委外投资孕育于投资能力弱的银行
我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关，“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。最初中小银行从事资产管理业务时，由于其资产配置能力有限，选择了委托其他银行进行投资，而在传统信贷业务越来越难挣钱之后，中小银行将更多精力放到了委外业务上。委外投资按资金来源分为两类，一类是银行的理财资金，另一类是银行的自营资金。
委外投资方向从债券转向逐渐多样化
委外资金最初主要投资债券，2016年由于债券到期收益率不断下行，委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。2016年四季度由于央行采用缩短放长的方式去化债市的杠杆，采用搏杠杆无法获得更高收益。委外资金开始选择多策略，目前债券占比仍处绝对主导，但是在债券比重略降的情况下，量化、权益、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。权益类投资逐渐增多，资产一般配置90%债券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投资会配置商品。委外投资还会投资打新基金，打新基金会配置底仓，即股票。
委外投资规模在10万亿左右，90%是债券投资
我们从三个角度分析了委托投资规模。（1）受托方角度，主要从基金公司和子公司一对一专户，券商定向资管计划，扣除通道业务来测算。（2）委托方角度，主要从银行表内、表外两个指标选取代表性公司进行全市场估算。（3）理财资金角度，主要通过我们的微观调研。三种方法结果大致相同，我们认为委外投资规模在10万亿左右，其中10%投资于股票市场，90%投资于债券市场。
委外投资面临赎回压力的原因分析
近年来银行同业存单和理财发行规模扩张较快，为委外投资提供了充足的资金支持，今年初应是委外投资规模最高峰。我们理解当前委外面临赎回压力主要不是指未到期赎回，而是到期不续作，一方面在预期政策对债市继续扰动的情况下，银行有意愿赎回委外以避免进一步浮亏；同时监管规则趋严，同业存单和银行理财的未来增量受限，因而银行有意愿主动压缩其资产端，委外赎回相比压缩其他资产更容易。 从去年委外投资规模的不断扩张来看，未来委外到期不续作的压力还会不断增大，这会对股票和债券市场形成进一步冲击。
委外投资向何处去？
近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。委外投资向何处去？一是未来商业银行应尽量回归渠道化，作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。成立FOF一来不违反对嵌套的规定，商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。
风险提示：估算方法代表性不够，政策不及预期。
一、委外投资孕育于投资能力弱的银行
伴随着利率市场化的深入推进，银行业赖以生存的息差逐步收窄，银行业躺着挣钱的时代渐行渐远。银行将包含委外投资在内的资管业务作为弥补传统信贷业务收入增速下滑的一种自我救赎手段，银行资管业务依赖的程度随着银行规模减少而反向递增，我们观察到的结果是城商行和农信社的委外投资意愿比国有大行更加强烈。我们讨论委外投资问题就需要先搞清楚什么是委外投资。我们认为，本文讨论的委外投资也就是银行委外投资，是指的银行将自营或者理财的资金委托给本银行以外的金融机构代为投资的一种资管运作模式。
我们认为银行委外运作的依赖程度和银行自身投资能力有关，“负债强、资产弱”的银行机构最容易产生委外投资。委外投资始于中小银行，主要源于不能跨区经营分散风险。最初中小银行从事资产管理业务时，由于其资产管理能力有限，选择了委托其他专业资产管理机构进行投资，而在传统信贷业务越来越难挣钱之后，中小银行将更多精力放到了委外业务上。在负债端，一般中小银行会采取比大型银行和股份制银行更高的预期收益率吸引资金。通过观察理财收益率我们也能看到，同时期的中小银行发行的理财产品收益率都会高于股份制银行和国有银行。从中国银行业理财市场报告的统计中可以看出，农村金融机构发行的理财产品的收益率最高，我们认为中小型银行在传统信贷业务方面没有竞争优势，而且传统信贷业务利差收窄的大背景下，更会迫使中小银行依赖资管业务收入，特别是依赖委外业务。
