虽然近期资金较为宽松，但是债券利率依然上行，一方面是因为交税和存单集中到期的压力使得市场对后期流动性并不乐观；另外一方面，在上周所谓的维稳后，监管再度出台政策，并可能在未来进一步对业务形成冲击，这也拖累了债券市场。后期我们特别提醒的是即使目前不再出台更进一步的监管措施，但是已有的监管也将对银行的理财和同业业务产生实质性的影响，而由此引发的一系列连锁反应，进而对债券市场形成冲击。因此，我们认为市场仍处于慢熊趋势之中。
第一，为什么中期品种这么弱？我们认为主要是因为：
（1）中期利率债属于银行配置盘的需求范围，说明银行配置盘的需求较差。（2）从交易盘看，由于市场一直没有确定的机会，所以交易盘也不会增加对中期品种的需求。（3）资金成本的压力也限制了中期品种的走势。
从曲线变化的角度看，如果中期利率持续上行，或多或少都会推动长期利率的上行，而从配置价值看，中期品种比长期品更优。
第二，近日银监会公布了2017年立法计划，与2016年的计划相比，今年银监会立法计划呈现出立法数量增加、立法覆盖广度和深度加深、监管协同趋势强化的特点。一方面配合MPA考核体系出台相关政策，从而进一步强化MPA考核的有效性和约束力；另一方面直接对同业业务、理财业务和表外业务进行规范。那么可以预期的是，央行MPA考核的重要性未来仍将进一步增强，与之挂钩的惩罚措施也将继续增加，MPA考核对银行的约束力仍将有增无减；而同业业务和理财业务等过去不受监管约束盲目扩张的发展阶段也将结束。此外，银监会的立法计划也反映出监管协同的另一层含义，除了协调监管收紧速度以外，监管文件之间的互相完善和补充也是监管协同的另一重要内容，因此即使未来监管协同强化，对市场也难言利好。
第三，债券通短期内对中国债券市场或意义大于实质，因为人民币贬值压力较大的背景下，海外投资者对中国债券市场的需求较弱。实际上，从2015年开始，中国债券市场就陆续对海外投资者开放了，但是由于15年8月份人民币开始贬值，导致海外资金对人民币资产的需求明显的降低。此外，前期为了平抑离岸人民币市场和在岸之间的汇差，央行收紧了离岸人民币市场的流动性，因此目前也没有多余的资金去通过债券通来买在岸市场的债券。
一、债市投资策略：还有哪些监管文件会出台？
周二债券市场利率小幅上行，资金依然宽松，国债期货小幅下跌。对后期债券市场，我们认为需要关注：
第一，中期利率债为什么这么弱？近期10年利率反弹创了新高，其实3-7年品种表现更不好，曲线从3-10年几乎在一个水平线上了，曲线的平坦化较为严重。那么为什么中期品种这么弱？我们认为主要是因为：
（1）中期利率债属于银行配置盘的需求范围，说明银行配置盘的需求较差。从流动性看，配置利率债的资金来自基础货币。把银行作为一个整体看，目前外汇占款仍持续负增长，基础货币则完全依赖央行投放。一方面央行投放的机构只是中大型银行，小机构基本拿到不到钱；另外，资金成本也不低，例如1年MLF为3.2%，和中期国债比，利差并不高。从银行之间看，存款增长乏力，加上主动负债成本居高不下，因此小银行流动性也非常紧张；此外，去年这些银行浮亏严重，存量资产的压力大也限制了新增的规模。所以，整体看，配置盘的需求较弱。
（2）从交易盘看，由于市场一直没有确定的机会，所以交易盘也不会增加对中期品种的需求。
（3）资金成本的压力也限制了中期品种的走势。一般而言，资金成本持续上升会传导到收益率曲线的各个期限。当然，会从短期传导到中期再到长期。近期1年存单利率快速上行，必然会对3年利率品种形成压力，进而传递到中期品。
当然，从曲线变化的角度看，如果中期利率持续上行，或多或少都会推动长期利率的上行，而从配置价值看，中期品种比长期品更优。
第二，近日银监会公布了2017年立法计划，与2016年的计划相比，今年银监会立法计划呈现出立法数量增加、立法覆盖广度和深度加深、监管协同趋势强化的特点。
具体而言：
（1）强化监管协同，配合央行MPA监管出台一系列规章。
在2017年立法计划中，银监会新增了一系列配合央行MPA考核的立法计划，如修订《商业银行流动性风险管理办法（试行）》、制定《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》、制定《商业银行委托贷款管理办法》、修订《商业银行表外业务风险管理指引》等。
其中《商业银行流动性风险管理办法（试行）》是MPA考核中流动性分项的重要考核依据，涉及流动性覆盖率、流动性比例等重要监管指标，这一规章的修订一方面将强化商业银行对流动性风险的防范意识，另一方面也很可能会对商业银行的流动性风险监测指标提出更高的要求，例如增加对净稳定资金比例的监管要求等。
《商业银行净稳定资金比例信息披露办法》的制定则将填补MPA流动性分项考核中的信息披露盲区，净稳定资金比例作为MPA考核流动性分项中占比40%的重要指标，到目前为止没有任何公开渠道进行披露，因此这一规范性文件的推出将作为MPA考核的协同监管文件，提高MPA监管的透明度，让市场更为直观的了解商业银行MPA考核的压力。
《商业银行委托贷款管理办法》的制定也将填补目前的监管政策盲区，对商业银行委托贷款进行规范，强化对非标资产的监管力度，而委托贷款同样也是MPA考核资产负债情况的监管指标，这一文件同样可以看做MPA的协同监管文件。
