在中国的投资经历过去几年的降速之后，结构上看，消费在经济中的重要性显著提升。分析师认为，这对中国经济和金融市场将带来显著影响。
兴业证券王涵团队在报告中称，中国经历了连续十几年的高速资本积累之后，2012年以来投资对经济的拉动力逐年下滑。尽管消费的增速也有所放缓，但其对整体GDP的贡献由2001年~2008年的46%提升至2009年~2016年的55%。
王涵团队认为，在中国宏观经济的分析框架中，消费的重要性正在逐步提升。从趋势上看，当基本的衣食行在收入的占比大幅下降后，消费升级的方向将偏向服务。这个过程中，经济动能的转换将令中部枢纽城市的重要性将逐步上升。
对于金融市场来说，经过过去的积累，居民开始觉得自己“并不穷”，所以2013年之后消费意愿不再下滑。而同时，居民收入增速则在放缓，这必然导致中国整体的储蓄率下降，这个过程也将伴随着直接融资比例的上升。
这样一来，银行将面临负债端扩张放缓，而资产端因居民融资消费需求而仍在扩张，导致其需要把一部分的资产搬出资产负债表，提高负债的利用效率，从而推动资产证券化市场扩张。
但这消费升级也存在硬币的另一面，如今居民债务率快速上升已是不争的事实，在居民加杠杆的过程中，金融的安全垫也在逐渐变薄。
“中国特色”消费驱动力
王涵等人认为，收入水平、年龄结构是长周期驱动消费的两大动力。随着经济发展，中国人均GDP也随之提升。而从人口结构来看，消费意愿较高的70后、80后以及90后的人口占比逐步提高。一方面这部分人群的消费意愿相比老一代是上升的；另一方面这部分人群的收入状况也在改善，支持了其消费意愿的提升。
除了这两个驱动消费的传统逻辑以外，王涵团队称，中期内还有两个驱动中国消费的因素。首先，在需求侧，二胎政策的效果初现：经过过去几年二孩政策的逐步放开，人口出生率在2016年出现回升。尽管出生率回升的幅度并不大，但考虑到70后、80后为当前二孩父母的主体，正如前面所述，这部分人群的消费意愿较高，这使得对消费的拉动作用会大于出生率的上升幅度。
在供给侧，中国的规模效应意味着商品和服务提供的成本较低。
报告称，相比其他经济体，中国的一个优势在于人口基数大。随着城镇化进程的推进，经济较发达地区的人口密度已非常高，这使得商品和服务提供的便利性大幅提升。
房价上涨对消费还是挤出效应么？
谈及消费，始终绕不开的另一个话题是房价上涨对消费的挤出效应。
王涵团队在报告中以两个极端情况，来说明房价上涨和消费可能存在的关系：极端情况下，如果房地产交易全部为一手房交易，房价上涨中，新增信用额全部归于房地产开发商，居民资产负债同时扩张，每期债务支出增加，这会对居民的消费意愿产生负面影响。
另一种极端情况下，如果房地产交易全部是二手房交易，那么新增信用额归于出售房产的居民，买入方的每期债务支出增加，而出售方现金流大幅增加。
报告称，资产价格上涨对居民的影响是正面的还是负面的，取决于居民是否持有资产。如果未持有资产，那么影响主要是负面的。而如果持有资产，那么整体的影响是正面的，尤其是对现金流的改善是显著的，只是这部分增加的现金流在居民之间分配的问题。
报告认为，在以往的模式中，中国的房地产主要以一手房交易为主，因而房价上涨带来的现金流改善主要体现在房地产开发商上，而居民的每期债务支出是增加的。但近年来出现的两个变化表明，财富效应可能正在变成主要矛盾。
1）2014年末开始的连续降息使得居民每期债务支出压力并未快速上升。我们可以看到虽然2013年开始居民债务仍在增长，但居民的付息是持平的，相对可支配收入的占比是下降的；