委外投资按资金来源分为两类，一类是银行的理财资金，另一类是银行的自营资金。根据中国银行业理财市场报告数据统计，截至2016年6月底，全国性股份制银行存续余额10.89万亿元，较年初增速9.89%；国有大型银行，存续余额9万亿元，较年初增长3.81%；城市商业银行存续余额3.74万亿元，较年初增长21.82%；农村金融机构存续余额1.44万亿元，较年初增长58.24%。从中我们可以看出，2016年上半年城市商业银行和农村金融机构的理财增速较快，在国有大行和股份制银行增速降到个位数的情况下，两者增速都较高，而且两者理财存续余额已经占到整个理财市场的25%左右，规模基数也不可忽视。从理财融资角度，我们认为城商行和农村金融机构作为典型的“负债强，资产弱”的中小银行，对于资管业务特别是委外业务的依赖度要远远高于大中型银行。
银行自营资金是银行委外的另一个来源。由于大额存单不计入银行同业负债之中，因此部分商业银行特别是城市商业银行，通过发行同业存单并委外投资开展资管业务。银监会近期发布的七个监管通知文件，对于批发性融资的金融机构存在风险给予了特殊关注。我们发现自2014年城市商业银行开始发行大额存单之后，城市商业银行大额存单CD的发行量占比在逐年提高，这也从侧面印证了我们关于“负债强，资产弱”的中小银行的自营资金也有较高的委外倾向。
二、委外投资方向从债券转向逐渐多样化
由于银行资金稳健配置的需求，银行委外资金最初以投资债券为主，2016年由于债券到期收益率不断下行，委外资金的预期收益率必须通过债券加杠杆才能实现。
2016年前三季度债市慢牛格局下的债市超额收益为以债券配置为主的委外资金获得充足的收益以覆盖理财成本。但是2016年四季度起央行采用缩短放长的方式去化债市杠杆，银行采用搏杠杆的方式无法获得更高收益，且存量配置盘也出现大规模亏损，银行资产负债表中，资产的收益在下降，甚至亏损，而滚动负债（同业存单）的成本却在提高，未来同业存单发行面临监管难以继续为资产端续命，这成为了委外资金投向多样化甚至资产端兑现损失的最主要的导火索。
同时，在四季度货币政策收紧之前，债券市场违约风险频发和银行完善资产负债表及高收益需求也已经使得委外投资的多策略转型初现端倪。
再次说明下银行同业存单、理财和委外投资的关系。简单来说，同业存单可以作为理财的资金来源，理财的资金投放可以通过委外进行。
举例来讲，A银行（一般是小银行）在负债端发行同业存单融入资金，并在资产端购买B银行的理财/资管产品，通过理财更高的收益率弥补同业存单的成本。而发行理财产品的B银行，为了能够取得更高的收益率，在债券收益率处于较低水平的情况下，只能通过委外投资加杠杆的方式获得更高的收益率，以支付A银行约定的理财收益。由此可见，银行理财的保本保收益，即“刚性兑付”问题是委外投资存在的最根本的问题，正因如此一直为市场所诟病，只有真正打破刚性兑付，才能够解决委外杠杆率不断高企的状况。
随着债券市场投资回报率的下降，刚性兑付下，为了保证收益，委外资金投向多样化成为了必然。
从上述同业链条来看，委外投资的多策略转变最直接的原因就是央行去杠杆政策下债牛的终结。
在金融去杠杆的大环境下，随着债券市场收益率的上行，以债券资产为主的委外资金配置方式逐渐难以为继，借短放长的期限错配下，容易导致资金链断裂，一种情况是利率风险，即银行无法再次融入低成本资金，另外一种是流动性风险，即高成本资金也难以融入，引发 “资金荒”。同时，银行滚动融资中，负债端成本升高，而资产端投资收益下降，甚至出现存量资产投资的亏损。我们前期报告指出，近期同业存单发行量过大，实际上成为了一些金融机构投资债券浮亏的续命工具，如果未来同业存单面临纳入同业负债并受到127号文与MPA考核对同业负债/总负债的“占比不超过三分之一”的限制，那么只能从资产端的委外资金投向来获取更好的收益来解决目前面临的问题。当然也可能收缩负债端并带来资产端的收缩。
银行委外主体正逐渐实现多元化，以券商资管、基金及子公司专户、信托、保险为主，
大中型的券商资管和基金由于合规风控体系完善，占据主导，尤其受到追求稳健的大银行的偏爱，小银行如城商行和农商行相对更看重收益，因此与其他类型的机构合作更多。
私募目前也已经加入阵营分一杯羹，但份额仍然较小，
不过一些主打量化对冲、股票策略的私募已经赢得了一些市场关注度。
随着委托主体的多样化，资金投向也是如此，主要目的是在债券市场回报率下降的情况下，提高组合收益。目前虽然债券占比仍处绝对主导，但是在债券比重略降的情况下，量化、权益（包括定向增发）、打新产品、商品、FOF也都成为了委外资金的投资方向。
