主要观点
本周工业生产依然总体平稳，工业品价格低位震荡。
上游原材料方面，除铝和农产品价格小幅回升外，煤炭、原油、铁矿石和铜价均呈现不同程度的下挫。中游产品中，钢价继续震荡下跌，而水泥和玻璃价格依然强势。房地产销售呈现出“量缩价涨”格局，3月房价环比涨幅再度明显扩大，意味着后续很可能还会有更严厉的调控政策出来。我们认为，4月以来，工业品价格大幅走弱背后的基本面因素值得关注，在基建后劲乏力、房地产政策收紧的情况下，对后续中国经济放缓风险不能过于掉以轻心。
本周公开市场加量投放，央行有意维稳资金面。
本周在逆回购净投放1700亿元的同时，周一央行还开展了4955亿元MLF操作，超量对冲上周四到期的2170亿和本周二到期的2345亿MLF到期，显示出维护流动性和市场情绪稳定的政策意图。然而，在此背景下，本周货币市场利率依然持续走高，主要受到本周财政存款大额上缴，以及委外赎回传闻的冲击。目前看来，委外赎回的原因，既有监管风暴所施加的压力，但也有一部分是存量委外的调整（赎回部分业绩不达标的委外资金，并重新投放出去），对委外赎回潮会否蔚然成风，仍需进一步观察。但总体而言，我们不宜低估本轮金融监管的力度和持续性，而央行近期更可能致力于维稳资金面，以避免强监管带来系统性金融风险。
对于金融监管的后续走向，我们认为：第一，监管尺度的把握或与经济基本面的状况密切相关；第二，如果金融去杠杆能够取得有效进展，那么央行很可能“降准”，对银行业和债市予以呵护。
本周债市放量下跌，7-10年期国债收益率出现倒挂。
债市下跌的原因，一方面是，一季度经济数据超预期，令市场普遍推后了基本面下行的时间预期；但更主要地，还是受到金融监管风暴和委外赎回传言的冲击。不过，10年期以上长债利率上行幅度较小，源于央行公开市场操作加量，并发出与银监会不同声音（央行马骏表示，对理财、资管业务的进一步监管是一个渐进的过程；报道援引权威人士称，央行并不希望监管政策导致市场恐慌局面持续），对市场情绪起到了一定的缓和作用。此外，美债长期利率的持续下行，或也通过中美利差拉大的预期，缓和了国内长债的下跌。预计一段时间内债市震荡调整仍将持续，金融监管政策的落实、委外赎回的后续演化、以及央行维稳流动性的情况，是主导债市的关键。
人民币汇率窄幅波动，阶段性压力隐存。
本周美元指数继续震荡走弱，周二因英国首相特雷莎-梅要求提前举行选举，英镑对美元大涨创下六个月高位，美元指数受累出现显著下挫。在此背景下，人民币兑美元汇率窄幅波动，CFETS人民币指数小幅回落，随着离岸市场流动性的好转，两岸汇差已不再倒挂。人民币汇率总体保持平稳，3月银行代客结售汇逆差进一步缩窄，也反映出资本外流压力的减弱。然而，国际政局动荡之下，人民币汇率潜在压力依然存在。下周，选情胶着的法国大选即将拉开帷幕，倘若极右翼候选人勒庞进入第二轮，或对美元指数构成提振；此外，特朗普表示将在下周三（4月26日）或之后不久披露税改计划，“减税力度将超过以往任何一次”，若事实如此或亦显著拉升美元，进而导致人民币汇率承压。
实体经济：房价涨幅再度拉大1工业生产工业生产依然平稳，工业品价格低位震荡。
本周六大发电集团日均耗煤量与上周持平，同比去年增长16%（图表1），工业生产依然总体平稳。本周南华工业品指数低位震荡，收于1845点，周均值环比下跌2.4%，回到去年11月下旬以来的低位（图表2）。
