本文作者天风固收孙彬彬固定收益研究团队，原标题《资金面又临紧箍咒？—— 利率债市场周报》。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。
根据历史经验和测算，本周资金面可能面临月度、旬度双重“紧箍咒”，同时，央行目前又无意转向宽松。因而，需密切关注周内资金利率波动，操作上建议保持谨慎。
资金面又临紧箍咒？
时间又临中旬后半期，根据我们前期报告《为何资金一到20日就紧了？》所分析：“目前资金面重新出现了“旬度紧张”的规律，尤其是20日前后资金利率走高更为明显”，按照这一历史经验，似乎本周资金面又到了面临考验的关口。
还需要注意的是，下周的资金面不仅可能会受到近期呈现的“旬度规律”影响，还可能会受到“月度规律”影响：
近年以来，除2015年以外，4月资金利率都明显走高。
“旬度规律”的内在逻辑我们已在前期报告中有过明确表述：
驱动因素包括传统缴税、缴准因素，也包括贷款旬度考核、MPA考核以及银监会各项流动性指标考核带来的结构性因素影响。更深层次的原因还是来自银行仍在资产扩张冲动中，与“去杠杆、抑泡沫、防风险”的政策意图相左，央行无意于维持此前阶段那样高度宽松稳定的资金面，资金面应对各种冲击的能力下降。
“月度规律”则与商业银行资金供给能力相关：
商业银行新增可供给资金变动=央行净投放资金+外汇占款变动-财政存款-现金漏出+法定存款准备金率变动。
其中财政存款、现金等项目都存在明显的月度规律，因而资金利率跟随商业银行资金供给能力变化，便呈现出了较为明显的月度规律，
从历史数据来看，除2015年4月以外，商业银行可供给资金都明显下降，跟资金利率的波动特征很一致。
而根据我们前期报告测算，2017年4月资金面根据历史经验来看，不考虑央行操作的情况下，存在5600亿元左右的缺口。
从这一角度而言，下周资金面很可能面临“月度规律”和“旬度规律”的双重叠加，需要谨防资金面紧张局面再度出现。
此外，会进一步强化下周“月度规律”、“旬度规律”压力的因素还包括重要的一点：企业所得税上缴。
企业在季末终了之后15日内申报所得税，扣款的流程是企业先在银行账户存留相应资金，然后再征税机关申报，申报后该笔资金自动为征税机关划扣。而企业实际纳税时间一般集中在时间段的最后几日，对应的也就是本周（4月10日-4月14日），也就是说所得税影响下，下周财政存款对一般存款的挤占将达到最高水平。
纯市场供给角度的资金面在下周很大程度上可能又面临考验，同时央行投放资金到期情况也处于月内高峰，因而需要关注央行的干预缓冲态度：
央行自3月24日以来，连续13日未进行公开市场操作，并且暂停操作的理由非常明确，相当于对于当日资金面的预判，从实际效果来讲，央行确实很好的把控了整个资金面的走势，暂停操作期间资金面保持平稳，因而某种程度上确实验证了：具有信息优势的央行具备了“上帝的视角”。
4月13日开始，央行又开始了公开市场资金投放，并且做了PSL，另一方面MLF到期却未续作，这至少反映了两点信息：
一是短期内银行体系流动性水平确实开始趋于紧张（央行投放的4月14/15日，资金利率水平较前期攀升）；
二是央行对流动性态度明显并未放松，回收中长期资金MLF，投放短期OMO，且规模不对等，除了加强央行流动性管理能力以外，也客观上使得投放的流动性期限大幅缩短，资金利率稳定的中长期资金量收缩，机构面临的资金成本波动上升。
因而，总体而言，就银行体系流动性和历史规律而言，下周资金面可能再现“紧箍咒”，而央行目前对于资金面把控程度较高，且无意转向宽松，资金面下周可能维持平衡偏紧，需密切关注周内资金利率波动，操作上建议保持谨慎。
市场点评：
资金面整体宽松，监管加强推升利率
