中国内地南下资金加速涌入港股后，都在纷纷寻找“黑马”。港股的“本土力量”正在变化，内资早已不是港股中“一滴水”。
针对近期港股市场的变化，贝莱德董事总经理兼中国股票投资主管朱悦（Helen Zhu）在香港办公室接受了笔者的独家对话，她强调，并不能用所谓内外资话语权争夺去看现在的港股市场，这与外资投资理念并不相配。因为外资投资主要是根据基本面和估值做理性投资，并不太重视所谓争夺的考量。
对于基本面的观察，朱悦指出，2012年以前，投资者更多看中国市场的周期性因素，结构性调整较少也，所以都是关注是否买beta的股票，每个月都看放贷量、M2等数据。但这些指标这几年已经不像以前那么重要了，大家更多关注结构性调整和改革的成效。
针对美元汇率走势对港股的影响，她认为，若能在往后12个月内看到美元拐点，或者人民币汇率由单向预期变成双向预期的话，将为海外资金流向港股和亚洲市场注入新兴动力。
朱悦在2014年加盟贝莱德以前，曾于高盛效力达八年之久，为董事总经理兼首席中国股票策略师。
通常从哪些维度观察港股市场走向？
朱悦：最关注三大因素：中国经济增长、结构性改革和流动性。
首先，中国经济增长基本符合预期，维持在6.5%的平均增长水平，但是前些年，港股表现一直都比较疲乏。虽然中国经济增速高于全球其他主要经济体的平均水平，但海外投资者并不看好中国经济结构，特别是对产能过剩、经济杠杆、环保恶化、贫富差距等问题有很大担忧。从这个角度讲，自从“四万亿”刺激推出后，结构性的问题使得海外投资者总是怀疑增长的可维持性，担心下一个“硬着陆”的到来，每年都有一些外资从中国撤资。此外，整个新兴市场近些年表现并不理想，投资者更看好美国市场。
而前些年中国结构性改革与流动性改善并不理想，比如去年年初投资者很担心中国通缩，对整个新兴市场和中国的预期和情绪可谓跌到近十年的一个低点。但近期中国经济基本面增长预期开始提升，结构性改善更加积极，特别是去年实行的供给侧改革出现了成效。这个改革与以往不同，并非一次性的需求端刺激，因为大家比较担心09年-10年“四万亿”的重演。
从资金方面来讲，历史上港股的资金主要来自于海外机构投资者，散户力量要比中国大陆个人投资者小很多。从去年可以看到，海外机构对新兴市场与中国并不是特别看好。但港股通南下资金进入港股后，从2016年初到现在已带来400-500亿美元的资金增量，已经把海外资金撤出港股的趋势扭转过来。
个人最关注哪个因素？
朱悦：我个人最看重结构性改善这个因素。从中长期来讲，这是投资者对市场乐观与否最核心的因素。结构担忧给市场估值带来比较大的不确定性和压力，前些年港股一直震荡在7-9倍PE的水平，如果能够看到明显的结构性改善继续加速，估值将会有很大的上升空间。
比如2012年以前，投资者更多看中国市场的周期性因素，结构性因素甚少关注，都是关注是否买beta的股票，每个月都看放贷量、M2等数据，但这些年已经不像以前那么重要了。只要没有硬着陆的短期风险，投资者还是更多关注结构因素。
去年年初到现在，煤炭、钢铁、金属板块表现较为抢眼，从很低的基本面预期上调了不少，其实投资者最关注结构性改革是否有实质性推进。政府下定决心永久退出低效率产能，放弃僵尸企业，给市场带来了新的信心。这是简单短期需求刺激达不到的效果。
最近几年中央政府降低私企运营成本，改善投资回报，这也是非常重要的主题。这其中就包括降低融资成本、能源成本、物流成本、税收以及工资上升速度，这都能有效控制成本。此外，随着供给侧改革也将环保不达标的产能剔除出去，这有利于提升企业利润和投资回报率，能吸引更多私企加入下一轮制造业为主体的投资，并慢慢替代基建和房地产拉动的投资模式。
近期投资者广泛热议港股的价值洼地效应，背后的逻辑是什么？
朱悦：第一，港股的估值比A股低很多，特别是在两地同时上市的公司。比如银行股价格差距在个位数到百分之二三十，小规模公司股价甚至有50-80%的差距。换言之，A股中比港股便宜的股票两只手可以数清，但港股中比A股便宜的两地上市股票将近上百只。相似的非两地上市的可比公司也普遍是港股便宜很多。