目前委外资金投资“债券+权益”和“债券+量化”的越来越多，资产一般配置90%债券+10%股票，但也有采用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投资会配置商品。还有专门的纯股票委外投资，但占比较小。委外投资还会投资打新基金，打新基金会配置底仓，即股票。目前市场上也已经出现了委外资金投向FOF的情况，即可以进行大类资产配置，但是规模也较小。
三、委外投资的规模在10万亿左右
（1）从受托方测算
最大的受托方是主动管理型的券商资管计划和基金专户，广义的委外还包括被动管理型的通道业务，即为了规避投资范围限制或风控等，保留主动管理权，仅使用资管计划作为途径和手段进行委外投资。这里我们以主动管理型委外作为标准进行测算。测算的方法是：2016年10月，中国证券投资基金业协会编著了《中国证券投资基金业年报（2015）》，详细介绍了资管业务的规模、结构和投向，我们以此结构比例并适当调整作为估算依据，外推到现在。同时，资管规模的总量数据可以使用中国证券投资基金业协会定期发布的季度数据——证券期货经营机构资产管理业务统计数据。
这里，我们假定大致可用三个部分估算委外投资，（1）基金公司一对一专户中扣除通道业务的部分；（2）基金子公司中一对一专户扣除通道业务的部分；（3）证券公司资管计划中，定向资管计划扣除通道业务部分。在数据选取上，资产规模的数据直接来源于中国证券投资基金业协会定期发布的季度数据——证券期货经营机构资产管理业务统计数据。通道业务的系数我们在2015年的基础上调低了4个百分点，这主要是因为，2016年以来，委外规模的扩张并不是因为投资的风控或法律限制，更多是因为银行特别是城商行等的主动管理能力不足，所以通道业务的比重应该有所下降。这一点也与我们微观调研的结果一致。
我们在这里只选用了扣除通道业务来折算委外投资，并未选择资金来源中的银行资金来源，主要考虑是：一方面，其他资金来源主体的资金可能最终也来自于银行，这里面存在多层嵌套的问题。另一方面，通道业务与银行资金来源有很大交叉，如果既扣除了通道业务，在此基础上又扣除非银行资金来源，那么会产生多次扣除问题。所以，我们将一对一专户和定向资管计划中凡是主动管理的非通道业务均认为是委外投资，我们认为这能够比较准确的反映委外总规模。
从受托方这个角度测算，委外的规模大约10万亿左右，这里面基本上只有基金公司一对一产品会配置一定比例的股票，按照2015年的比重，债券：股票大约是70：30，如此在10万亿的委外中，估算投资在股票上的资金是3.4×30%=1万亿左右。
（2）从委托方测算
委外投资的资金来源主要有两个方面，一是表内自营资金和同业资金，二是表外理财资金。
表内部分，可以用资产负债表中“基金投资及其他科目”或类似项目，我们查阅了国有大行、股份制银行、城商行和农商行代表性上市公司年报，该项占资产的比例在0.3%-0.6%之间，国有大行略低一些。预计非上市银行这一比重会更高，我们取0.5%作为行业平均数。根据央行公布的金融机构资产负债表，存款性金融机构总资产230万亿左右，这样表内委外估算在230×0.5%=1.15万亿。
表外部分，我们使用2016年A股20家上市银行年报中的“投资的未纳入合并范围内的结构化主体”科目（又称在第三方机构发起设立的结构化主题中享有的权益）衡量银行业的表外委外业务，主要包括由独立第三方发起和管理的理财产品、资产支持证券、资金信托计划及资产管理计划等。测算结果显示，20家上市银行表外委外业务总规模达到10万亿左右，扣除30%左右的非标资产及资产证券化类产品。其中股份制银行表外委外业务占据了市场的主体地位。假设这20家上市银行占据了银行业70%的市场份额，那么整体银行业的表外委外规模将达到10万亿左右。
在这种算法下，表内+表外的委外规模为1.15+10=11.2万亿左右，但是需要注意的是，“投资的未纳入合并范围内的结构化主体”科目可能包含了一些通道类、非标类业务（信托贷款、PPP、资产证券化等均可能列入），这些项目的估算比较粗糙，但这种方法仍然能够与其他方法相互印证。
（3）从理财规模的测算
根据中国银监会一季度经济金融形势分析会中的披露，理财产品余额为29.1万亿。根据我们的调研，理财产品中委外比例在1/3左右，这里我们特别提醒，委外的最大主体是城商行，仅通过国有大行或上市银行的调研并不能反映市场的全貌。如此，理财资金通过委外投资的规模大致在29.1×33%=9.6万亿元。再加上少量的自营资金委外投资，估算市场总体规模在10万亿左右。
