全球黄金价格自2000年以来快速上涨，然而2012年之后开始出现调整，波动逐渐加大。作为当前全球投资者最广泛的投资品之一，黄金价格的未来走势正日益引起广泛关注。本文通过回顾相关文献，深入分析和总结了影响全球黄金价格的各种因素，建立了一个全球黄金价格的分析框架，并运用此框架分析了黄金价格的未来走势。研究结果表明，黄金总需求、美元指数和利率对黄金价格的影响较为显著，其中，黄金总需求与黄金价格是正相关关系，美元指数、利率与黄金价格是负相关关系；通胀率、避险情绪对黄金价格的影响较弱；汇率、石油价格以及股票市场对黄金价格几乎没有影响，石油价格与黄金价格之间的相关性正在大幅降低。2017年至2018年，黄金价格震荡下跌可能是大概率事件。
一、引言公元前三千年前，黄金在古埃及第一次被人类所认知。起初黄金只是作为一种装饰材料，随着商品经济的快速发展，开始逐渐演变为商品交易的一般等价物。正如马克思所言，“黄金天然不是货币，货币天然是黄金”。数千年以来，黄金一直被认为是价值的终极贮存手段和最安全的资产。然而黄金真正作为居民普遍投资品的时间并不长。金本位时期，黄金的私人交易和贮存被严格限制。1933年，罗斯福总统颁布6102法案，规定私人不允许拥有黄金，直至1974年12月31日公法93-373号生效后，美国公民才真正开始合法拥有黄金。1975年金本位结束后，黄金价格逐渐市场化。从名义黄金价格的走势来看（见图1），1975年至2000年，黄金价格总体保持相对稳定，仅在金本位结束后的5年里出现过一次牛市，此后黄金价格一直低迷。2000年初，黄金价格仅不到300美元，此后黄金价格持续上涨，至2011年8月黄金价格已突破1800美元。然而黄金价格自2012年开始持续下跌，至2015年11月末仅为1059美元。之后又开始不断上扬，至2016年7月突破1350美元。黄金价格的大幅波动引起了市场的普遍关注。汇丰银行认为，由于全球低利率环境的持续以及实物黄金需求的复苏，2017年年底金价将达1440美元。如果美国转向更为扩张的财政政策，会进一步推高2017年金价[①]。ETF证券研究和投资策略主管James Butterfill也认为，黄金价格在2017年有望涨至1440美元/盎司[②]。而美国知名投行派杰（Piper Jaffray）的技术分析师Craig Johnson预测，黄金价格将一路跌至1000美元以下[③]。总的来说，当前市场对于未来黄金价格的走势分歧较大。本文试图对全球黄金价格的影响因素进行全面的分析，并建立一个有效的分析框架，对未来全球黄金价格的走势进行预测，为黄金配置提供决策依据。
图1 1975-2016年10月全球黄金价格走势数据来源：Wind资讯。
本文剩余部分的结构安排如下：第二部分对全球黄金价格的影响因素和相关文献进行梳理；第三部分致力于建立一个全球黄金价格走势的分析框架；第四部分是结论，运用上述框架对未来全球黄金价格走势进行分析和预测。
二、文献综述现有文献对黄金价格长期影响因素的研究结果分歧较大。Abken（1980）认为，影响黄金价格的因素有以下四个：一是极端的政治或经济方面的不确定性；二是黄金的供求因素；三是通货膨胀；四是政府的拍卖政策。杨柳勇（2004）认为，道琼斯工业指数、通胀率、利率和汇率是影响黄金价格的长期决定因素。刘曙光、胡再勇（2006）对黄金价格的长期决定因素也进行了研究，结果表明道琼斯价格指数、美国消费者价格指数、美元名义有效汇率、美国联邦基金利率、世界黄金储量都是影响黄金价格的长期决定性因素。Shafiee and Topal（2010）认为，在短期内影响黄金价格的因素主要是由经济或金融危机引发的避险情绪、美元贬值和通胀率，而在长期内影响黄金价格的因素主要是黄金开采量的逐年下降、投资性需求的上升以及黄金ETF的发展。Sujit and Kumar（2011）认为，黄金价格与石油价格有关。Erb and Havey（2013）认为，黄金价格上涨主要有以下六点原因：一是黄金可以有效对抗通胀；二是黄金能够有效对抗汇率贬值；三是黄金相比于其他低收益率资产更具有吸引力；四是恐慌时期可以作为避风港资产；五是全球可能正在回归事实上的金本位；六是当前全球投资者持有黄金不足。王开科（2015）认为，影响黄金价格水平的因素，主要包括利率水平、原油价格、汇率、经济状况和地缘政治。
