一、引言
近期，国家先后出台了一系列抑制房地产市场泡沫的政策，试图控制房地产市场风险。鉴于房地产在短期内很难继续为稳增长做出贡献，货币政策空间也已几乎用尽，稳增长的重任似乎只能由财政政策来完成。无论是决策层还是市场人士似乎大都持有这样一种观点，即当前的政府债务水平较低，尤其是中央政府债务水平，不仅远低于发达国家，而且远低于国际公认警戒线60%的水平，因此，财政政策依然有很大空间。只要继续增加政府支出，政府就完全有能力稳定经济增速，实现预定目标。然而，事实果真如此吗？上述逻辑有一定的道理，但也并未完全如此。分析财政政策是否有空间有两个视角，第一个视角是债务风险的视角，即如果继续增加政府支出会不会提高债务水平并进而酿成债务风险；第二个视角是对经济影响的视角，即如果继续增加政府支出是否还能够起到促进经济复苏的目的。目前，认为财政政策依然有很大空间主要是基于第一个视角的分析，而鲜有人注意到第二个视角也十分重要。如果增加政府支出无法促进经济复苏，反而会阻碍经济复苏，那么继续增加政府支出显然不是最优选择。而在当前的经济环境下，中国政府债务水平可能已经接近或超过了最优水平。因此，增加政府支出不一定能促进经济增长，甚至可能会反而起负面影响。
二、当前政府债务风险并不高
2017年5月24日，国际三大评级机构之一穆迪宣布将中国的评级由Aa3下调至A1，展望从负面调整至稳定。穆迪调降评级的主要理由之一是中国财政状况未来几年将会有所削弱。从政府债务风险的角度来分析，当前中国政府债务风险并不高。即使是按照宽口径政府债务的统计标准，中国政府债务/GDP比率大约也仅在60%左右，远低于欧美发达国家水平。虽然当前政府债务水平有继续提升的趋势，这一点也是穆迪评级报告中所特别强调的，但政府债务的增速总体可控。另外，考察政府债务风险还有一个极其重要的因素，即政府的净资产。对欧美发达国家来说，绝大多数国家的净资产为零资产甚至是负资产。以美国为例，根据美国财政部披露的2016年年报显示，截至2016年9月30日，美国政府持有的资产约为3.5万亿美元，负债为22.8万亿美元。由此可见，美国政府的负债远大于其资产。
与欧美发达国家不同，中国政府有数量极为庞大的政府资产和国有资产。虽然有诸如政府大楼等低流动性并且几乎不可变卖的资产，但大部分资产为优质资产。根据社科院出版的《中国国家资产负债表2013》（李杨等，2013），截至2011年年底，中国非金融企业国有总资产为70.3万亿，全国行政事业单位的国有资产总额为8.8万亿，国土资源总价值为52万亿，此外还有对外主权资产（外汇储备）、全国社保基金国有资产以及政府在中央银行的存款等。从政府持有的资产角度来说，完全可以覆盖40余万亿的中央及地方政府债务。即便是少数地方资质较差的主体出现了债务风险，中国也完全有能力进行处置。因此，中国的政府债务风险并不高。
三、继续增加政府支出效果存疑
从政府债务风险的视角来说，虽然当前政府债务的风险不高，但也并不意味着可以继续通过增加政府支出的方式刺激经济。这主要是因为，当前政府债务水平可能已经超过了最优水平。如果继续增加政府支出可能对私人部门的投资产生挤出效应，反而不利于经济复苏。这一逻辑的主要理论依据是“阀值论”，具体分析如下所示。
（一）政府债务“阀值论”简介
欧债危机之后，经济学家针对政府债务与经济增长的问题展开了大量的研究，其中，尤以罗格夫和莱因哈特（以下简称“RR”）的研究成果最为显著。RR的研究结果表明，政府债务对经济增长的影响存在阀值效应。当政府债务比率超过某一个水平时，继续增加政府支出就会对经济增长产生负面影响，这一阀值水平约为90%（Reinhart and Rogoff，2010）。同时，RR还指出，90%仅为参考值，各国适用的比例可能有所不同，而且也并不意味着低于90%就一定安全，高于90%就一定对经济增长有负作用（Reinhart and Rogoff，2011）。此后也有诸多研究结果证明了阀值效应的存在（如Afonso and Jalles（2013）等），只不过对阀值效应具体的水平存在一定的分歧。多数研究结果集中于90%左右，最低值35%-40%，最高值约为100%。