央行公开市场开启净投放，但停止续作MLF，资金面整体较为宽松，资金利率整体下行。
周一，央行公开市场操作净回笼100亿资金，资金面整体较为宽松，隔夜资金供给充裕，资金利率明显下行；周二，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面继续保持宽松，资金整体供给仍然充裕，资金利率继续下行；周三，央行公开市场操作净回笼400亿资金，资金面继续保持宽松，长期限资金需求增多，资金利率整体下行；周四，央行公开市场操作净投放700亿资金，通过PSL投放839亿资金，但当日2170亿MLF到期并未续作，实际净回笼资金631亿，资金面仍然偏于宽松，资金利率有所上行；周五，央行公开市场操作净投放700亿资金，资金面仍然较为宽松，隔夜资金供给充裕，中长期资金供给相对较少。
虽有避险预期以及美元走弱，但银监会监管增强，PPI、出口和社融数据均表现较强，市场情绪整体偏于谨慎，债券收益率明显上行。
周一，受美联储缩表预期的影响，债券收益率早盘小幅走升，随后处于相对平稳走势；周二，受前一晚银监会三套利等监管政策出台影响，市场情绪偏于谨慎，早盘债券收益率上行，但市场普遍怀疑政策实施的难度，午后在国债期货的带动下，收益率下行；周三，朝鲜半岛局势提升避险情绪，但通胀数据显示PPI增速仍高，银监会四不当监管政策出台等因素影响下，债券收益率低开高走，全天小幅上行；周四，特朗普美元太强言论打击美元，国内市场受此影响，债券收益率早盘低开，当天进出口数据超预期，带动收益率上行，但全天收益率整体下行；周五，3月金融货币数据显示社会融资需求较强，叠加市场对4月缴税担忧，以及银监会监管政策的累积冲击，债券收益率明显上行。
市场回顾
一级市场：
地方债发行量大幅增长
本周，利率债招标发行35只，合计发行2264.47亿；其中，贴现式国债2只201.3亿，附息式国债1只320亿，国开债5只340亿，进出口债3只130亿，农发债6只378.9亿，地方债18只894.27亿
根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行20只利率债，共计1521.9亿；其中，附息式国债2只600亿，国开债3只230亿，农发债3只130亿，地方债12只共561.9亿。
二级市场
虽有避险预期以及美元走弱，但银监会监管增强，PPI、出口和社融数据均表现较强，市场情绪整体偏于谨慎，债券收益率明显上行。全周来看，10年期国债收益率上行6BP至3.36%，10年国开债收益率上行2BP至4.08%。
资金利率
央行公开市场开启净投放，但停止续作MLF，资金面整体较为宽松，资金利率整体下行。银行间隔夜回购利率下行5BP至2.41%，7天回购利率上行4BP至2.67%；上交所质押式回购GC001下行25BP至2.55%；香港CNH Hibor隔夜利率下行-46BP至1.94%；香港CNH Hibor7天利率下行-79BP至2.96%。
上周四，央行重启逆回购，此前已连续十三日暂停公开市场操作，通过7天逆回购合计投放1300亿资金，中标利率均为2.45%；通过14天逆回购合计投放400亿资金，中标利率均为2.60%；通过28天逆回购合计投放300亿资金，中标利率均为2.75%。上周共有1300亿逆回购到期，累计净投放700亿。本周将有1900亿逆回购到期。
国债期货：
期货价格普遍下跌
利率互换：
利率普遍上升，利差减小
外汇走势：
美元指数震荡下行
大宗商品：
原油价格小幅震荡
海外债市：
美债收益率大幅下跌
实体观察
宏观经济：
3月CPI同比增长0.9%，PPI同比上涨7.6%，出口金额同比大幅上涨16.4%，M2同比增速继续回落至10.6%，新增人民币贷款1.02万亿，社融新增2.12万亿。