总的来说，现有文献认为全球黄金价格的影响因素主要有：黄金的供给与需求、美元指数、利率水平、通胀率、避险情绪、石油价格和股票价格。下面本文将对上述影响因素进行深入分析。
三、全球黄金价格的影响因素（一）供求因素。
从历史来看，作为影响黄金价格最重要的长期因素，黄金的供给与需求一直相对稳定。表1和表2分别是2009年至2016年第三季度黄金的供给与需求情况。供给方面，来自于矿山生产的数量不断增多，而来自于黄金回收的数量则不断减少。需求方面，来自于珠宝的需求一直在稳步提升，也是黄金总需求提升的最重要因素，而来自于黄金的投资需求则较为稳定，但工业需求出现了小幅下降。值得注意的是，央行净买入量自2011年以来增长较快，每年维持在500-600吨左右。从供给前景来看，据世界黄金协会（WGC）估计，目前全球已开采17万吨黄金，仅有5.1万吨黄金尚未开采。这一因素也成为了看涨黄金的最重要依据之一。然而随着黄金开采技术的不断进步以及黄金探明储量的不断增加，黄金可开采数量也处于不断变化之中。据Whitehouse（1999）估计，海洋中存在800万吨黄金。如果未来海洋中的黄金可供开采，则也可以成为黄金新的供给来源。从需求前景来看，Erb and Havey（2013）等文献认为当前世界投资者持有黄金不足，根据市值计算，如果非央行投资者持有市场组合，则在股票、债券和黄金的分配比例大致为53%、45%和2%。然而从平均来看，投资者已持有了按照市场组合分配的2%的比例。因此，从这一角度来说未来黄金需求将大增的说法并不可靠。总之，黄金供给与需求在未来一段时间内仍将保持相对稳定。
然而，以下两方面因素可能对未来黄金的供求带来较大不确定性：一是中央银行的买入卖出行为。虽然西方中央银行卖出黄金的行为需要遵守中央银行黄金协议（Central Bank Gold Agreements，CBGA）[④]，但黄金的买入行为并不受约束。目前世界各国央行持有的全部黄金储备总量为3.3万吨，美国最多（见表3）。然而，自2000年以来各国央行持有的黄金储备在不断发生变化。次贷危机前世界各央行总体在减持黄金，而危机后又开始不断增持黄金储备，并且当前黄金储备总规模已经几乎恢复至2000年初的水平。图3是世界黄金储备排名前12位的各央行2000-2016年第二季度黄金储备变化情况。其中，美国、意大利、日本和德国的黄金储备在此期间几乎未发生变化，法国、瑞士、荷兰和欧央行在不断减持，而中国、俄罗斯和印度在不断增持。二是印度未来可能的政策变化。据财经媒体MarketWatch消息，作为打击腐败的一系列组合拳之一，有传闻称印度政府可能禁止黄金进口。如果传闻成真，对黄金市场会产生巨大冲击。目前印度平均每年进口大约700吨黄金，一旦印度宣布禁止进口黄金，对黄金市场将是一个巨大的冲击。
图2 2000-2016年第二季度世界各国全部黄金储备变化情况
图3 世界前12位黄金储备2000-2016年第二季度黄金储备变化情况注：表3、图2、图3数据均来源于GFMS。
（二）美元指数。
无论是从理论层面还是黄金价格走势的历史经验来说，美元指数无疑是影响黄金价格的最重要因素之一。由于黄金价格以美元计价，所以美元汇率的变化对于黄金价格影响较大。而综合反映美元在国际货币市场上汇率变动情况最重要的指标即美元指数。美元指数是参照1973年3月六种货币对美元汇率变化的几何平均加权值进行计算，以100.00为基准来衡量其价值。具体的计算方法是以全球主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，通过加权方式计算出美元强弱程度，并把100 点作为强弱分界线。货币指数的具体权重为：欧元 57.6％、日元 13.6％、英镑 11.9％、加拿大元 9.1％、瑞典克朗 4.2％、瑞士法郎 3.6％。人民币没有纳入美元指数的计算中。图4为1975-2016年10月黄金价格与美元指数走势图。从图中可以看出，美元指数与黄金价格之间存在较强的负相关关系。张明（2013）的研究结果也表明，黄金价格与美元汇率指数之间的相关系数高达-0.62。
