近日，中国货币乘数的变化引起了外媒和市场人士的关注。根据中国央行资产负债表显示，截至2017年4月末，基础货币余额为29.9万亿，虽然同比增速连续两个月回升，但环比已经连续五个月下滑，导致货币乘数（M2/基础货币余额）连续四个月上升，高达5.33，创下1997年有纪录以来的新高（见图1）。
图1 2006年3月-2017年3月货币乘数变化情况中银国际指出，4月份货币乘数应该已经接近极限水平，信用扩张有继续放缓的压力。目前不管是从流动性缺口来看，还是考虑债务压力方面，货币政策的空间和投放流动性的中期压力逐渐上升，尽管暂时尚未有明确信号出现，但政策拐点已逐步临近。安信固收罗云峰此前提到，预计未来央行抑制货币乘数的方式或转向压低M2与投放基础货币相结合。
总的来说，上述观点的内涵逻辑是，由于近期监管层去杠杆政策的实施，不断小幅回收流动性，致使基础货币出现减少，而货币乘数又已接近极限水平，如果货币政策不转向，信贷势必会减少，并直接影响经济增速。因此，从这个角度来说，短期内货币政策有宽松的可能。货币乘数真的已经接近极限水平了吗？货币政策会据此转向吗？本文将对此展开研究。
一、货币乘数的决定因素一般认为，广义货币乘数可根据以下方法计算：
M=M2/B=（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）
其中，Rc、Rd、Re分别为现金漏损率、法定存款准备金率以及超额存款准备金率。
除了上述因素以外，中央银行的货币政策、监管部门的监管要求、商业银行对自身资产负债的选择以及社会公众的行为偏好也会影响货币乘数（叶翔，梁珊珊，2011）。从政策实践的角度来说，中央银行并不具备完全控制货币供给的能力，因此也就不具备控制货币乘数的能力。中央银行控制的只是基础货币，而基础货币对货币供应量的影响还取决于监管政策、以及商业银行和非银行公众的行为。
需要特别指出的是，M2/B计算的是实际值，而（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）计算的是理论极限值，并且后者测度的货币乘数仅是商业银行传统资产负债业务的货币创造行为，而其他业务模式（包括股票、债券、信托融资、资管计划以及理财产品等等）的货币供给都不在测算范围内。
二、货币乘数尚未到达极限水平根据上述计算公式，我们可以计算出商业银行贷款业务货币乘数的理论极限值。Wind数据显示，截至2017年4月末，通货余额为6.84万亿，存款为156万亿，法定存款准备金率平均值为16%，超额存款准备金率1.3%。因此，货币乘数的理论极限值为：
（1+4.38%）/（4.38%+16%+1.3%）=4.81而货币乘数实际值的计算一般采用M2/B计算。虽然当前中国资本市场融资结构依然是以间接融资为主，然而由于近年来中国资本市场的快速发展，货币供应的来源也日趋多元化，这也是央行提出社会融资规模概念的背景。在此我们另外计算两种货币乘数，以便于对比分析。截至2017年4月末，根据人民币贷款、社会融资规模以及M2计算的货币乘数分别为3.67、5.39和5.3（如图2）。其中，社会融资规模与M2十分接近，计算的货币乘数也十分接近。因此，人民币贷款的货币乘数与其理论极限值尚有空间。也就是说，当前基础货币依然具有继续信用扩张的能力，基础货币依然充足，无需央行放松货币政策以维持信贷增速。
图2 2011年3月-2017年3月三种货币乘数变化趋势
三、货币乘数依然具有参考意义随着上世纪70年代以来金融创新的快速发展，对货币供应产生了很大的影响，货币供应的统计也日益困难。同时，货币乘数也并不稳定。在此情况下，欧美发达国家逐步放弃将货币供应量作为中间目标，实现了由数量型工具向价格型工具的转变（盛松成，2016）。中国非金融企业贷款在社会融资总量中的占比也日趋下降。截至2017年4月末，人民币贷款金额在社会融资规模中的占比仅为68%。在利率市场化的过程中，由于多种金融业务的快速发展，社会融资规模指标在货币政策的制定中日益重要。然而，由于目前中国非金融企业间接融资比重依然维持在高位，因此，研究货币乘数的变化对货币供应量的影响依然具有一定的政策指导意义。
图3 截至2017年4月末社会融资规模构成四、货币政策宽松并不可期外部环境方面，美国经济复苏稳健，美联储正按计划加息。根据CME2017年5月31日的预测，6月FFR位于100-125bp的概率高达93.5%，12月FFR高于125bp的概率接近50%。也就是说，目前市场预计6月份铁定加息，下半年再加一次及以上的概率也接近50%。欧洲经济也已开始稳步复苏，预计9月份左右宽松政策也将退出。因此，当前汇率端面临的来自外部环境的压力越来越大，任何宽松措施都可能导致汇率失守。
国内方面，从监管层意图来看，由于当前金融风险日益加大，经济也面临再度下行的压力。为避免系统性风险的爆发，去杠杆政策定会坚定落实。因此，国内的经济金融环境也不支持宽松措施。
至于信贷增速问题，由于房地产市场调控已经初见成效，房贷数量在可预见的将来将大幅下降，空出的信贷额度可以弥补因基础货币收缩而造成的信用收缩，再加上货币乘数尚有空间，因此不会出现因基础货币下降而造成企业部门融资大幅下降的情况。目前央行已考虑安排在6月份进行MLF操作，但也不能解读为宽松，而只是替换到期MLF以及满足市场临时流动性需求而已。除非市场发生大的风险，否则任何宽松政策似乎都是再无可能的。
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