周期复苏的实质是规模以上的上游和部分中游工业企业的资产负债表式的复苏，根源是国内需求侧（基建+地产）的牵引叠加全球大宗商品主动补库存。
然而，上中游规模以上企业的利润复苏主要依靠了工业品价格PPI和消费品价格CPI拉开的剪刀差。如果抹去PPI工业品价格的涨幅，工业企业主营业务收入同比增速立马转为负，从这个角度看，利润复苏的本身也是价格的幻觉。
图8：抹去PPI工业品价格的涨幅后工业企业主营业务收入转负
资料来源：WIND，天风证券研究所基建和地产投资的繁荣并没有有效带动制造业的复苏。
民间投资具有明显的顺周期性，可以作为实体经济景气度的正向指标，但是民间投资减去房地产投资以后，同样没有明显起色，工业增加值也仍然处在低位。一旦基建或地产的需求持续性被证伪，本轮周期也就接近幻灭了。
图9：制造业增速呈下行趋势
资料来源：WIND，天风证券研究所前几轮库存周期都伴随了产能的大量扩张，而本轮周期最大的不同是：规模以上企业经历了行业集中度提升和资产负债表修复之后，加大资本支出和扩产能的意愿并不强。
行业集中度提升之后，更少的企业分同样的蛋糕，每个企业获得更多的份额，剩者为王的背后是行业的进入壁垒提高，企业再去大规模投资扩产跑马圈地的意愿自然就下降了。
我们分析了沪深上市的中游行业企业从2012年到2016年3季报的数据，发现随着行业集中度提升，企业在资本支出上的平均投入增速显著下降。我们到微观去调研，看到企业剩者为王之后不扩产的例子不胜枚举。
竞争格局稳定之后的毛利润回升和资本支出增速下降，可能是周期行业的共同归宿。
图10：沪深上市公司资本支出变化vs行业集中度变化（2012Q1-2016Q3）
资料来源：WIND，天风证券研究所利润周期和库存周期没有传导到产能周期，一个弱的补库周期之后周期就结束了。因此，弱补库、复苏弱、不扩产，是本轮周期的三大特点。
二、基建投资2季度回落，地产投资下半年回落，金融去杠杆和管住地方债务扩张是一盘棋2.1 基建投资超预期正在逐渐被证伪从小松挖机开工小时数来看，3-4月是基建开工的高点，这也对应了1-2月的重卡和挖机的超级同比销售增速，不过这些数据只是确认了已开工的基建和地产存量项目，具有滞后性，而非未来投资增长的领先指标。
图11：小松挖机小时数显示3-4月是基建开工的高点
资料来源：WIND，天风证券研究所和2010-11年相比，重卡、挖机、推土机的绝对销量并不高，甚至低于2015年。
工程机械销量高同比增速的主要原因是低基数和设备更新，而非新增需求。
附图3：推土机销量的绝对值并不高
资料来源：WIND，天风证券研究所需求证伪的另一个例子是2017年2月柴油表观的消费量仍是同比负增长。
因此，把工程设备的更新理解成一个长达7-8年的朱格拉周期开启可能是一厢情愿，或者说是证实性偏见。
附图4：柴油消费仍是同比负增长
资料来源：WIND，
天风证券研究所从财政部第三批PPP示范项目来看，1季度也是全年PPP落地的高点。16年2季度后识别入库阶段的PPP项目数及投资额明显下降，采购执行阶段的PPP项目数及投资额提升。
按照目前PPP总项目库平均落地周期13个月推算，预计2季度PPP落地速度会下降。
图12：16年3月之后的识别入库阶段的PPP项目数下降，采购执行阶段的PPP项目数提升
资料来源：WIND，天风证券研究所这些数据代表了基建的存量项目，对判断已开工项目的惯性对基建投资的影响有作用，但判断今年基建的增量项目还得看政府对稳增长目标的态度，因为基建是逆周期政策。
重要的是从中央到地方，政府通过基建托底经济增速的意愿下降。
