在人们对M型收益率曲线的谈论余兴未了之际，1年期Shibor超过1年期贷款利率又让整个市场长了见识。为什么会出现这些违反常识的现象？瑞银认为背后是相同的原因。
首先回顾一下这些现象。5月17日，3年期国债和7年期国债中标利率公布，不仅7年期与10年期倒挂10bp，而且3年期中标利率也明显高于5年期二级市场利率，国债收益率曲线呈现近似“M”型。
有市场人士对此评论称，“这是我入行以来第一次见过如此牛叉的曲线”。
到了5月22日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）一年期品种利率报4.3024%，创逾两年以来最高位，首次高于4.30%的上海银行间市场一年期贷款基础利率（LPR），距央行一年期贷款利率4.35%仅一步之遥。这也意味着
银行间同业资金成本超过了实体经济贷款参考利率。
监管收紧与流动性的跷跷板
瑞银认为，“M”型收益率曲线出现的主要原因在于，
本月上半月市场仍担忧监管收紧，因而债市收益率持续上行。
但是随后央行通过续作MLF以及公开市场操作注入了流动性，同时银监会的要求似乎也出现放松，令
长端收益率出现下行，短期收益率则继续微弱上行，从而导致这种异常现象出现。
瑞银在报告中写道：
在5月上半月，市场对金融监管依然存有担忧，债市收益率持续上行。5月10日，10年期国债收益率触及3.69%。
随后中国央行续作了MLF，并通过OMO（公开市场操作）注入了流动性。
更重要的是，媒体报道称，中国银监会对银行的要求出现口吻的放松。另外，央行关于应该加强金融监管协调的说法，也减轻了市场对金融监管的担忧。
瑞银认为，正是由于这些因素，收益率曲线的长端出现下行，而短端则持续微弱上行。
报告称：
截至2017年5月19日，1年期、5年期以及10年期国债收益率分别为3.48%、3.68%和3.63%，与5月5日相比分别涨了9bp、20bp和7bp。
1年期、5年期以及10年期政策性金融债（我们以中国进出口银行发行的债券为例）的收益率分别为4.11%、4.45%和4.51%，和5月5日相比分别涨了21bp、10bp和6bp。
瑞银称，从期限利差历史数据来看，7年期和10年期收益率倒挂经常出现，这主要是因为在二级市场10年期债券流动性更好。不过
近期二者收益率倒挂10bp，却是过去数年来的首次。同时，3年期与10年期收益率倒挂、5年期与10年期收益率倒挂也是很罕见的。
其他因素
流动性或许能解释一部分，不过瑞银也表示，流动性缺口一直存在，可能并非收益率倒挂出现的主因。在瑞银看来，其他因素包括：
从一级市场的国债发行来看，5月的结果表明，除了50年期以外，中标利率都比市场预期要高。此外，对于流动性较差的长期国债而言，拍卖结果和市场预期之间的差距更大。
这表明，在市场情绪疲弱时，一级市场和二级市场之间就形成了一个负反馈循环。此外，从需求角度看，保险公司最近数月对国债需求增加，成为除了银行以外国债的主要买家，这可能会给长期限国债带来支撑。
预期差
瑞银还表示，收益率曲线倒挂也反映着市场对政策的预期和对经济基本面的预期之间存在冲突。
这一方面在于，经济增长放缓可能阻止了长端收益率曲线进一步上行。另一方面，金融机构的融资成本持续上升，但是以贷款利率衡量的实体经济融资成本则没有涨的那么多。
投资者同时也认为，很难预期在当前环境下货币政策有放松的可能。
瑞银写道：
我们认为，金融机构融资成本的上升，表明他们仍有意愿维持当前的资产负债水平。从这个角度来看，去杠杆过程可能要持续更长，而经济基本面的变化又不足以触发货币政策基调的转变。
瑞银认为，在短期内，长端收益率的重新上行，将会令收益率曲线得到修复。至于收益率曲线的短端，从央行近期的态度来看，市场对流动性状况的预期可能会稳定下来，这可能会让国债收益率曲线的短端微弱下行。
瑞银还表示，从较长期来看，如果下半年经济出现更明显的放缓，从而导致货币政策调整，那么短端收益率下行的可能性就会更大。
瑞银认为，这既是国债收益率曲线走出M型的原因，也是1年期Shibor超过1年期贷款利率出现的原因。
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