本周市场表现弱于预期，大家开始担心两个问题：一个是朝鲜局势，一个是银行监管升级是否会导致利率上行从而持续抑制估值？
由于朝鲜局势在周末暂时缓和，因此我们着重分析第二个问题对市场的影响：1、高利率一般对应高增长，而在经济并未高增长的环境下，仅靠监管升级是否会导致利率持续上行？——确实存在这样的可能，2013年的历史可供参考。
从历史数据回溯来看，国内的利率上行周期大部分和经济回升周期重叠（02~03年，06~07年，09~10年），因为实体经济的回升一方面会导致企业对资金需求的增加，另一方面会导致通胀上行进而倒逼货币政策收紧，这两方面都会使利率水平上行。
但是在2013年宏观经济和通胀水平都没有出现明显回升，当时导致利率大幅上行的核心因素就是银行监管升级（源于2013年3月的银监会“8号文”对理财产品投资非标资产的规范），因此2013年成了我们唯一可以和现在对比的观察样本。
2、从目前出台的一系列银行业监管政策来看，相比2013年有过之而无不及，这也基本上确认了2014~2016年连续三年的利率下行周期已结束。
从3月下旬开始，银监会办公厅连续发布45号文、46号文和53号文，要对“三违反”、“三套利”、“四不当”进行专项治理，4月上旬银监会又连续发布5号文、6号文和7号文，要求集中整治市场乱象、加强风险控制和弥补监管短板。和2013年8号文相比，当时仅是对银行理财产品的投资渠道进行规范，而本次监管升级既面向银行资产端、又面向银行负债端；既针对同业业务、又针对表外业务，可见监管广度和深度都明显提升，而随着未来这些监管政策的不断落实，预计会对全社会流动性环境造成持续压力，因此可以说基本确认了2014~2016年连续三年的利率下行周期已经结束。
3、从2013年经验来看，利率上行周期对股市估值的抑制作用明显，如果再叠加盈利下行周期，这确实会对目前市场上看“慢牛”的观点形成挑战——中期来看可能是“慢熊”。
2013年十年期国债收益率从最低的3.4%上升至最高的4.7%，上行幅度接近40%，而同期上证综指的估值水平从12.6倍下降至9.5倍，降幅达到25%。可见2013年银行监管升级导致的利率上行，确实对股市估值形成了明显的抑制。
而反观当前，不仅银行监管加强可能带来利率上行周期，且今年的A股盈利增速将呈现逐季回落的态势，进入盈利下行周期——在利率上行周期和盈利下行周期的组合下，很难期待股市能走出“慢牛”。
4、但当前和2013年最大的不同是：“金融去杠杆”和“稳是主基调”相互牵制，使本轮利率上行周期可能会非常漫长，因此在整个过程中仍然会给市场喘息的机会——今年2月以前的利率上行过快，预计6月临近季末之前难以再大幅上行。
目前十年期国债收益率处于3.3%左右的水平，虽然和历史相比其实并不高，但需要看到：在2013年以前，3.3%的利率水平对应着8%~9%左右的GDP增速，而目前的GDP增长中枢只有6.5%，如果短期内利率水平继续上行，那么实业端将面临巨大的融资成本压力，这会对监管层的经济维稳目标带来挑战。
因此我们认为相比2013年利率水平的快速上行，这一次的利率上行周期可能会非常漫长——虽然银行监管加强会导致中期的流动性收紧和利率上升，但在“稳是主基调”的政策导向下，一旦利率上行动摇了经济维稳的根基，又可能在短期倒逼央行货币政策放松，使利率水平和股市都迎来阶段性喘息的机会。
去年11月到今年2月，国内利率水平上行速度极快，十年期国债收益率从最低的2.65%上升到最高的3.5%，上行幅度已达到30%，因此预计目前监管层很难再容忍进一步的利率上行——在6月临近季末之前，我们认为市场利率水平并不会继续上行，甚至可能在“维稳”政策的干预下短期下行。
5、结论：“慢熊”中的市场反弹还未结束，我们继续维持“短多长空”的市场观点，结构配置上向晚周期行业靠拢——继续推荐新能源汽车、航空。
根据我们的上文分析，虽然中期来看利率上行周期和盈利下行周期的组合大概率会对应一个“慢熊”的股市环境，但是短期来看反而是一个利率震荡或下行的喘息期；另一方面，雄安新区设立和“混改”加速带来的风险偏好提升过程应该也没有这么快结束。
因此我们对短期的市场趋势仍然维持乐观判断，未来转向谨慎的条件是观察到利率再次出现明显上行趋势（可以把债市表现作为先行指标）；从行业配置来看，由于大部分早周期和中周期行业都会在去年年报或今年一季报看到业绩增长的高点，因此我们建议投资者将视线更多聚焦于晚周期的行业上，即那些2017年盈利增速还能逆势向上回升的行业（比如新能源汽车、航空）。
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