本周公布的3月经济增长数据表现强劲：工业增加值的季调环比达到近两年半最高水平；房地产投资增速高位略升，制造业投资增速显著反弹，基建投资增速有所回落，支撑总体固定资产投资进一步小幅改善。无疑，一季度的靓丽数据为今年中国经济的平稳运行打下了扎实的基础，也为后续供给侧改革和金融去杠杆的推进创造了更多的空间。但我们提示，后续需警惕商业地产对房地产投资可能的拖累作用、警惕信贷政策收紧对投资增长的压制作用，以及警惕高调金融去杠杆拖延民间投资修复的节奏。4月工业品价格大幅走弱背后的基本面因素值得关注，在基建后劲乏力、房地产政策收紧的情况下，对后续中国经济的失速风险不能过于掉以轻心。
2上游价格原材料价格继续普遍下跌：除铝和农产品价格小幅回升外，煤炭、原油、铁矿石和铜价均呈现不同程度的下挫。
煤炭期货价格全线下跌，其中，焦煤、焦炭和动力煤价格分别环比下跌5.4%、4.2%和8.6%（图表3）。随着煤炭产地符合条件的煤矿复产到位，叠加电力需求有所减弱（电厂采煤观望情绪严重），北方港口的煤炭库存普遍增加：据CCTD中国煤炭市场网数据显示，截至4月19日，秦皇岛、曹妃甸港、黄骅港煤炭库存分别较上周增加了22万吨、54.5万吨和9.3万吨。加之近期消息面上的利空因素较多，例如，广东再次出手调整珠三角的煤炭消费总量目标，计划珠三角煤炭消费总量在2017年控制在7514万吨，到2020年控制在7006万吨以内；河北“禁煤区”“禁燃区”6月底前将全部取消煤炭销售网点；3月原煤产量增长两年来首次转正等，共同促成了本周煤价表现的弱势。
但往后看，考虑到7、8月的用电高峰，电厂库存偏低，以及环保和安全检查趋严，三季度煤炭价格上涨压力依然较大。
不过，考虑到目前煤电企业盈利矛盾持续升级，届时发改委或将出手遏制煤价上涨，当然其效果尚有待观望。
布伦特原油期货结算价周四收于53美元/桶，周环比掉头下跌3.5%（图表4）。这主要源于，最新一期美国EIA原油库存降幅低于预期，且汽油库存意外大增，加之美国最近一周从墨西哥进口的原油降至纪录新低，这些都令市场怀疑OPEC同意延长减产的可能性，以及原油市场实现供需再平衡的能力。本周阿联酋石油部长就表示，原油市场需要很长时间来降低库存，目前讨论利比亚、尼日利亚、伊朗的减产为时过早。
LME铜、铝现货结算价走势分化，铜价进一步下跌1.7%，铝价小幅回升0.6%，继续处于高位。铜价下跌主要源于地缘政治紧张局势对基本金属投资需求的打压，而从基本面上，下半年市场供不应求的局面可能凸显，铜价仍存进一步上涨的空间。铝价方面，中国电解铝去产能正呈“山雨欲来”之势，据花旗估算，中国清理整顿违规电解铝项目或导致11%现有产能关闭，其中包括8%的运营产能，从而中国有色金属的供给侧改革，可能导致铝价的进一步上行。
本周MyIpic矿价综合指数继续暴跌12.1%，国产矿和进口矿分别下跌11.8%和12.4%。铁矿石这一轮的暴跌触发因素可归结为三个方面：一是，中国畸高的港口库存和预计增加的铁矿石产量；二是，钢铁市场的供给过剩担忧，导致钢厂的铁矿石需求放缓，同时，在钢铁价格下跌削弱钢厂利润的情况下，钢企转向低品位铁矿石也加剧了铁矿石价格的下挫；三是，澳大利亚和巴西湿季以及投资者抛售等因素同样拉大了铁矿石的跌幅。本周南华农产品价格指数继续低位持稳，略涨0.1%。
3中游产品钢价震荡下跌，水泥价格创近三年最高。
本周螺纹钢期货结算价再度下挫，周均值环比下跌2.9%（图表5），高炉开工率进一步回升至77.9%，与去年同期水平相当。随着钢厂复产的持续，钢铁的供需格局逐渐得到缓解，令近期钢价走势偏弱。本周新华时评指出：随着钢铁、煤炭等产品价格出现恢复性上涨，企业重走老路、产能退出放缓、以及资金再度流向产能过剩行业的苗头值得注意。今年供给侧改革将如何推进，这是决定钢价走势的关键，不过，铁矿石价格的大幅走软，缩窄了钢价再度上涨的空间。本周水泥价格环比再涨1.2%，创近三年最高（图表6）；玻璃价格上涨0.6%，仍维持在去年9月以来的高位。