（二）“阀值论”背后的理论逻辑
政府债务影响经济增长的最主要传导机制之一是投资渠道。传统的经济学理论认为，如果经济处于低债务水平并位于非古典区域时，政府债务会表现为“挤入效应”，即政府支出的增加会对私人投资有正向的拉动作用。因为政府支出会产生许多额外的派生需求，且私人部门对经济也会有更强的正向预期，故而会拉动私人投资。政府发债后，虽然会引起利率的上升，但是企业的资本边际效率和预期投资收益率也有可能提高。当资本的边际效率或预期投资收益率上升的速度快于利率上升的速度时，企业不但不会减少投资，反而会增加投资。而当政府债务水平超过某一水平时，政府继续发行债务会对货币市场资金造成占用，形成政府部门和私人部门之间对资金的竞争，长期利率水平和私人部门整体的融资成本均会提高，进而对私人部门的投资产生挤出效应。
（三）“阀值论”对中国的适用性分析
1.中国适用的阀值水平可能低于90%
正如RR所指出，90%仅是一个参考值，而并非是一个绝对值，单个国家适用的阀值水平要根据具体的国情来判断。当前中国适用的阀值水平很可能低于90%，主要有三点原因：第一，中国资本市场的发达程度与欧美发达国家有很大差距，私人部门融资渠道狭窄，并且主要以间接融资为主。因此，政府更容易与私人部门在融资渠道方面产生竞争关系；第二，相比于政府和国有企业，私人部门融资更为困难。资金供给方更愿意向政府和国有企业提供资金，而不愿意向民营企业提供资金；第三，当前中国金融部门正处于去杠杆阶段，流动性较为紧张，政府部门相比私人部门有更强的资金竞争优势。以上三点原因导致政府的融资行为更容易提升长期利率水平并对私人部门的投资产生挤出效应。
2.政府债务水平可能超过官方估计
根据财政部公布的数据估算，2016年中央政府债务比率为16%，地方政府债务比率约为30%，两者合计为46%。然而，在财政部公布的政府债务数据中并未完全考虑融资平台以及或有债务。根据社科院的统计结果显示，截至2015年底，政府债务比率约为40%。如果考虑到融资平台债务及或有债务，政府债务比率约为57%。因此，财政部未计算的政府债务比率约为17%。考虑到评价政府债务影响经济增长传导机制的效果应采用宽口径政府债务比率，截至2016年末，中国宽口径政府债务比率可能已达63%。
3.政府债务阀值的适用水平应考虑国有企业债务因素
阀值论提出的背景是欧美发达国家。在资本主义制度环境下，研究政府债务的阀值水平仅需要考虑政府债务本身即可。而在中国则不同，研究中国政府债务的阀值水平必须要考虑国有企业因素。阀值论强调的是当政府部门占用的资金过多时，由于政府部门对资金的使用效率低于私人部门，会对经济增长产生阻碍作用。而在中国由于存在大量国有企业，并且在国有企业中存在一定比例的僵尸企业，这些僵尸企业也同样占用了大量的资金。因此，从本质上来说，国有企业中的僵尸企业对经济的影响机制与政府债务类似。僵尸企业对资金的占用同样会提升长期利率水平，进而对私人部门投资产生挤出效应。因此，讨论中国政府债务适用的阀值水平时，必须要同时考虑政府和国有僵尸企业的债务。
根据财政部的数据，截至2016年12月末，国有企业资产总额132万亿，负债87万亿。因此，粗略估计，当前国有企业负债总和应该接近90万亿。再结合其他数据来源粗略估计，国有企业中僵尸企业的债务规模可能至少在10万亿以上。综上所述，宽口径下的政府债务+国有僵尸企业+无效率经营企业占GDP的比重至少在77%以上。并且由于中国适用的政府债务阀值水平要低于90%，因此当前中国政府债务水平可能已经接近或超过阀值水平。如果继续增加政府债务，将会对私人投资产生明显的挤出效应，阻碍经济增长。
