国际经验表明，杆杆率快速上升是经济运行风险进一步积累的重要标志，很可能是引发金融危机的导火索。近年来，中国经济增速稳中有降，某些部门的杠杆率快速上升，背后隐藏着不合理的资源配置格局，为未来实体经济和金融体系健康发展埋下了隐患。
中国的非金融部门债务自2008年以来快速增长，债务/GDP之比从2008年150%上涨到2016年的278%，已经接近发达国家平均水平281%。债务/GDP之比上涨过程当中有合理部分，也有不合理部分。
不具有偿还能力的债务增长是未来经济运行中的重大风险来源。
分部门来看，居民部门债务、政府直接债务、私人企业债务偿付能力有保障，尽管因住房消费贷款快速扩张，居民部门负债水平增长迅速，但从预测房价是否大跌的关键指标——居民部门利息保障倍数来看，中国仍远远高于安全边界；地方政府或有债务和国有企业债务偿付能力较差，且面临更高的流动性风险，这是当前中国经济面临的最突出的问题。
地方政府或有债务和国有企业债务快速扩张，对接着银行表外业务扩张和非银行金融部门扩张。
一旦地方政府或有债务大面积违约，随之而来的是大量非银机构破产，商业银行也会面临严重损失和倒闭风险。
目前来看，政府仍有较为充裕的能力确保近期不发生金融危机。
首先，中国经济尚能保持较高的经济增速，名义GDP增速高于平均利率水平，只要能遏制住杠杆率快速上升势头，存量债务中存在的问题能逐渐化解。其次，中国的债务绝大部分是内债，如果发生流动性危机或者偿付能力危机，宏观当局可以通过增加赤字或者赤字货币化手段应对危机，而不必像很多发生债务危机国家那样依靠外部帮助。再次，资本项目没有完全放开，货币政策仍能保持独立性，不至于陷入增发货币与货币贬值和资本外流之间的恶性循环。最后，有较大的提高偿债能力的政策空间。2015年以来，在降息、债务置换、发行金融专项债、PPP项目等一系列措施帮助下，政府的债务成本大幅下降，偿债能力有所改善。
中国2025年以前爆发系统性危机的概率非常低。
金融危机的导火索是流动性危机，没有流动性危机不会发生金融危机。中国的债务问题本质上是地方或有债务和国有企业债务的偿付能力问题，政府对这些债务有更紧密的责任（相比较私人部门债务）。如果这些债务出现了大面积的偿付困难，政府将不得不为这些债务买单，问题在于是否在政府能力范围以内。情景模拟显示，地方政府或有债务和国有企业债务在2017-2025年期间保持15%和20%增速，政府仅依靠不会引发通胀的铸币税收入足以偿还这些债务产生的利息，从而避免流动性危机。
另一种危机情景是大规模资本净外流，即国外投资者撤出+国内投资者降低外债+国内投资者舍弃本币资产转向外币资产，导致本国货币急剧贬值、严重通货膨胀和宏观经济动荡。中国爆发这种危机的概率更低。驱动资本流动的力量主要有三个层面：一，前定条件，比如外债规模，尤其是短期外债规模。目前中国外债在全部债务中占比15%，短期外债占比5.8%，这是一个相对较低的水平，意味着未来即便再次发生去外债，相关的资本流出规模也有限；二，中美经济基本面差异。这一差异来自周期的不同步和潜在增速差异，周期性因素驱动的资本流动会随着时间拉长压平，中国的潜在增速仍远高于美国，意味着中国能够为国外投资者提供更高的资产回报；三，汇率和资本管制政策。浮动汇率是平抑资本流动的最佳工具，遗憾的是中国目前的汇率形成机制不仅不能平抑资本流动，反而会因为该机制内嵌的汇率单边变动预期放大资本流动。即便如此，在损耗外汇储备和资本管制政策的帮助下，外汇市场流动性仍有保障。
汇率的大幅贬值尚不能与危机划上等号。如果货币大幅贬值，且带来了国内严重的通胀和宏观经济不稳定，就更近似于危机。但是对中国工业化水平相对（其他新兴市场经济）较高的经济体而言，即便货币大幅贬值，对出口的改善作用更突出，由此带来的国内通胀压力不突出（国内工业部门供给弹性好于新兴市场），综合来看即便货币大幅贬值对宏观经济而言也是利大于弊，难言危机。
尽管如此，如果未来投融资体制扭曲和不当资源配置格局得不到纠正，政府或有债务和国有企业债务持续快速扩张，爆发危机的概率会持续上升。
地方政府或有债务如果仍保持过去20%的增速，未来5年广义政府债务/GDP将会超过90%的金融危机警戒线。未来国企杠杆率如果得不到有效控制，偿付能力缺口会不断增加到难以收拾地步。
未来，需要重点关注的风险不是金融危机，而是经济效率的持续恶化和增长困境。