第二，港股中有A股买不到的公司，比如某些未有在A股上市但代表中国新经济的互联网公司。
第三，港股中有一些公司的收入与利润与中国关系度低，业务侧重整个亚洲或全球区域，收入支出均以美元计价，可对冲人民币/美元贬值风险。这类公司对投资者可起到多元配置的作用。
南下资金偏爱港股哪些题材？
朱悦：去年年初以来，南下资金偏爱派息率较高的金融板块，以及增长率较高且比A股估值低的成长股。
特别注意的是，最近一两年国内利率和固定收益资产回报明显降低，所以南下资金进入了银行地产等板块。特别是在A股与H股都上市的中国企业股票差价缩小后，港股派息率高的优势就凸显出来，这也是内地保险公司从固定收益角度配置港股的一个原因。
美元与人民币走向将对港股产生哪些微妙的影响？
朱悦：如果美元一直走强，会有更多的资金继续往美国市场流入，但这几年美国以外市场要跑的钱已经跑得都差不多了。因此，我们若能在往后12个月内看到美元拐点，或者人民币汇率由单向预期变成双向预期的话，将为海外资金流向港股和亚洲市场注入新兴动力。
自从2014年人民币汇率高点的出现、2015年8月汇改至今，市场由“人民币永远升值”调整到“人民币永远贬值”的预期，但这并不一定是正确的长期认知。
如果结构性改革能够继续加大成效，中国私企的投资回报率得以改善，并且能看到中国有效利率的稳定甚至是上行，大家就会加大力度把钱投入实体经济，而不是天天往外流。随着这种良性循环和中国/美国利差的稳定，人民币的单向贬值的预期就能改变——人民币升值与贬值交替出现（有时候升值，有时候贬值），这种双向预期出现后就会有资金流回中国。
内资加速涌入港股市场，会否出现港股A股化、A股港股化迹象？会否与外资出现话语权争夺的激烈局面？
朱悦：其实这两大迹象均已出现。首先，港股中小盘估值低、流动性不好，以往外资对此不太看好，但内资对中小盘的持有比例一直在上升，因此南下资金在中小盘上发言权比以前提高很多。其次，很多外资通过QFII、沪港通和深港通买入A股大盘蓝筹股，比例接近了外资持有的30%上限，这也是A股港股化的一种体现。
总体来看，参与港股的海外投资者更多关注中长期基本面和利润，不太关心所谓的消息和短期情绪因素。很多时候，港股投资者要看到真正业绩出现后，股票才有积极反应，这和A股有些差距。
更重要的是，并不能用所谓内外资话语权争夺去看现在的港股市场，这与外资投资理念并不相配。因为投资者都是根据基本面和价值做理性投资，如果一只股票预期和估值太低就会买入，估值与基本面不匹配就卖出，并不太多考虑所谓话语权争夺的问题。
一些投资者指出，港股汽车板块受内资热捧，但遭遇外资冷遇，这背后是否代表外资对中国三四线城市消费升级、汽车换代情况的不了解？
朱悦：这完全是一个错误的理解。准确说，这只能代表外资对某一些板块有所顾虑。有些公司增长很快，这可能属于短期、低质量的增长，所以海外投资者不一定认同。也有公司在会计准则上与行业内公司并不一样，导致与同业公司报表数字或市场估值不一致等等。这都有可能是外资对一些板块的看法的差异，但这并不代表外资对中国消费升级的不了解。
一个反例就是，外资非常看好中国白酒、家电等板块，持股比例一直在上升，可能比内地散户还要更乐观一些，这就是看好中国消费升级的投资行为。
如何判断当前港股与A股、美股的关联性？
朱悦：三年以前，港股和A股相关性很低，主要看港股和美股的联动，因为当时对中国境内投资者的门槛还没有放开。但沪港通、深港通陆续开通后，港股与A股的相关性在大大提升，港股与美股相关性依然存在，但比前三年低。此外，美国牛市已经长达七年，估值差不多已到天花板了，如果经济基本面不错，指数盘旋在某一水平的话，随着贸易战争风险减轻和汇率预期稳定，其他市场跑赢美股的希望很大。
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