两会政府工作报告中提到的中央政府主导的基建投资计划均低于或与去年持平，并将今年经济增长目标定为“6.5左右”。今年两会放低增长目标，收敛基建计划，明显是以中央对增长目标的退让换取金融去杠杆的政策空间。
在这种情况下，地方政府的债务扩张和投资冲动显然会被管住。
表1：2016vs2017两会政府工作报告变化 2016年（实际）
2017年（计划）
铁路建设投资（亿）
77848000公路水路建设投资（万亿）
1.79（仅公路）
1.8（公路+水路）
重大水利工程项目（个）
2015中央预算内投资安排（亿）
50005076资料来源：新华网，天风证券研究所今年各地方的固定资产投资计划高于去年实际完成额的仅有5个省，主要以一带一路和补短板为主。另外，今年地方债置换额度下降至3万亿。金融去杠杆和管住地方债务扩张是一盘棋。
表2：45万亿的真相是只有5个省市17年计划高于16年实际完成
资料来源：各地方政府网站，天风策略研究作为固定资产投资的领先指标，2月固定资产投资新开工项目计划投资额同比下降了8.3%。
图13：2月固定资产投资新开工项目计划投资额同比下降8.3%
资料来源：WIND，天风证券研究所2.2 地产投资下半年回落，全年平均增速5%左右地产的重要性不是一段话可以概括，我们只判断地产投资的未来走势。
从去年调控之后，房地产投资增速不仅没有下降，反而进一步上升，这点我们判断对了（参见16年底路演总结《17年经济的四大分歧》）。对比09-10年和15-16年，房地产销售和投资之间的相关关系和滞后关系都发生了明显弱化：房地产销售对投资的影响弹性下降，房地产投资对销售的滞后性拉长。所以判断房地产投资不是简单看房地产销售就可以。
图14：房地产销售和投资之间的相关关系和滞后关系发生了明显弱化
资料来源：WIND，
天风证券研究所由于10-11年和16-17年的房地产限购政策的调控对象不同，因此用10-11年“限购出台国十条——30大中城市销售下降——开发投资下降”的历史逻辑对比16-17年也没有多少参考价值。
地产开发投资决策是一个多变量函数，17年影响房地产投资的主要变量不是限购，而是地产商的资金。
上半年地产投资增速较高是因为钱：开发商去了库存不差钱。
16年底房地产待开发土地面积库存（3.3亿方）处在06年以来的低位，房地产开发资金来源中其他资金（定金预售款和个人按揭贷款等销售回款）占比处于历史高位，虽然17年房地产新开工面积增速将回落，但16年拿地开工的惯性使得17年房地产继续施工面积的增速不会下降（3%左右），叠加建筑安装成本的同比上升，这是我们在前作《17年经济的四大分歧》中判断房地产投资全年平均增速不会太低的原因。
图15：房地产开发资金中的其他资金处于历史高位
资料来源：WIND，
天风证券研究所下半年增速会下来也是因为钱：资金链逐渐感到压力。
由于开发贷、房地产企业债和拿地配资等融资渠道被收紧，17年开始房地产开发资金来源增速开始放缓。
随着开发商手头的现金结余（销售回款）逐渐消耗，开发商资金链会感到压力。15-16年受益于低利率环境，开发商大量发行企业债，其中期限在3年以下（含3年）的占到总发行量的50%，这部分中短久期的房地产企业债将在18年迎来2000亿的到期高峰。
图16：中短久期地产债将在2018年迎来2000亿的到期高峰
资料来源：WIND，
天风证券研究所如果17年下半年房地产开发融资环境没有放松（目前看不到放松的迹象），房地产投资的拿地面积和新开工面积可能继续下降，因此下半年的开发投资可能不如上半年，但总体上地产投资增速的惯性能维持全年。