总的来看，我们认为，市场上委外投资规模在10万亿左右，其中10%投资与股票市场，90%投资与债券市场。
四、委外投资面临赎回压力
银行金融机构之所以有意愿进行委外投资，原因是委外投资的预期收益率超过了直接投资信用债的收益率，而委外较高的预期回报率是以金融机构的期限错配（借短买长）、债市加杠杆为支撑的，其本质上是利用了从央行获得资金成本较低、而市场上存在相对高收益投资标的之间的监管套利机会。
委外投资是银行理财的资产端，而同业理财、吸收企业和居民理财则是银行理财的负债端。近年来银行的同业存单和理财产品发行规模扩张较快，提供了充足的资金支持，为委外投资的发展提供了孕育的温床。
2017年初应该是委外投资规模的最高峰。金融、债市去杠杆在央行货币政策当中的地位从2016下半年开始逐渐凸显，而债市去杠杆的推进也逐渐开始对机构的预期和行为产生较为明显的影响。影响机制为以下几条路径：
一、如上文所述，委外投资规模和同业存单发行量存在内在关联。随着债市去杠杆推进、债券到期收益率上行，市场行情不佳导致一些委外投资出现损失。而同业存单发行是委外投资的重要资金来源，很多同业存单的发行是为了继续给资产端投资“输血”，降低债券收益率上行带来的投资损失。但同业存单发行利率长期过高、同业负债成本上升，同时一季度以来对同业负债监管趋严预期增强，导致同业存单发行规模缩减，这会对银行资产端产生相应的压缩传导效应。银行资产端收缩的最典型表现即为委外赎回。
二、防风险、去杠杆的监管导向对理财产品规模形成压制，银行机构表内理财未来将转为表外、并纳入央行MPA考核，这条规则的改变使得银行理财增量面临一定的监管及流动性压力。尤其是对部分风格激进的中小银行，其理财和委外投资的空转和嵌套问题比较严重，面临监管纠正，在银行业自查要求以及后续可能出台的资管新规约束下，其理财规模同比增速可能进一步降低，理财体量环比可能出现压缩。对应其委外投资也将面临较大的监管风险和赎回压力。
我们认为当前市场主要传言的“委外赎回”，主要不是指未到期赎回，而是“到期不续作”。一方面是今年市场行情表现不佳，造成部分产品业绩不达标，在预期政策对债市继续产生扰动的情况下，银行有意愿赎回、或到期不续约委外，以避免进一步浮亏；而银行理财既面临负债端规模下降压力——同业存单、同业理财规模预期压缩，也受监管规则趋严的影响，因而有意愿主动压缩其资产端，委外赎回相比压缩其他资产更容易。
从去年委外投资规模的不断扩张来看，未来委外到期不续作的压力还会不断增大，这会对股票和债券市场形成进一步冲击。
五、委外投资向何处去？
近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路。
从早些时候央行牵头出台“理财新规”的传闻，到MPA将理财产品纳入考核，再到4月初银监会《关于银行业风险防控工作的指导意见》和银监办“三套利”的通知，可以看出监管层对委外投资有着清晰的监管思路。一是不允许资管产品层层嵌套，委外投资必须穿透，委托方必须知晓委外资金匹配的底层资产；二是不允许资管业务以资金池形式开展，每个产品必须独立记账，分别管理，不允许账户之间挪用资金；此外，未来对同业存单的发行和购买的监管也或有加强，即杜绝“空转套利”，从资金来源方面限制委外投资。
在这一监管思路下，现有委外模式面临转型。
刚性兑付和资金池业务模式互为表里。刚兑是银行理财产品相较于基金、私募产品的最大优势，而刚兑的实现有赖于资金池业务的运营模式。未来随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。
委外投资向何处去？一是未来商业银行应尽量回归渠道化。
银行理财本来就是中国在利率半市场化之下的特殊产物，欧美发达国家的资管市场都是以共同基金和养老基金为主。随着利率市场化接近最后阶段，资管监管机制的发展和成熟，银行在资管产品上“刚兑”的优势不再，但银行体系的“渠道”优势仍存。基于这一点，我们认为未来商业银行应尽量回归渠道化，作为公募基金的销售渠道赚取费用盈利。
二是理财产品还可以转型为FOF直接购买基金。
总体而言银行理财在投资的专业性上不如公募基金等投资机构，但银行可以利用其资金体量和渠道优势，成立FOF产品，直接购买基金。在穿透原则和不得嵌套规定下，未来银行理财无法再购买银行理财。但成立FOF一来不违反对嵌套的规定，商业银行也可以直接通过基金公司就看到底层资产投向。
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