VIX“恐慌指数”结算的根据，是特定月份标普500指数(SPX)期权的拍卖价格。德州大学教授近期论文指出，做市者很有可能在利用45分钟的期权拍卖窗口，通过买卖标普500深度价外期权，操纵VIX结算价，从VIX期货中攥取暴利。
德州大学教授John Griffin和Amin Shams发现，期权拍卖价格从美国中部时间上午7点30分拍卖开始后一路走高，并在8点15分前后达到峰值；而在8点30分拍卖结束后的25秒内，期权价格又会迅速跌回正常水平，与市场操纵行为的表现相一致。
“恐慌指数”的结算机制到底是什么？
芝加哥期权交易所(CBOE)波动指数（VIX）是衡量标普500（SPX）指数预期波动性的指标。当人们预计市场将出现波动时，会愿意为SPX指数期权付更多的钱，所以通过期权价格的变化，可以计算出市场的隐含波动率。因此，VIX其实是根据SPX指数价外期权的交易价格结算得出的平均隐含波动率。
除了作为反映市场自满情绪的指标，VIX也被用作衍生品的参考价格：如果投资者想押注市场波动的涨跌，可以买卖VIX的相关期货期权。由于投资者无法“持有”VIX指数，不可能现货给付，所以这些产品均通过现金结算；申请履约时，若投资者持有价内(ITM, in-the-money，即现货价高于履约价)期权，则会获得与履约时VIX指数价值相当的现金。
通过每月一次的SPX期权结算拍卖，CBOE可以获得VIX的正式结算水平。
拍卖从美国中部时间上午7点30分开始，到8点30分结束。在此期间，交易者可以提交SPX指数期权的投标报价，买家和卖家报价匹配后得出清算价格，而这些SPX指数期权的价格则会用于计算VIX的正式结算水平。
做市者如何操纵“恐慌指数”？
在VIX波动指数结算时限到来之际，标普500指数（SPX）期权交易量会大幅增加，且仅限于用于VIX结算的价外(out-of-the-money, OTM，即现货价低于履约价)期权，对于VIX影响较大但并不具有交易连续性的期权尤其如此。对冲操作或协调流动性交易都无法解释该现象，却与市场操纵行为相一致。
以上观察来自德克萨斯大学的John Griffin和Amin Shams的专题论文，他们在上述的结算拍卖会中发现，许多SPX指数期权交易都与VIX结算相关，推动VIX的结算价格上涨或下跌。
举例而言，在交易推动VIX上涨的几个月中，影响VIX结算的期权价格在拍卖期间普遍出现跳涨，并在上午8:15前后达到峰值（拍卖中与VIX相关出价的最后期限），而在8点30分拍卖结束后的数十秒内，期权价格又会迅速跌回正常水平：
蓝线表示影响VIX计算的期权指示性价格，上午8点开始出现跳涨，在8点15分前后达到峰值。红点标记处则为拍卖结束约25秒后的期权交易价格。
这些期权价格的异常波动对VIX影响的平均效果达0.31个点，取决于月份不同有多有少。
这到底是怎么回事？
通常当市场出现这种现象时，最无辜的解释是有市场资本在进行对冲操作。但Griffin和Shams在评估之后否定了这一解释，指出交易者似乎并没有关闭现有对冲头寸，反而增加了新的套利仓位。
他们认为，做市者操纵VIX的解释更说得通：做多/做空VIX期货的做市者，可以通过购入/抛售SPX深度价外期权的方式，在结算期限推涨/杀跌VIX指数，进而影响VIX期货的价格，从中获利。
操纵“恐慌指数”已是“板上钉钉”？
在任何衍生品市场上，其实都存在这样的套利逻辑：如果要做多一个衍生品，你可以通过买入其标的资产，借此推高对应衍生品的价格。
Griffin和Shams还给出了几大“罪证”，认为做市者操纵VIX可谓是“板上钉钉”：首先，VIX作为上一级市场规模大、流动性强，交易者能够在VIX衍生品中投入可观的资本；而用于结算VIX值的SPX期权作为低一级市场，却往往流动性不足。
Griffin和Shams计算得出，“在结算时未平仓的VIX期货规模，平均为结算时SPX期权规模的5.7倍，以及结算时VIX价内期权规模的7.3倍。”
一个持有大量VIX期权的做市者，可以通过交易相对小额的期权，撬动大规模的期货价格，起到“四两拨千斤”的效果。
对于SPX期权，这一效果尤其明显，因为SPX期权交易量被分割在诸多履约价格当中，而对VIX有很大的影响的标普500深度价外期权流动性又极度不足：有心的做市者可以通过相对小额的交易操作，影响SPX深度价外期权的现货价格，而这些价格变化又会对VIX造成不成比例的影响。
第二，VIX衍生品必须通过现金结算。因此，如果VIX结算值偏离其真实值，那么VIX的相关仓位将以差值形式自动兑现。
如果奶牛期货履约时奶牛的现货价与履约价存在偏差，影响并不会太大，因为你起码还可以继续持有奶牛；但是交易者无法“持有”VIX：交易者只能用现金结算VIX衍生品交易。
如果VIX在结算时存在差值，那这差值就是交易者拿到的价格。
操纵VIX结算价可以直接影响其对应衍生品的套利所得。
第三，VIX结算的根据取决于SPX期权每月一次的特殊拍卖，而该拍卖仅有45分钟的操作窗口。
做市者不必长时间干预期权价格，使其保持在高位，只需要每月一次在特殊拍卖中提交出价，就可以操纵当月全月的VIX结算价。
市场操纵也分“贵贱” VIX市场风景独好
其实就连市场操纵，也分“贵贱”。最高级的是操纵Libor（伦敦银行同业拆放利率）：价值数十亿美元的衍生品以Libor作为标的，而Libor计算的依据，实质上就是各大银行拍脑门给出的报价。银行甚至不需要做任何交易来推动对应衍生品的价格；操纵Libor根本就是无成本攥取暴利。当然，在Libor丑闻败露、CFTC对相关银行处以罚金之后，操纵成本就变得非常高昂了。
而最低级的操纵，就是通过交易一支股票操纵其股价。虽然不乏先例，但这种手法实在有些白痴：买入股票自然会推高价格，但是要赚钱的话，就有又得抛出股票，价格又会跟着跳水。
如果有心的做市者要操纵一个可交易的市场——而不是像Libor这样一个明显人造的市场——那VIX市场看起来就会相当诱人。做市者交易的产品（标普500期权）与其赚钱的产品（VIX期货和期权）不同，而交易市场的规模相对于衍生品市场的规模要小上很多：只要在给定时间内进行小规模的SPX交易，就可以撬动大规模的VIX衍生品。
因此，从做市者的角度来看，就算在交易标普500深度价外期权时不断亏损，只要达到了操纵VIX的目的，就可以通过VIX衍生品攥取远超成本的暴利。
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