三、经济不强，上市公司不弱，大企业开春，小企业过冬随着过去几年市场化出清和行政化去产能，一些中上游行业的产业集中度逐渐提升并形成进入壁垒，在淘汰出清中存活下来的大企业逐渐形成剩者为王的竞争格局，利润复苏较快。我们分析了中游行业的沪深上市公司后发现，集中度提升越快的行业，利润复苏的越快；集中度已经接近或处于寡头竞争的中游行业，平均利润率越高。
图17：沪深上市公司的集中度提升速度vs利润增速
资料来源：WIND，
天风证券研究所如果只关心上市公司的经营状况和统计局的工业企业利润数据，这是一个春暖花开的故事。然而，事实是以上市公司为代表的规模以上企业和以中小企业为代表的规模以下企业是冰火两重天。
一方面是规模以上企业的利润复苏，另一方面规模以下企业的利润被压缩。大企业入春的同时，中小企业却仍在过冬。
从16年2季度开始，大型企业的PMI开始好转，然而中型企业仍然挣扎在荣枯线上下，小型企业更是从2011年开始就没有回到过荣枯线以上，而且近两年更是每况愈下。
图18：PMI大型企业向好，小型企业恶化
资料来源：WIND，
天风证券研究所如果说PMI作为情绪扩散指数还不够客观的话，那么对比在新三板上市的规模以上（营业收入2000万以上）和规模以下（营业收入2000万以下）企业的利润率会有更加客观的认识。
从2013年开始，新三板上市的规模以下企业的总资产利润率（资产规模加权平均）就处在水面以下。
2016年新三板上市的规模以上企业的总资产利润率为4.8%，而规模以下企业仅为-1.1%。
图19：新三板上市公司规模以上利润率平稳，规模以下利润率下滑
资料来源：WIND，天风证券研究所如果说新三板上市企业至少也算中型企业，那么代表规模以下民营企业经营状况的三大指数（义乌小商品指数，五金机电指数，华强北指数）更是和代表规模以上企业的工业企业利润增速几乎没有相关性。工业企业利润从16年2季度开始复苏，但是义乌小商品指数从2011年景气的顶点之后就一路下滑至今，五金机电指数在2016年发生断崖式下跌，华强北指数从2011年起就处于100以下，2015年初至今仍然在震荡下行。
图20：民营企业三大指数下滑
资料来源：WIND，
天风证券研究所其实有一个数据基本说明了问题——2016年中国人民法院受理破产案件5665件，2015年受理3568件，2014年受理1927件。以上市公司为代表的大企业在入春的同时，中小民企仍在过冬。
一面是春暖花开，一面是天寒地冻，投资和经济的逻辑未必总是一致，取决于你选择相信哪个故事。
图21：2014年来受理破产案件数上升
资料来源：WIND，
天风证券研究所四、金融去杠杆没有结束，经济向下+政策利率向上，利率期限曲线平坦化“同业存单—同业理财—委外—债券”加杠杆的链条里，每一段都对应了不同层次的金融机构和各种资产负债的利差。有观点认为去年年底债市调整之后，金融去杠杆已经结束，因此幻想资金面的紧只是3月末MPA考核结束，而不是全年——这种看法对也不对。
对，是因为对于链条末端的非银机构而言，去年年底债市调整之后，“委外—债券”的杠杆确实已经不高。
不对，是因为去掉非银的杠杆不代表杠杆从金融体系中去掉，事实是金融杠杆从上面加杠杆链条的尾端——非银，转移到了链条的前端——银行。非银去杠杆，银行加杠杆。
同业存单量价齐升，存量已经达到7.5万亿，而且价格上同存和短融已经倒挂。但同存利率飙升并没有阻止同存发行的井喷，今年至今，375家银行提交了15.5万亿同存发行计划。