《商业银行表外业务风险管理指引》的修订则有望强化对银行表外业务的风险防控力度，在表外理财纳入MPA广义信贷考核的大背景下，这一规范性文件的修订同样也将对MPA考核带来积极影响。
（2）加强同业业务、理财业务、交叉金融业务的风险管理。在立法计划中，除审慎局配合央行MPA新增多项政策计划外，针对近期监管重点筛查的同业业务、理财业务和交叉性金融业务也有诸多值得重视的立法计划，如《商业银行理财业务监督管理办法》、《商业银行表外业务风险管理指引》、《交叉金融产品风险管理办法》、《商业银行资本管理办法（试行）》等。
《商业银行理财业务监督管理办法》是针对理财业务的全面监管要求，针对商业银行理财业务的系统性监管文件最早是2005年的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，此后2014年和2016年分别下发两次征求意见稿，但均未正式落地。从此前流传的征求意见稿版本看，《管理办法》将对商业银行开展理财业务进行分类管理，对理财投资非标、权益类资产，理财的杠杆规模、理财产品集中度、理财风险准备金制度、理财“三单”管理提出更明确的要求，促使理财从表外信贷扩张回归资产管理本质。
《商业银行表外业务风险管理指引》将督促表外业务对其承担的实际风险进行计量和应对，将限制表外理财业务的过度发展。2016年11月，媒体曾披露其征求意见稿版本，一是对表外业务概念进行了扩充：从之前的担保类和部分承诺类，增至担保承诺类、代理投融资服务类、中介服务类、其他类等四类；二是继续强调银行表外业务不存在刚性兑付；三是对于市场关心的资本计提问题，指引中的核心是按照“实质重于形式原则”，从银行是否承担信用风险的角度进行衡量。但是有关“实质重于形式原则”的具体落实标准尚未明确，需要关注正式文件下发时的相关要求。
《商业银行资本管理办法（试行）》是约束商业银行业务开展行为的核心标准之一，通过对不同资产计提相应的风险资本，从而引导银行业务开展的规模和方向。目前实行的管理办法是2012年颁布的，对于表外理财等业务的资本计提方式并未明确，本轮修订预计将配合《商业银行表外业务风险管理指引》对表外业务进行进一步的规划，实现表外业务表内化管理。
《交叉金融产品风险管理办法》尽管2016年就被列入银监会立法计划，但是截至目前并未看到媒体或监管披露相关信息，我们判断，该制度只要是为了应对过去资产管理行业快速发展过程中，产品相互嵌套产生的问题和风险，这与今年资产管理行业穿透监管、协同监管的大方向保持一致，预计未来通过不同产品部门进行监管套利、杠杆套利的行为将受到限制。
由此可见，银监会的立法计划中充分体现出强化监管协同、弥补监管短板的意图，一方面配合MPA考核体系出台相关政策，从而进一步强化MPA考核的有效性和约束力；另一方面直接对同业业务、理财业务和表外业务进行规范。那么可以预期的是，央行MPA考核的重要性未来仍将进一步增强，与之挂钩的惩罚措施也将继续增加，MPA考核对银行的约束力仍将有增无减；而同业业务和理财业务等过去不受监管约束盲目扩张的发展阶段也将结束。此外，银监会的立法计划也反映出监管协同的另一层含义，除了协调监管收紧速度以外，监管文件之间的互相完善和补充也是监管协同的另一重要内容，因此即使未来监管协同强化，对市场也难言利好。
第三，债券通短期内对中国债券市场或意义大于实质。
周二央行和香港金管局联合公告，香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）即将启动。初期先开通“北向通”，即香港及其他国家与地区的境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。未来将适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由两地基础设施机构之间的互联互通机制安排，投资于香港债券市场。我们认为，这对中国债券市场短期内而言意义大于实质，因为人民币贬值压力较大的背景下，海外投资者对中国债券市场的需求较弱。实际上，从2015年开始，中国债券市场就陆续对海外投资者开放了，但是由于15年8月份人民币开始贬值，导致海外资金对人民币资产的需求明显的降低。此外，前期为了平抑离岸人民币市场和在岸之间的汇差，央行收紧了离岸人民币市场的流动性，因此目前也没有多余的资金去通过债券通来买在岸市场的债券。
投资策略：虽然近期资金较为宽松，但是债券利率依然上行，一方面是因为交税和存单集中到期的压力使得市场对后期流动性并不乐观；另外一方面，在上周所谓的维稳后，监管再度出台政策，并可能在未来进一步对业务形成冲击，这也拖累了债券市场。后期我们特别提醒的是即使目前不再出台更进一步的监管措施，但是已有的监管也将对银行的理财和同业业务产生实质性的影响，而由此引发的一系列连锁反应，进而对债券市场形成冲击。因此，我们认为市场仍处于慢熊趋势之中。
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