图4 1975-2016年10月黄金价格与美元指数走势图数据来源：Wind资讯。
（三）实际利率。
从理论上来说，黄金价格与利率之间可能存在负相关关系。因为黄金是无息资产，当实际利率高时，持有黄金的机会成本较高，反之则较低（Delong，2011）。因此，当利率升高时，投资者可能会减持黄金，增加对其他资产的投资。Erb and Harvey（2013）的研究结果也表明，1997年至2012年美国黄金价格与实际利率之间的相关性高达-0.9。图5和图6分别为1997年至2016年第三季度黄金价格与名义利率和实际利率的散点图。从图中可以看出，两者之间确实存在较强的负相关关系。因此观察美国利率水平的变化对于分析和预测未来黄金价格的走势十分重要。
（四）通胀率。
目前现有文献并未就黄金价格与通胀率之间的关系达成一致。Levin and Wright（2006）认为，黄金价格与美国CPI正相关，长期通胀率每上升1%，黄金价格也将上升1%。但黄金价格与世界通胀率无关。而Erb and Harvey（2013）则认为，黄金无论是对抗预期通胀还是非预期通胀效果均不佳。对非预期通胀的抵抗效果需要考察年度通胀率变化与黄金价格变化之间的关系，研究结果显示没有相关性，因此黄金无法对冲通胀风险。以巴西为例，在巴西1980-2000年通胀期间，实际黄金价格下降了约70%。图7列示了实际黄金价格走势图。如果黄金是短期内抵抗通胀的理想资产，那么黄金实际价格的波动率应该较小，并且黄金实际价格至少应大概稳定不变。而从图中可以看出，实际黄金价格波动较大，并且实际黄金价格有升有降。因此，黄金可能虽然对通胀敏感，但并非是抗通胀的理想资产。这可能是因为黄金价格的影响因素众多，会对抗通胀能力造成干扰。
图7 1975-2016年第三季度美国实际黄金价格走势数据来源：Wind资讯。
（五）避险情绪。
从历史上来说，黄金一直是良好的避险资产，尤其是当发生战争、经济或金融危机时，会引发金价大幅上涨。例如，在2000-2001年美国互联网泡沫破灭期间，黄金价格显著上涨。Baur and Mcdermott（2010）指出，在全球市场剧烈波动时期，黄金能够抵御风险。Ruff and Childers（2013）研究发现，黄金价格与消费者信心指数显著负相关，显示了黄金作为避风港资产的独特属性。需要指出的是，避险情绪只能在短期内影响黄金价格，并不决定黄金价格的长期趋势。
（六）汇率。
从理论上来说，由于计价因素的作用，黄金能够一定程度上对冲美元贬值的风险，但对冲其他货币的汇率风险则存在疑问。如果美元上涨，由于计价因素黄金价格很可能下跌，而此时其他货币也在下跌，因此无法达到对冲汇率风险的作用。Erb and Harvey（2013）以1975-2012年为研究区间，对黄金价格与世界主要货币之间相关性的研究结果表明，黄金价格与世界主要货币之间总体呈负相关关系，然而总体相关性却并不高。其中，与瑞士法郎之间的相关性最高，达到-0.39；与日元相关性最低，达到-0.25。并且由于金价实际价格的波动率高于外汇，因此无法对冲汇率风险。
图8是1970年至2016年10月按世界主要货币计价黄金价格走势图。从图8中可以看出，无论是以哪种货币计价，走势大致相同，因此黄金无法对冲汇率风险。图9为人民币汇率与以美元计价的黄金价格走势之间的关系。从图9中可以发现，两者之间也没有明显的相关性，因此黄金也无法对冲人民币汇率风险。
图8 1970-2016年10月按美元、欧元、英镑和日元计价黄金价格走势注：四条曲线从上到下分别是美元、日元、欧元和英镑。
数据来源：世界黄金协会。
图9 2003年10月-2016年10月人民币汇率与COMEX黄金价格走势图数据来源：wind资讯。
（七）石油价格。