2）中国正在从一手房交易市场逐步转向二手房交易市场。2000年时，中国城镇人均住宅建筑面积为20平米，而2016年已达到37平米。中国居民的房地产投资已经跨过了最初的快速增长的阶段。
如何影响宏观经济
兴业证券报告认为，从国际经验来看，消费往往会沿着“必需消费品→耐用消费品→服务”的方向推进。而中国已走过前两个阶段，基本的衣食行在收入的占比已大幅下降，消费升级的方向将偏向服务。
随着收入、财富的增长，居民对于生活品质的要求也开始上升。
“高品质、品牌、稀缺性、小众”是当前消费的关键词。
报告称，对于宏观经济而言，过去，通常房价上涨对宏观经济的影响渠道是：房价上涨-房地产销售增长-地产以及相关产业链投资增长。而随着消费重要性的提升，资产价格的变化也会通过如上文所提及的居民资产负债表影响宏观经济。
同时，过去中国经济本质上是一个出口导向型的经济体，基建投资很多也服务于出口这一链条，这使得东部沿海城市的发展明显快于内陆城市。在消费升级过程中，内陆城市的重要性将会上升：在中国的需求逐步由外需转向内需的过程中，商品的运输也会逐步以内陆城市作为支点，类似武汉、徐州这一类城市的重要性将上升；如果将中国内部进行分层，上一轮经济周期中，东部沿海城市“先富起来了”，这部分城市的居民首先进行了消费升级，而未来是逐步向内陆二三线城市蔓延的过程。
因此报告认为，当内需成为主要矛盾时，中部枢纽城市的地理优势将得到体现。
如何影响金融市场？
报告认为，中国当前处于经济转型期，过去几年居民收入的整体增速实际上是在下降的。但经过过去的积累，居民开始觉得自己“并不穷”，所以2013年之后中国城镇居民整体的消费意愿不再下滑。收入增速下滑，消费意愿提升，必然导致中国整体的储蓄率将是下降的。
而从海外经验来看，储蓄率下降的过程也往往伴随着直接融资占比的上升：间接融资天然地有存款准备金、贷存比等杠杆的约束，因而这必然导致整个金融体系更多地诉诸于杠杆约束更低（甚至没有）的直接融资，直接融资市场会出现大发展。
从另一个角度来看，原先间接融资是将经济体中最主要的资金融出方——居民部门和融入方——企业部门连接在一起，而现在居民部门不再储蓄，也必然导致间接融资这种融资方式会逐步让位于直接融资。
对于银行而言，其面临的是负债端扩张放缓，而资产端因居民融资消费需求而仍在扩张，这必然导致其需要把一部分的资产搬出资产负债表，提高负债的利用效率，从而推动资产证券化市场扩张。
报告还称，此前企业融资是资产的主体，而未来居民融资的占比将上升。相比企业，居民的特点在于其单一个体的金额小，个体数量多、分散，进行审慎管理显然难度更大，这将刺激银行创设更多“风险交易”“的衍生品，通过类似于CDS等金融衍生品将风险转移出去。因而，这一类金融衍生品也将会经历快速的发展。
硬币的另一面
从更长期的角度看，消费升级也有硬币的另一面。
报告认为，过去，中国的债务问题中最受诟病的是企业部门的负债率过高。而居民负债率提升的过程是通过消费或者房产投资的方式，帮助企业去杠杆的过程。因此，2016年中国分部门的债务率中，企业部门的债务率已不再上升，这是一个化解债务的结构性矛盾的过程。在消费稳定整体宏观经济的同时，也是企业转型的试错期。
如今居民债务率快速上升已是不争的事实，报告称，在居民加杠杆的过程中，也是一个金融的安全垫变薄的过程。
从国际比较来看，中国的居民债务/可支配收入已达到美国2000年的水平。而美国2000-2006年也是一个经济增长动力青黄不接的时期，
在IT革命之后，美国缺乏新的增长动力，政府诉诸于地产部门，引导居民加杠杆，但最终形成泡沫又破灭，这是一段需要引以为鉴的历史。
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