4下游地产房价环比涨幅再度扩大。
本周全国30大中城市商品房日均成交面积仍处低位（图表7），上周100个大中城市土地成交面积仅有小幅回升（图表8）。本周统计局发布3月70个大中城市住宅价格指数，数据显示，3月房价环比涨幅再度明显扩大，新建和二手住宅涨幅均扩大0.4个百分点，分别达到0.7%和0.8%。新建住房方面，三线城市环比涨幅仍为最高；但二手住房方面，一线城市依然领涨。
结合3月全国商品房销售同比增速回落的情况来看，房地产销售呈现出“量缩价涨”格局。
房价上涨没有被控制住，也就意味着房地产政策收紧的主要目的实现得不理想，因此，后续很可能还会有更严厉的调控政策出来，以求实现“十九大”之前房价的稳定。事实上，本周发改委已经表示，正在紧锣密鼓地研究制定楼市新政。这意味着，首先，后续房地产信贷政策可能进一步收紧，而这会对房地产销售、对开发商的资金链状况形成更猛烈的冲击；其次，对拍“地王”的问题，中央政府的态度可能会更加严厉，这可能会进一步挫伤地方政府的供地热情；最后，中央政府可能更积极地促使地方政府增加土地供应，但是政策落实的效果尚需观察。
目前我们正处于房地产调控的“十字路口”。
“收紧信贷-减少销量-遏制价格”这个链条相对更容易实现，也是过去几轮调控的管用手段，但这个链条会同时挫伤房地产投资，进而影响宏观经济的景气度。“增加供地-增加投资-改善供需关系”这个链条是对现有土地财政模式的考验，实施的难度较大，但更有助于宏观经济的稳定。
5食品价格农产品价格缓步回落，猪肉价格触及近一年半低点。
本周农产品和菜篮子批发价格指数继续显著下跌，周环比分别进一步下挫1.3%和1.5%（图表9）。相比于去年同期农产品价格的快速回落，本轮鲜菜供应增加导致的菜价季节性回落仍然相对温和，预示4月CPI有望随食品分项的修复而大幅回升。猪肉价格继上周大跌4.2%创下近一年半低点后，本周环比回升3%（图表10）。据报道，目前猪价处于低位，养猪户惜售、收购方压价，生猪市场上的博弈异常激烈。不过，从3月能繁母猪存栏量环比持平，生猪存栏量季节性回升但仍处低位的情况来看，猪价应难大幅下跌。
金融市场：监管风暴施压债市
1货币市场公开市场加量投放，央行有意维稳资金面。
本周公开市场共有1900亿元逆回购到期，央行开展逆回购操作3600亿元，其中，7天期2100亿元，14天和28天期分别800亿元，公开市场实现净投放1700亿元（图表11）。同时，周一央行还开展了4955亿元MLF操作，超量对冲上周四到期的2170亿和本周二到期的2345亿MLF到期，显示出维护流动性和市场情绪稳定的政策意图。然而，在此背景下，本周货币市场利率依然持续走高（图表12），主要受到本周财政存款大额上缴，以及委外赎回传闻的冲击。目前看来，委外赎回的原因，既有监管风暴所施加的压力，但也有一部分是存量委外的调整（赎回部分业绩不达标的委外资金，并重新投放出去），对委外赎回潮会否蔚然成风，仍需进一步观察。
但总体而言，我们不宜低估本轮金融监管的力度和持续性，而央行近期更可能致力于维稳资金面，以避免强监管带来系统性金融风险。
对于金融监管的后续走向，我们认为：第一，监管尺度的把握或与经济基本面的状况密切相关。
本次金融监管政策非常严厉，但落实过程中尺度的把握至关重要，毕竟严格执行所耗的时间和人力成本很高，又可能与利率市场化后的金融深化进程相悖。因此，最终能够执行到什么程度，取决于实体经济的走向。一季度经济数据表现亮眼，这为加强金融监管提供了很好的政策窗口；但倘若后续经济下行压力加重，特别是如果就业情况变差，那么金融监管放缓的可能性就会提升（本周国务院还表示，若失业率大幅攀升，要加大财政和货币政策调整实施力度）。
