6月份历来是资金面不稳定的时期，而今年同样面临MPA考核、疲弱的银行体系流动性、美联储可能加息、强监管持续等多种因素叠加的考验，2013年的6月份钱荒的恐惧历历在目，从央行近期表态看，央行意在从市场预期和流动性投放两个方面加强货币市场利率稳定，避免金融市场过大波动，如果央行的承诺兑现，那么6月份资金面可能呈现相对宽松态势，市场平衡状态不太会紧张过3月、4月。
一、资金面回顾
今年前五个月，货币市场资金价格呈现持续上扬的走势，波动性明显增大，R001和R007均值分别为2.55%和3.17%，较2016年同期均值分别上升了52BP和71BP，资金利率中枢明显上移。受到春节、监管政策收紧、MPA考核、企业缴税以及央行货币投放偏紧等因素影响，前5个月每个月资金面都呈现出较大的波动性，而R007的波动性更高于R001，这显示出长期资金的缺口要大于短期资金。从银行和非银行机构融资成本看，R001和R007要明显高于DR001和DR007，表明非银行机构资金紧张程度要高于银行机构。
图1：回购利率走势波动性增大
数据来源：WIND
与过去5年走势相比，R007走势与2013年较为接近，都是开年后呈现逐步走高的态势，不过2013年6月由于资金荒，当年R007走势异常迅猛，这种恐慌局面难以在2017年重现，预计未来R007更可能按照2012年和2014年的态势演进，回归过去五年的均值趋势。
图2：开年以来R007走势与2013年保持较高一致性
数据来源：WIND
从回购交易主体看，全国性商业银行资金净融出量规模明显低于2015年和2016年，达到近两年的低位，这可能与强监管、央行货币投行收紧以及超额储备下滑明显等有较大关系，而基金类保持较大规模的资金净融入量，这与其持续加杠杆有加大关系。总体看，同业拆借融出资金与融入资金仍有一定缺口，容易形成市场资金利率波动，仍需要央行资金投放的小心呵护。
图3：全国性商业银行资金净融出能力下降
数据来源：WIND
二、6月资金面供求分析
6月，宏观经济保持平稳态势，预计上半年GDP增速为6.8%，通胀压力不大，预计CPI可能在1.5%左右，基本面变化不大，对于资金面的影响最大的影响因素还是金融机构同业存单发行受阻、处于低位的超额准备金率以及央行公开市场操作力度。
（一）资金需求分析
过往银行主要依赖同业存单进行融资，不过2017年开年以来这种融资方式在强监管环境下难以持续扩量，尤其是4、5月份到期量大增，而发行量基本平稳，净融资量持续下降，5月份净融资量仅为332亿元。6月份同业存单到期量仍将达到1.63万亿元，创近期新高，预计存单发行量可能难以弥补到期量，从而出现一定资金缺口。
图4:6月是同业存单到期高峰
数据来源：WIND
从待回购债券看，截至4月末待回购债券余额为3.79万亿元，虽然较3月份下降了近1万亿元，但是同比增速仍然达到了30.19%，依然处于较快增速，在去杠杆背景下，仍然存在较大滚动融资需求。
图5：待回购债券数量依然处于相对高位
数据来源：WIND
（二）资金供给分析
银行可用的资金一方面来自超额储备，另一方面来自央行的货币投放。从超额储备看，央行公布的数据显示3月末金融机构超额准备金率下滑至1.3%，达到2011年6月末以来的最低水平，根据模拟测算4月末金融机构的超额存款准备金率进一步下滑至0.8%，预计6月末的存款准备金率可能与一季度基本持平，这说明整个银行体系流动性依然较为紧张，风吹草动都可能引发较大波动，所能够应对现实的各类资金需求以及预防性需求能力是不足的，在没有央行充分的货币投放的情况下，可能引发新一轮资金荒。
图6：超额准备金率依然处于低位
数据来源：WIND及模拟计算
从央行公开市场操作看，今年前5个月央行净回笼货币10050亿元，较去年同期多增1.42万亿元，显示了央行偏向收紧流动性的态度。不过，面对当前薄弱的银行流动性态势以及6月复杂的环境形势，央行罕见表态要在6月开展央行MLF与28天逆回购，为银行体系提供中长期流动性支持，这一方面有利于稳定社会预期，一方面也确实有利于通过数量化货币政策工具弥补资金缺口，维护资金面平衡。从目前看，央行正在实施数量型和价格型货币政策路径，通过OMO平抑短期资金面缺口，用MLF平抑中长期资金缺口，同时加强SLF等货币工具的价格引导作用，从而加快打造利率走廊。
图7：央行公开市场操作更为审慎
数据来源：WIND
三、6月资金缺口分析及利率走势展望
通常狭义流动性缺口主要是指银行体系的流动性缺口，主要取决于公开市场净投放、财政存款、现金存款、外汇占款以及法定存款准备金变动情况。6月，逆回购到期量约4000亿元，同时还有4313亿元的MLF到期，在不考虑央行进行逆回购以及MLF操作情况下，此部分到期资金为8313亿元。财政存款方面，一般季度末财政支出加大力度，财政存款下降，从近五年平均水平看，6月份财政存款将减少1700亿元，考虑到2017年一季度财政存款下降幅度要高于往年，预计6月份也有可能存在这个趋势，因而预计财政存款下降幅度可能达到2000亿元。外汇占款方面，由于人民币升值预期已经减弱，外汇占款变动幅度逐步降低，根据历史情况看，随着人民币的企稳，外汇占款明显减少，2-4月外汇占款减少金额为500亿元左右，预计6月份也可能处于500亿元的水平。现金漏出看，近5年6月份现金变动均值为-331亿元，主要现金回流，以此估算2017年6月现金回流300亿元。存款准备金方面，2017年法定存款准备金并没有发生变动，金融机构平均为16%，那么预计6月份新增存款2.8万亿元，扣除不需要缴纳财政存款、同业存款等，需要新增缴纳法定存款准备金5000亿元。在不考虑央行公开市场操作的情况下，银行体系流动性缺口约为15000亿元，缺口规模要小于3、4月的水平。为了维持6月资金面平衡，央行有可能开展近5000亿元的MLF，其他通过OMO实现货币净投放6000亿元左右。
图8：基于R001的利率走廊
数据来源：WIND
图9：基于R007的利率走廊
数据来源：WIND
从货币市场利率走势看，根据央行利率走廊构建体系，央行已经将货币市场利率很好的控制在了利率走廊范围内，尤其是经过上调了SLF的利率，为货币市场利率打开了上行空间，相比较而言DR007上行冲击更强，近期运行更接近上限。一季度央行货币政策报告指出DR007主要2.6-2.9%的区间内运行，可能体现了央行较为合意的DR007走势。预计，6月份货币市场处于相对紧平衡状态，短期利率难以大幅走低，依然维持近期高位，预计DR001可能围绕2.6%波动，而DR007可能围绕2.9%波动。
四、投资建议
资金面依然维持高位波动，短期资金价格难以出现趋势性下降，加之6月资金面面临的不确定性较多，这将使投资者更加谨慎。预计，债市整体依然呈现高位震荡，可能还会呈现期限上的倒挂，需等到6月份过后的资金面修复以及投资情绪回暖，不过部分具有稳定资金来源的投资者，可以在尝试进行配置投资，利率债投资价值要高于信用债。
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