四、当前政府债务已显现出挤出私人投资迹象
（一）政府债务已与私人部门融资产生直接竞争关系
根据财政部的统计数据，截至2016年末，国有企业债务占非金融企业债务的比例为75%。另根据Wind数据统计，2017年年初至今，全市场共发行了13.7万亿各类型债券。其中同业存单发行金额最高，为7.3万亿，占比高达53%；其次是金融债、地方政府债和国债，占比分别为15%、10%和7%。此外，2017年年初至今，地方融资平台还发行了4800亿的城投债。除去上述各类型债券，真正流向实体经济的债券融资比例仅为12%，金额仅为1.6万亿，而国债+地方政府债+城投公司融资比例高达21%。
数据来源：Wind资讯。
图1 2017年1月1日至5月24日债券市场各类型债券发行情况统计
（二）私人部门发债难与政府竞争
据统计，2017年1-4月，债券市场债券弃发只数高达309只，涉及金额2647.07亿元，而且呈不断增多的趋势。虽然5月份弃发的情况有所缓解，但是考虑到今年资金流动性依然会维持紧张局面，因此弃发情况依然可能会呈现上升趋势。而2017年年初至今，地方政府融资平台发债金额高达4800亿元。虽然大量债券弃发与监管层收紧流动性有直接关系，但在资金面总体紧张的情况下，由于政府部门发债对资金成本相对不敏感，而且具有更强的协调能力，政府大量举债显然会给私人部门的融资带来挤出效应。总之，当前政府与私人部门在融资方面已产生了直接的竞争关系，不仅导致私人部门融资更加困难，而且融资成本也更高，这必将影响私人部门的后续投资，并进而造成经济的低效率运行，影响经济复苏。
单位：亿元、只
数据来源：Wind资讯。
图2 2017年1月1日-5月24日债券弃发情况统计
五、结论及政策建议
为了应对经济下滑，近年来中国政府不断采用财政刺激措施稳定经济增速。虽然近年来中国政府债务比率有所上升，但总体风险可控。然而值得注意的是，当前中国政府债务水平可能已经接近或超过了最优水平。也就是说，如果继续增加政府支出刺激经济，不但不会促进经济复苏，而且还会对私人部门的投资产生挤出效应，阻碍经济复苏。
基于上述结论，本文有如下政策建议：
第一，大力改革才能求生存、图发展。当前中国金融市场所有风险的核心问题依然是经济问题。只有经济企稳回升，才能化解债务风险、汇率风险、银行系统风险等各种风险。解决经济问题的关键不在于金融系统，而在于改革。只有通过进一步落实去产能、国企改革以及经济结构调整等政策，才能真正实现经济的触底回升。
第二，财政刺激力度不能加强。当前中国经济的主要矛盾并非是总需求不足，而是总供给过剩。此前，决策层一直试图在解决供给侧问题的过程中通过总需求政策来延缓经济下降 的速度，为供给侧改革争取时间，但在实践中发现，通过财政刺激增加总需求的方式提振经济不仅效果越来越差，而且带来了诸多负面影响。鉴于当前政府债务水平可能已经偏离最优水平，必须要控制政府债务水平，避免对私人部门的投资产生挤出效应。但同时也需要注意的是，财政政策也不能大幅收紧，以避免经济失速。因此，政府赤字既不能扩大也不能缩减，维持财政刺激力度不变才是最佳的政策选择。
第三，提升实体经济融资比重。目前，虽然监管层在大力推进去杠杆政策，但资金似乎依然大量在金融系统内部流动。鉴于金融机构底层资产与资金来源存在严重的期限错配和结构错配问题，去杠杆的时间要更加漫长。因此，在短期内寄希望于通过金融去杠杆措施促进资金流向实体经济难度较大。考虑到当前中国政府债务水平可能已经偏离最优水平，中国应积极控制政府债务水平，避免与私人部门在资金层面产生竞争关系，改善资本分配结构，提升实体经济的融资比重，为经济复苏创造良好的金融条件。
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