今年以来，不同线级城市的地产销量出现明显分化。1季度全国商品房销售面积同比增速19.5%，其中重点40城（主要为一二线城市）销量增速仅6.3%，而非重点城市（主要为三四线城市）销量增速则高达29.0%。事实上，16年930楼市限购限贷政策出台后，重点城市地产需求边拐头向下，但非重点城市地产需求仅小幅回落，而后明显回升。这一分化引发市场的猜想：这是否是缘于楼市限购限政策下的需求外溢？或是人口回流导致的需求回流？
今年以来，不同线级城市的地产销量出现明显分化。1季度全国商品房销售面积同比增速19.5%，其中重点40城（主要为一二线城市）销量增速仅6.3%，而非重点城市（主要为三四线城市）销量增速则高达29.0%。事实上，16年930楼市限购限贷政策出台后，重点城市地产需求边拐头向下，但非重点城市地产需求仅小幅回落，而后明显回升。这一分化引发市场的猜想：这是否是缘于楼市限购限政策下的需求外溢？或是人口回流导致的需求回流？
与此同时，我们还注意到以下两个现象：一是从区域上看，本轮三四线地产销售的回升，并非仅限于“一二线周边”的三四线城市，而是全国各地区三四线城市普遍回升。比如，1季度东、中、西部地区房地产销售增速分别为13.4%、26.3%和25.1%。
二是从时间上看，本轮三四线地产热销，并非始于16年10月，而是始于16年年初，其量、价走势基本上与一二线城市保持同步。但因量、价涨幅与一二线存在明显差距，此前尚未引起市场关注。
这两个现象意味着，本轮三四线地产热销，从范围和时间上，很难仅用需求外溢或人口回流来解释，应该有别的更重要的因素，对三四线地产需求形成支撑。我们认为，三四线地产超预期热销，应与15年以来的“棚改三年计划”有关，尤其是其中的棚改货币化安置。
2. 起底“棚改货币化安置”
实物和货币安置并重，政府主导，市场运作
棚户区改造行动早在上世纪90年代就散见于部分地市，其时主要是满足城市更新的需要。较大规模的棚户区改造行动肇始于于东北地区，05年10月，住建部（其时为建设部）出台《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》，拉开了地区层面大范围棚改化工程的序幕。
棚户区改造在推动之初经历了诸多尝试，后来随着工作的开展，一些指导性原则才逐步确立。如最早在推动东北地区棚户区改造时，提出的是“政府组织，市场运作。个人出资，政府帮助”的办法，政府起到组织和帮助的作用，其领导地位并不突出。在后期逐渐意识到个人和市场力量有限，难以筹措棚户区改造所需的资金，还造成沉重的负担，因此，“政府主导，市场运作”的模式被逐渐确定下来，即强调政府在棚户区改造中的主导作用。
棚改1.0阶段的典型标志，是在此期间，征收补偿采取实物安置和货币补偿并重的措施，由被拆迁人自愿选择。其中，实物安置主要是通过建设新房的方式，即拆房子还房子，但这种安置方式的过渡周期较长，也增加了人员安置费用。
受限于资金问题，在棚改1.0阶段，棚改工程的推进进度较慢。14年7月国务院办公厅发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，提出各地区在制定棚户区改造规划时要“量力而为，尽力而行”。08-14年间棚改开工量维持在250-300万套。若按12年末4200户存量估算，棚改工程需12-14年完成。
货币化安置优先，PSL助力建设
15年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，棚改由1.0进入2.0。棚改2.0区别于棚改1.0的最大特征，在于补偿模式由实物安置和货币安置并重转向货币化安置优先。棚改货币化安置，是指政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。
在棚改时代，之所以政府敢于倡导成本更高的货币化安置方式，在于央行推出的PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题。PSL（抵押补充贷款）是中国人民银行于2014年4月创设，其目的是为支持国家开发银行等政策性银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度，给开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安置向棚户区居民发放补偿款，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的闭环。
由于一二线城市棚改货币化安置套数占比很小，因此PSL相当于对三四线城市定向货币宽松。从PSL的期末余额来看，其规模扩张态势明显，从2015年5月的6459亿，在不到两年的时间内，已增加至2017年2万亿左右的规模。从PSL每月新增贷款量上来看，15年5月至17年3月期间，每月平均新增贷款约800亿元，有力地支持了棚户区的改造建设。
除了PSL给棚改货币化安置提供了有力助力之外，与棚户区改造相关的企业债券发行以及金融工具创新也给棚户区改造货币化安置的资金问题提供了支持。发改委于13年8月颁布的《关于企业债券融资支持棚户区改造有关问题的通知》中明确表示，凡承担棚户区改造项目建设任务的企业均可申请企业债，并将融资规模上限比例由60%放宽至总投资的70%，对专项用于棚户区改造项目的发债申请，发改委将按照“加快和简化审核类”债券审核程序优先办理。
在14年5月，国家发改委下发的《关于创新企业债券融资方式扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》中，更是进一步地对棚改化项目的融资需求进行扶持。通知表示，要研究推出棚户区改造项目收益债券，而且该债券不占用城投发债指标，并且对实施棚户区改造的地方城投类企业发债不再实行分摊还本的强制性债券方案设计。
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