资金面在月末之后“不松反紧”，一级市场国债中标利率较二级市场“异常偏离”，种种迹象表明，即使从国开-国债，10-7Y国债等利差指标看二级市场交易盘抛压可能有些式弱，但并不意味着收益率见顶。期限利差极窄的背景下，还是有可能出现“一级带着二级上”的情况。
正文：资金跨了个“假”月。
五一假期之后，资金面紧张局面并未如预期般缓解。昨日，货币市场利率全面上行，DR001、DR007分别涨至2.92%，3.18%，前者刷新近两年新高，后者则逼近一季度末形成的高点。1年期FR007互换利率收于3.76%，收盘价越过一季末高点，创2014年8月以来新高。央行公开市场通过逆回购大额净投放1400亿元，但2300亿MLF未获续作，进出之间，虽然短期看央行投放的资金成本有所下降，但后期摩擦风险上升，不确定性在增加。
国债招了个“假”标。
昨日财政部发行1Y、10Y国债，招标情况有些“惨淡”。1Y、 10Y国债中标利率为3.32%和3.52%，较前一日二级市场收益率（中债估值）分别上行8bp、3bp；认购倍数分别为1.47和2.2，边际利率分别为3.43%和3.56%，市场需求一般。我们知道，由于规模效应、承销商返费、新券溢价等因素，一般一级市场中标利率会低于同期二级市场到期收益率（发行利率与二级市场利差历史均值在-3bp附近），发行利率大幅高于二级市场利率的情况其实并不多见。一级市场的压力很快向二级市场传导，昨日10Y国债活跃券170004收益率再次站上3.50，收于3.52%。
为何月初资金面也会“习惯性”紧张？
一级市场的低迷与资金面的紧张不无关系，历史上发行利率对二级市场利差与资金预期之间的确存在正相关关系，几次比较典型的偏离（一级发行利率显著高于二级市场）均有资金紧张推波助澜的影子。关于近期资金利率中枢持续抬升的趋势性原因，我们在此前的报告中已经进行过分析（详见“论预期的合久必分和价格的盘久必跌_20170416”），本文希望提示的是2017年以来持续观察到的一个反常现象：即资金面不仅会在月末、季末承受季节性压力，在月初似乎也会“习惯性”紧张。我们猜测，这种现象的出现可能与信贷额度管控之下银行信贷投放节奏的“异化”有关。一般来说，银行会在每月上旬投放贷款，但“高压”额度管控以及实体需求不弱的背景下，融资缺口持续存在，导致今年以来信贷投放越来越向月初集中，甚至有机构的信贷每月的信贷会在一天之内投放完成。这种节奏上的扭曲可能在一定程度上造成了月初资金面的压力。
“交易盘”抛不动了，小心一级市场“补刀”。
拉长时间看，一级发行利率与二级市场交易利率在趋势上是吻合的，并不会出现持续的背离；但在一些特定的时间点上，一级市场还是会呈现出一定“领先意义（例如2013年末一级市场领先二级市场见顶）”。一、二级市场在投资者结构上存在差异，前者主要由资金体量巨大的“配置力量”参与，因而可以在二级市场“欠交易”或者“过度交易”的情况下更好地进行“价格发现”。
就目前而言，利率债成交量较2016年明显下滑，10Y国开、国债利差已经处于70bp以上的相对高位；10Y、7Y国债利率也几乎扯平，甚至开始出现倒挂，从这些信号看，“交易盘”似乎有些抛不动了，但这并不意味着市场已经失去了下跌的动能。在期限利差极窄的背景下，短端资金面的压力可能会导致一级市场发行持续承压，从而出现“一级带动二级上”的情况，推动长端利率进一步走高。
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