中国债务风险主要集中在政府支持的建设项目和国有企业，这些项目和企业尽管自身偿付能力不足，在政府帮助下至少在相当长时间内，流动性能够得到保障且能持续很长时间。但是，如果这些项目和企业不能退出甚至是继续扩张，将会带来一系列恶果：第一，投资效率下降和资源配置扭曲，整体经济运行效率和增长活力逐渐丧失；第二，助长金融部门投机行为和积累大量风险，经济运行更加脆弱，大量事实上资不抵债的企业和项目存在使得国内外投资者信心严重恶化；第三，收入分配恶化，金融投机大获其利，居民部门最终买单。
前期政策对于降低经济运行的表层风险已经发挥了一些作用，但是深层次的矛盾和问题还没有解决，需要进一步推进防风险和增强风险抵抗能力的政策调整和改革措施。这些措施的作用不仅在于降低经济中蕴藏的风险，同时也是纠正不合理的资源配置格局，保障经济可持续增长。
防范和化解经济风险立足于防范风险和增强风险应对能力。防范风险的主要工作内容需要落实在三个方面，一是政府支持项目的投融资体制改革；二是金融机构的风险管理；三是国有企业不良资产处置。增强风险应对能力的主要工作内容是完善市场和价格机制建设，充分发挥市场自身的化解风险的能力。
（一）防范风险。
第一，对地方政府投资项目决策机制做出改革。当前在政府支持项目的投融资体制改革中，通过合理的融资工具降低融资成本取得了进展（债务替换、债转股、基础设施专项金融债等），融资的规范性和透明度方面也有改善（新预算法、43号文件等），但仍有更深层次的问题没能解决。
政府投资项目面临的不仅是总量问题，更重要的是结构问题。高质量的政府支持项目，经济或者社会效益有保障，直接或者间接扩大收入，对偿债能力也是保障。政府支持项目面临的更深层次矛盾是这些项目的投资效益。投资效益面临的两个问题，一是当前基础设施建设决策不能从充分了解广大民众对基础设施建诉求的矛盾（信息不对称）；二是基础设施供给中民生急需，而政府缺少压力和动力的矛盾（激励机制）。这两个问题得不到解决，基础设施建设的经济和社会效益就不能从机制上得到保障。
解决上述问题，需要对地方政府投资项目决策机制做出改革。具体改革建议内容如下：全国各级人民代表大会成立投资建设委员会，委员会主要职能包括：（1）组织行业和技术专家以及其它相关专业人士做出投资项目提案；（2）组织人大代表投票，圈定地方投资项目范围和总体预算；（3）组织专业小组，监督和问责投资项目建设进度和质量，对具体负责项目的政府相关部门领导做出评估，并以此评价其工作业绩的重要内容。（4）地方性投资项目建设由地方人大基础设建设委员会决定，跨区域基础建设由上一级人大投资建设委员会决定。
第二，完善对金融机构的风险管理，重点是对非银行金融机构的风险监管。部分非银行金融机构借助过高的杠杆率火中取栗，无视背后的最终投资人利益是否得到保障。问题根源在于监管缺失，存在大量监管套利空间，监管过程中对中小投资者保护不充分。在中国经济结构转型背景下，实体经济行业形态发生快速变化，对融资需求的多样性显著提高。丰富的金融机构、金融产品和更充分的金融市场竞争有利于服务实体经济和经济结构转型。完善非银行金融机构的风险监管与鼓励金融创新和市场竞争并不对立，平衡好金融监管和金融创新需要立足于两点：（1）对金融监管部门有充分的授权，责权匹配；（2）对金融监管机构的外部监督和约束机制。
第三，逐步推进国有企业改革。国有企业背负着大量的历史包袱，当前阶段形成改革共识很难。对于国有企业的各种支持和保护，不会带来国有企业效益的持久改善。低效率国有企业留存的时间越长，给政府和社会留下的包袱越大。正如容忍私营部门企业被淘汰一样，也要容忍低效率国有企业破产或者兼并重组。鉴于国有企业改革过程中可能会涉及到失业和社会不安定事件，可以在明确改革方向前提下渐进推进国有企业改革。近期的工作重点是防止低效率国有企业债务窟窿的进一步放大，通过债务重组降低国有企业杠杆率。
（二）增强风险应对能力完善的市场机制是化解风险的强大力量。
市场自发力量，无时无刻不在制造风险，也无时无刻不在化解风险。市场自身化解风险的手段是价格波动和企业优胜劣汰，是一连串的不稳定，正是这一连串的不稳定让绝大多数时候的市场在制造风险和化解风险之间取得平衡。当前迫切需要推进的是汇率市场化改革。通过完善汇率形成机制的市场化改革，让汇率价格波动自发地调节资本流动，不仅让汇率价格更好地发挥资源配置作用，而且降低了价格被高估或者低估带来的风险，政府节省了大量外汇储备资产（公共资产）。
市场自身不能化解所有的风险，但是借助市场自身力量化解的风险越多，风险残留越低，政府应对风险的能力就越强。政府要坚守的是底线，当且仅当市场严重失灵（比如严重的流动性危机）且对就业带来可预计的显著负面影响的时候，政府才需要果断出手。除此以外，政府应尽可能保留实力，尽可能地让市场自身力量化解风险，不因为政府干预增加新的风险。
评论 (0)