第二，如果金融去杠杆能够取得有效进展，那么央行很可能“降准”对银行业和债市予以呵护。
事实上本周，央行增加MLF和公开市场投放，就已表露出在金融去杠杆过程中维护流动性稳定的态度，据报道，有接近央行的权威人士也称，央行并不希望监管政策导致市场恐慌局面持续。特别是，目前金融杠杆问题重重，是央行“降准”的一个重要掣肘，央行不降准本身也是对银行过度加杠杆（过多使用资金）的一种惩罚。那么，倘若金融去杠杆得到有效推进，央行很可能会降准，以释放自身的资金投放压力和缓解银行的盈利压力。这同时也将对流动性和债市构成提振。
2债券市场债市放量下跌。
本周国债收益率曲线陡峭化大幅上移，7-10年期国债收益率出现倒挂（图表13）。债市下跌的原因，一方面是，一季度经济数据超预期，令市场普遍推后了基本面下行的时间预期；但更主要地，还是受到金融监管风暴和委外赎回传言的冲击。不过，10年期以上长债利率上行幅度较小，也源于央行公开市场操作加量，以及发出与银监会不同声音（例如，本周央行马骏表示，对理财、资管业务的进一步监管是一个渐进的过程；报道援引权威人士称，央行并不希望监管政策导致市场恐慌局面持续），对市场情绪起到了一定的缓和作用。此外，美债长期利率的持续下行，也通过中美利差拉大的途径，缓和了国内长债的下跌。预计一段时间内债市的震荡调整仍将持续，金融监管政策的落实、委外赎回的后续演化、以及央行维稳流动性的情况，是主导债市的关键。
3理财和票据市场理财和票据利率依然居高不下。
上周日人民币理财产品收益率（6个月）维持在4.4%的高位，本周长三角票据直贴利率（6个月）略微降至4.05%（图表14）。我们提示，需警惕金融去杠杆对实体经济可能的挫伤。一方面，票据利率的高企不下，与高调推进金融去杠杆所导致的货币市场利率上行有关，而这可能会挫伤有赖于此的民间投资。不仅如此，金融去杠杆所导致的债券利率上行，还会抑制企业的债券融资，而国企债券融资受挫后，可以转而诉诸银行表内和表外信贷，这无疑会进一步挤压民营企业的信贷可获得性。也就是说，尽管目前我国利率的渐次传导尚不完善，却仍然对实体经济有所渗透，尤其是在国企预算软约束问题没有实质解决之前，这种渗透作用可能还是不容小觑的。
4人民币汇率人民币汇率窄幅波动，压力隐存。
本周美元指数继续震荡走弱，其中周二，因英国首相特雷莎梅要求提前举行选举，导致英镑对美元大涨创下六个月高位，美元指数受累出现显著下挫。在此背景下，人民币兑美元汇率窄幅波动，CFETS人民币指数小幅回落。具体地：人民币兑美元中间价较上周略微贬值83点，收报6.8823；即期汇率略升值31点，收于6.8838；CNH本周略贬值72点，收于6.8894，随着离岸市场流动性的好转，两岸汇差已不再倒挂；CFETS人民币指数缓步走贬，收于92.97（图表15、图表16）。人民币汇率总体保持平稳，3月银行代客结售汇逆差进一步缩窄，也反映出资本外流压力的减弱。然而，国际政局动荡之下，人民币汇率潜在的压力依然存在。下周，选情胶着的法国大选即将拉开帷幕，倘若极右翼候选人勒庞进入第二轮，可能对美元指数构成提振；此外，特朗普表示将在下周三（4月26日）或之后不久披露税改计划，“减税力度将超过以往任何一次”，若事实如此亦将显著拉升美元，进而导致人民币汇率承压。
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