宏观经济形势和海外资产配置

5月26日，由长江商学院香港校友会、云锋金融、北京大学香港校友会香港企业家金融投资俱乐部联合主办，建银国际协办的“未来智上：创新加速时代的科技与金融”主题论坛在香港举行。云锋金融研究及策略总监周道传做了《宏观经济形势和海外资产配置》的主题演讲。

周道传先生，现任云锋金融集团研究及策略总监，董事总经理。曾就读于中国人民大学国民经济管理系本科、经济学院硕士，持有特许金融分析师（CFA）。曾在安徽省人民政府经贸委，国家外汇管理局储备管理司（中央外汇业务中心）投资处、战略研究处、资产配置部和委托投资部任职。并曾任泰康资产管理有限公司国际投资部助理总经理，太平金融控股有限公司首席策略师/高级投资经理、研究及资产配置部总经理、另类投资部总经理，具备丰富的全球金融市场投资经验。

本次演讲主要围绕全球宏观经济和资产配置策略展开，以下是演讲主要内容：这两年全球金融市场充满了不确定性，有人形容为“黑天鹅湖”，不确定性事件频繁发生，没有人能够准确预测，因此有些人对于宏观分析功能开始产生质疑。然而，正是在目前这种不确定的市场环境中，反而更需要宏观分析。

通过宏观分析，在不确定性中寻找相对的确定性，抓住相对确定的市场趋势，并尽量规避不确定性最大的因素，才能做好资产配置，并在投资决策中提高成功的概率。

一、宏观经济形势。

目前看，全球宏观相对确定的方面是我去年底提出来的三大宏观主线正在从美国逆转：1）美国率先完成私人部门去杠杆，进入加杠杆阶段； 2）全球从“低增长、低通胀”新常态逐渐转向“再通胀”环境；3）美国率先启动并持续加息，收紧货币政策。

需要特别注意的是主要经济体的通胀压力在上升，这将导致部分国家如美国的货币政策逐渐收紧，然而目前整体宽松仍是主基调，离总体收紧为时尚远。也就是说，全球宽松货币政策正在边际收紧，我们的资产配置策略应该建立在这种相对确定性的宏观判断之上。

从不确定性角度看，我在去年底曾提出全球五大风险并存。现在回头看，欧元区最大的不确定风险即法国大选已经安然度过，今年全球最大的“黑天鹅”风险已经消除。但实际上，大家也发现，从去年年底到现在，大部分的风险事件并不是严格意义的“黑天鹅”事件，因为市场或多或少已经提早预期到了。

今年以来发生的真正意义的“黑天鹅”事件其实都是跟特朗普密切相关的，包括对叙利亚的军事打击、朝鲜核危机，以及近期特朗普自己也遇到的所谓“科比门”遭弹劾的风险等，这些都是市场所预料不到的，造成短期金融市场剧烈波动。

往前看，目前能够看到的风险因素仍很多，看不到的也会持续存在，全球金融市场的不确定性并未消除。如何利用这些不确定因素做好投资决策和风险防范，才是理性投资者需要特别注意的。

美国私人部门率先开始加杠杆。

债务周期是影响经济增长的主要因素之一。过去几十年美国的经济增长情况，很好地验证了这一点。从下图可以发现，每一轮美国经济加速扩张，都伴随着非金融私人部门的加杠杆；而每一轮非金融私人部门去杠杆，往往都伴随着经济增长大幅回落。

债务周期驱动经济增长

数据来源：彭博社。

目前看，美国和英国已经率先完成私人部门去杠杆，欧元区和日本的去杠杆进程也比较顺利。与此形成强烈对照的是，以中国为首的新兴市场还处于大幅加杠杆中，需要密切关注。

领先指标显示全球加速扩张。

从领先指标制造业PMI看，今年年初以来，全球已进入加速扩张阶段。此轮扩张周期的特征很明显：首先，发达国家明显好于新兴市场，分化严重；其次，美国率先开始扩张，带动欧元区等发达国家，再从去年下半年开始带动新兴市场。

主要经济体制造业PMI指数。

数据来源：Markit，中国统计局，彭博社主要经济体通胀压力上升。

与经济加速扩张相对应，全球主要经济体的通胀压力也在逐渐上升。包括欧元区、日本和部分新兴市场经济体，越来越多的经济体从去年底开始，通胀水平逐渐进入央行目标区间。英国和马来西亚近期通胀已经超过央行目标水平，很可能在不远的将来将被迫加息。