同存价量齐升的背后，是“银行委外浮亏—被动发同存滚负债—续委外供养资产—非银买同存或拆借给银行—银行借新还旧空间换时间”，这就是银行加杠杆的过程。
图22：17年以来同业存款利率快速上升
资料来源：WIND，天风证券研究所图23：同业存单计划发行量快速上升至15.5万亿
资料来源：WIND，天风证券研究所如果发同存的银行最终能找到高收益资产（贷款、非标）来匹配现在的同存利率也罢，但一些同存发行量大的中小城商行恰恰靠的就是同业规模扩张，缺的就是高收益资产，这种发同存续委外的负债驱动模式的本质是庞氏，不可能永久维持下去。只要央行不出钱给银行，负债的边际成本越来越高，杠杆最终会自我解构，流动性自我湮灭，最后还是钱荒的味道。
目前来看，央行连续暂停逆回购维持货币紧平衡还是比较明确地表明了对金融去杠杆的态度。
央行去银行的杠杆最有可能的方式是让银行亏钱：抬升政策利率，引导市场利率上行，提高银行负债成本，抑制银行滚负债加杠杆的空间，倒逼银行调整资产负债表。不过，这一把金融杠杆加到银行手里和之前加到非银手里是不一样的，银行在整个金融体系中的重要性要远大于非银，去银行的杠杆也要比去非银的杠杆更加谨慎。
因此相比1季度，从市场和政策的博弈上来看，市场的博弈筹码稍微多了一点。
同时，2季度需求和PPI回落后，可能是压力真空期，交易性机会可能比1季度相对而言多一点。但是市场增加的一点筹码并不能改变央行在博弈中的优势位置，央行不会轻易放弃自己的优势位置，反映在博弈上就是：市场心态紧绷，则央行放松口袋；市场心态松弛，则央行收紧口袋。前两次上调政策利率分别发生在春节之后的第一工作日和两会结束及美联储加息之后的第一工作日。这说明金融去杠杆不仅有备而来，而且会选择合适的窗口期的最早时点。
习特会之后，国内政策空间更加从汇率和贸易转向货币政策。2季度虽然对市场而言可能是难得的压力真空期，但可能也是央行合适的行动窗口。所以，2季度的去杠杆节奏可能比预想的更快，流动性可能比预想的更紧，资金荒发生的频率可能更高。
交易靠的是预期差，所以不仅要会抢，更要会跑。流动性和确定性是最宝贵的，确定性溢价和流动性溢价仍然会较高，更要保持谨慎。
2季度可能同时发生经济向下和政策利率向上，利率期限曲线可能进一步平坦化。
图24：利率曲线趋于扁平化
资料来源：WIND，
天风证券研究所五、趋势难有，波动常在，资产价格向确定性溢价和流动性溢价靠拢微观上看，商品价格已经反映出需求的颓势。宏观上看，基建和地产投资并未有效带动制造业投资和民间投资复苏。
随着2季度基建投资放缓和地产投资资金压力逐渐加大，经济向下的趋势逐渐显现，弱出口和被房地产透支的消费也难成亮点。
经济虽然不强，但以上市公司为代表的规模以上企业也不弱，随着过去几年市场化出清和行政化去产能，竞争格局集中伴随了利润的复苏。但企业集中度提升之后，扩产意愿随之下降。
整体上，大企业入春，小企业过冬，补库周期结束，没有新产能周期。
2季度金融监管加强，更要对货币政策保持谨慎。2季度虽然对市场而言可能是难得的压力真空期，但是市场增加的一点筹码并不能改变央行在博弈中的优势位置，2季度可能也是央行合适的行动窗口。2季度的去杠杆节奏可能比预想的更快，流动性可能比预想的更紧，资金荒发生的频率可能更高。
最后，一句话总结2季度及全年的资产配置：交易靠预期差，不仅要会抢，更要会跑，趋势难有，波动常在，资产价格向确定性溢价和流动性溢价靠拢。
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