①3月CPI同比增长0.9%，较上月回升0.1个百分点，非食品价格是支撑项，CPI环比下跌0.3%，跌幅有所扩大，食品价格大幅下跌是推动项；②CPI食品价格同比下跌4.4%，环比下跌1.9%，鲜菜、蛋、猪肉价格等价格跌幅都在3个百分点以上，带动了食品价格增速的下滑；③CPI非食品价格同比增长2.3%，环比增长0.1%，医疗类、居住类和娱乐教育价格同比增幅都在2个百分点以上，其中医疗保健类同比增速高达5.3%；④PPI同比上涨7.6%，环比上涨0.3%，同比来看，各类工业品价格出现普涨，煤炭、钢铁和原油价格上涨是最重要的推动因素，环比来看，煤炭和石油价格的环比增速下行是PPI环比增速下行的主要影响项；⑤CPI的主要支撑项仍是非食品价格，PPI走势需关注地缘政治下全球原油价格变动，就债市而言，PPI目前仍处高位，CPI重回上升区间，通胀预期仍在，货币政策仍将维持稳健中性。
①3月进出口总额同比增速继续提升，进口增速高位回落，而出口增速超预期反弹，贸易重回顺差239.2亿美元；②出口金额同比大幅上涨16.4%，较上月反弹17.9%，远超市场预期，一季度累计同比增长8.3%，创两年新高，反映外部需求整体较强，对主要地区出口均有明显增长，对美、欧、日出口增速由负转正大幅反弹，对东盟和韩国出口增速明显增长，但对香港和台湾增速明显回落，发达经济和新兴经济对出口均有明显贡献；③进口金额同比上涨20.3%，较上月有所回落，但增速仍高，一季度累计同比增长24.1%，创近年最高增速，从主要进口商品来看，铁矿石、原油、成品油进口数量增速均明显提升，大豆、钢材进口数量增速有所回落，国内需求继续处于较高水平；④一季度进、出口累计增速均创新高，显示国内外需求整体保持改善，经济基本面有支撑，全年看债市的主要影响因素仍在于金融监管执行力度，我们继续维持货币政策偏紧的判断，建议谨慎操作。
①3月M2同比增速继续回落至10.6%，剔除非银存款后M2同比增速下降至10.3%，新增存款1.27万亿元，明显低于历史同期，分存款类别来看，企业存款和财政存款相对于历史均值大幅下降是主要原因；②新增人民币贷款1.02万亿，略低于历史同期，贷款余额同比增速下降至12.4%，从贷款类别来看，居民中长期贷款和企业中长期贷款仍保持正增长，规模高于历史同期，房地产限购冲击仍未显现，而居民短期贷款、企业短期贷款也大幅攀升，信贷需求仍然强势；③社融余额同比增速小幅回落至12.5%，社融新增2.12万亿，其中外币贷款连续3月净增加，显示人民币贬值预期持续缓和，表外融资各项均明显增长，总体增加7539亿，债券市场融资由负转正，净增加220亿；④在MPA考核之下，融资压缩主要表现为表内信贷的收缩，表外融资则大幅提升，主要原因可能是：一是融资需求高，二是表内资产转表外获取更高收益，总体来看，实体融资需求仍强，经济并未明显走弱，货币政策方向难改。
中观行业数据
房地产：
30大中城市（2017.4.8-2017.4.14）商品房合计成交361万平方米，四周移动平均成交面积同比下滑32.2%。
工业：
南华工业品指数1874点，同比上涨37.8 %。
用电：
六六大发电集团日均耗煤64.29万吨，同比上涨2.03 %。
水泥：
全国普通42.5级散装水泥均价为359.97元/吨，环比上涨0.9%。。
钢铁：
3月下旬，重点企业粗钢日均产量同比增长8.95%；上周螺纹钢价格下跌167元/吨，热轧板卷价格下跌150元/吨。
通胀观察
上周，农产品批发价格200指数环比下滑1.3%，22省市猪肉平均价环比下跌2%，4月上旬，统计局50城市食品价格环比下跌0.1%。
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