而巴西和俄罗斯是两个例外，这两个经济体之前经历了金融危机和经济衰退，汇率大幅贬值，输入性通胀压力很大，近期随着汇率回升，通胀才逐渐回归正常水平。

各国通胀水平。

数据来源：彭博社全球宽松货币政策边际收紧。

虽然通胀压力上升，但目前全球大多数经济体的通胀仍处于央行目标区间，因此这些央行货币政策依然保持宽松并维持观望。美国出于货币政策正常化需要，已经率先启动并持续加息，9月份有可能提出压缩资产负债表规模的议案，可以说，作为全球最大的经济体，美国已经实质启动收紧货币政策的步伐。

目前看，全球宽松货币政策虽然已经开始边际收紧，但总体依然宽松，全球流动性依然充裕。这是我们进行全球资产配置的基本出发点。

全球不确定因素依然较多。

最近一年来，全球已经发生了6大风险事件，其中有2个最终没有兑现， 4个已兑现，但事后看这些风险事件均未能真正成为“黑天鹅”。

往后看，未来一年仍存在很多政治风险事件，较大的如德国大选，俄罗斯大选等。特别是意大利有可能会提前进行选举，根据意大利民调显示，目前民粹主义政党五星运动党支持度明显领先，如果提前举行大选可能会让其当选，这将对欧洲的稳定带来不确定因素。

另外，最近巴西新总统被弹劾风险急剧上升，将影响明年的第二轮总统大选；而特朗普短期被弹劾的概率较低，但其减税、基建等政策势必将受此影响，年内通过实施的概率大幅下降。

而且，如果明年中期选举如果共和党未能维持国会优势，到时民主党很可能会再次发难，特朗普被弹劾的风险将大幅上升。可以说，全球各种“黑天鹅”风险依然存在。

“雾霾”渐散，但“黑天鹅”风险犹存。

资料来源：云锋金融

总的来说，对比2009年以来的整体宏观环境，可以发现从去年6月开始全球宏观市场环境已经悄然发生转变，全球已进入“再通胀”市场环境，包括通胀、增长以及货币和财政政策等都出现了明显调整。“再通胀”环境下，各类资产相关性将明显下降，投资者的风险偏好将逐渐上升。

二、海外资产配置。

美元重回区间波动。

1973年以来，DXY美元指数平均水平为96左右，目前正处于平均水平附近。虽然从时间周期看，此轮美元升值已大约持续6年，与前两轮升值周期接近，但从幅度看，则远低于前两轮升值周期。但如以1997年设立以来的贸易加权美元指数看，目前美元确实已经走到了前一轮升值周期的高点，这也是市场争议比较大的地方。

如果回归长期经济基本面，无论从经济周期、利率周期，还是从资金流向看，我认为此轮美元升值周期尚未结束。

但从短期技术面看，受“特朗普风险”上升影响，DXY美元指数已经回落到2015-2016年形成的箱型震荡区间内，我们在去年底特朗普胜选后美元指数有效突破箱体顶部后将保持相对强势的判断基础已经不复存在，因此修正短期观点将美元指数从维持相对强势调整为中性波动。

美元指数重回箱型震荡。

资料来源：文华财经。

“黑天鹅”事件对市场影响有限。

通过比较最近几次的“黑天鹅”事件和全球公开市场表现，不难发现这些风险事件对市场走势并没有产生实质影响。全球股票市场在预期到风险事件将要发生时就提前开始调整，而事件发生后，无论风险事件是否兑现，全球股票市场均延续之前大势。

只要风险事件本身并不改变全球宏观大势，回头看，每次市场回调都是良好的介入机会。

而从债券市场看，十年期美国国债收益率波动主要受美联储加息预期所影响，和这些风险事件更没有明显的相关性。

“黑天鹅”事件与公开市场表现。

资料来源：云锋金融整理。

全球资产表现将持续分化。

从估值看，目前全球整体股市的市盈率已经超过了2008年金融危机前的最高水平，但离2000年互联网泡沫破裂前还有一定距离。

当然，这种高估值并不意味着市场一定会逆转，我们看市场预期的市盈率水平将逐渐下降，即市场预期企业盈利会持续好转，最终会摊低市盈率水平。

MSCI全球指数估值水平。

资料来源：彭博社。

实际上，企业盈利已经在取代估值扩张，成为股市收益的最大贡献来源。

2016年美股指数收益的贡献主要来自估值扩张，但今年1季度则全部来自美股企业盈利增长，整体估值反而是收缩的。

事实上，不只是美股，发达国家股市的盈利水平从去年底到今年1季度均出现加速增长，虽然市场预期2季度可能有所回调，但增长水平还是相对较高的，这也是市场预期高市盈率会逐渐回落，并不是股价跌引起的，而是企业盈利增长导致的。