诸多市场人士及文献认为，原油价格对黄金价格具有较好的预测性，可以通过黄金/原油价格比（即一盎司黄金的价格与一桶原油的价格比）对未来黄金走势进行判断。Sujit and Kumar（2011）的研究结果表明，过去40年黄金/原油价格比约为15.2。黄金价格对原油价格具有预测性主要有以下两点原因：一是当石油价格上涨时，石油出口国收入会增加，为了分散石油收入的风险，石油出口国会购买黄金，多元化投资组合。而当石油价格下降时，石油出口国财政收入下降，会出售黄金以弥补财政收入的不足；二是石油价格上涨将推升全球通胀水平，进而导致黄金价格上涨。张莹等（2007）认为，高油价被认为是通货膨胀的先兆，人们为了规避通胀风险会在油价走高时大量购买黄金。
然而这一观点存在疑问。首先，从历史上来看，黄金/原油价格比虽然总体稳定，但波动巨大。表5列示了1900-2010年黄金和石油价格情况。从表5中可以看出，过去110年中黄金/原油价格比最高值为25.76，而最低值仅为11.35，因此通过石油价格的波动来预测黄金价格难度较大。再加上均值回归可能需要很长时间，因此无论是预测短期趋势还是长期趋势的效果均较差。
其次，从黄金和石油价格两者自身的波动率来看，石油价格也难以对黄金价格起到预测作用。表6为1900-2010年黄金和石油价格波动率。从表6中可以看出，无论在哪个时期，黄金价格的波动率均远高于石油价格，因此，即便是两者之间具有某种程度的相关性，考虑到黄金价格的高波动性，石油价格的变化对于黄金价格走势的预测作用也并不大。
最后，由于油气技术的革命和新能源技术的崛起，未来石油市场供大于求的局面将持续，技术进步很可能已经正在改变石油价格原有的运行规律，使得石油价格不再对黄金价格具有预测性。
（八）股票市场。
图10是1975年至2016年10月标普月度收益率与黄金月度收益率的分布情况。从图10中可以看出，股票市场收益率与黄金收益率的四种组合出现的概率大体相等，并未呈现出明显的规律性。因此，黄金市场与股票市场收益相关性较低。也就是说，股票市场收益率的变化情况无法对黄金价格产生预测作用。
数据来源：Wind资讯。
图10 1975-2016年10月标普月度收益率与黄金月度收益率散点图四、结论及对未来黄金价格的预测本文对影响全球黄金价格可能的影响因素进行了分析，结果表明：黄金总需求、美元指数和利率对黄金价格的影响较为显著，具有较强的预测性。其中，黄金总需求与黄金价格是正相关关系，美元指数和利率与黄金价格是负相关关系；通胀率、避险情绪对黄金价格的影响较弱，因此预测性较弱，并且这两个因素与黄金价格是正相关关系；汇率、石油价格以及股票市场对黄金价格的影响很弱，因此几乎没有预测性。石油价格与黄金价格是正相关关系，而汇率与股票市场与黄金价格的相关性则并不确定。在综合上述分析的基础上，本文建立了一个全球黄金价格走势的分析框架，具体情况如表7所示。
基于上述分析框架，黄金总需求方面，最大的不确定性来自于央行的买入卖出行为以及印度的黄金进口政策。如果发展中国家持续买入，可能会对金价形成某种程度的支撑。但如果印度出台相关政策禁止买入，则会导致黄金价格很可能开启新一轮下跌。美元指数方面，特朗普上台后，根据当前已经公布的经济政策，美元指数很可能继续走强，美国将进入加息周期，利率水平稳步提升。以上两大因素是短期内影响黄金价格最主要的因素，可能导致黄金价格持续走弱。综上所述，2017至2018年，全球黄金价格在波动中下跌可能是大概率事件。
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14] 张莹,胥莉,陈宏民. 石油与黄金产业价格联动关系研究[J]. 财经问题研究,2007(7):35-39.
[①]https://www.ishuo.cn/doc/bcmpuiqf.html，“无论美国大选谁赢，汇丰只有一个建议，买黄金”。
[②]http://gold.hexun.com/2016-11-25/187059837.html，“ETF证券：黄金将于2017年6月中旬达到1440美元”。
[③] http://www.ieforex.com/gjhjzx/20161124/1179852.html，“黄金将下跌至1000美元，基本面和技术面理由充足”。
[④]由于各国央行黄金储备较大，CBGA协议主要目的是防止由于因各国央行同时大量出售黄金造成黄金价格大幅下跌。
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