欧美企业盈利加速增长。

资料来源：JPM AMC。

放眼全球，我们会发现全球股市表现出现明显分化。

过去30多年，全球共经历三轮牛市，前两轮牛市中，欧洲股市表现均明显好于美股和全球股市，但在本轮牛市中，美股表现却远远好于欧洲股市，如果欧洲基本面持续好转，未来股市能否跟上美股牛市步伐，值得投资者重点考虑。

美欧股市表现。

资料来源：彭博社。

从过去20多年看，在美债收益率和美元同时上升时，新兴市场股市表现一般都落后于发达市场；而在美元贬值或者维持区间波动情况下，即使美债收益率明显上升，新兴市场股市表现一般会好于发达市场。

最近两年的情况正好验证了这点，今年和去年上半年，美元均波动回落，新兴市场股市表现明显好于发达市场，但去年下半年随着美元大幅升值，新兴市场股市也陷入波动调整。

今年下半年，随着联储进入缩表模式，美债收益率大概率将继续波动上升，如果美元到时也再次大幅上涨，可能会对新兴市场股市产生较大负面影响，这是目前这个点位追涨新兴市场股市的主要风险。

新兴市场股市表现。

资料来源：彭博社。

港股方面，虽然经过前期大幅上涨，目前市盈率也仅仅是回到过去平均水平，相对于全球其他股市，估值还是偏低。再结合考虑港股的高股息率，港股还是名副其实的“价值洼地”，还将继续吸引长期配置资金。

实际情况看，港股通开通以来，虽然欧美资金持续流出，但由于南下资金大幅流入，不仅填补了欧美资金的流出，还起到增量资金流入的作用。

可以说，港股这波牛市主要是南下资金带动起来的。今年前四个月，南下资金流入规模已经超过1000亿元，接近去年全年规模的一半，高盛预测今年南下资金规模可能会达到3700亿元。南下资金持续流入，正源源不断地为港股市场持续上涨提供动力。

债券市场方面，我的总体观点还是偏悲观。

因为在联储持续加息过程中，债券基础收益率呈逐渐上行趋势，主要债券市场基本不会有好的表现。只有一个避风港，就是全球的高收益债，从过去几轮加息周期看，其抗风险能力还是比较强的。

目前依然看好亚洲高收益美元债，其久期相对较短，市场需求非常旺盛，同时由于美元升值，相关标的的供给十分紧张。从供需角度分析，目前亚洲高收益美元债还有较好投资价值。考虑到目前利差较窄、估值较高，建议在市场出现明显调整时积极配置。

对于国际油价，目前市场争议也很大。

需要重点关注的是美国能源战略的重大转变，从进口主导转变为自给自足并大量出口，将对全球能源市场产生深远影响。不只是页岩油，美国天然气产量大幅提升对国际油价的负面影响也很大。

所以，虽然最近OPEC达成延长限产协议，但由于非OPEC国家特别是美国没有表态参与，导致国际油价反而大幅下跌。另外，从长远周期看，美元和油价走势基本负相关，如果美元维持波动甚至走强，油价大幅上涨的可能性也不大。

国际金价方面，主要关注美元和避险两个因素。

随着前期法国大选尘埃落地，欧洲的不确定性明显降低，虽然全球仍有较多不确定因素，但整体宏观环境趋稳，市场对黄金的避险需求将下降。这种情况下，如果美元保持区间波动，国际金价大概率将跟随波动。

另外，从技术面看，前期几次高点形成的阻力线对长期金价的压制非常明显，需要有特别利好的宏观面因素才能支持其向上突破。而从小周期观察，近期金价正逐渐形成三角形收敛，如果向下突破，则将考验前期低点1045美元/盎司；如果向上突破，可能就意味着黄金牛市真的要到来了。而在三角形整理没有突破之前，还将继续保持区间震荡。 国际期金周线图。

资料来源：文华财经。

基于以上分析，我将今年下半年海外资产配置观点更新如下：海外资产配置概览。